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　　長城證券 宋偉亞

　　公司依托長江三角洲，區位優勢顯著。長三角經濟總量位居三大經濟圈之首，也是中國四大物流圈之一，交通基礎設施建設和運輸需求十分巨大。隨著江蘇省高速公路網規劃的不斷建設完善，路網效應也將日趨凸顯。

　　公司因受核心路段滬寧高速8車道擴建影響而下滑的各交通流量指標和財務指標06年已大幅回升，07年回升態勢更趨顯著，預計今年車流輛將實現25%左右的同比增幅，然后保持15%左右的穩定增長態勢。另一方面，隨著06年滬寧高速轉固折舊及利息費用停止資本化，公司成本和財務費用壓力開始彰顯。總體來看，營業成本增幅低于收入增幅，成長預期大于成本壓力。

　　312國道在滬寧高速重新開放后車流輛回流，加之該路段為開放式公路，06年至今各項指標持續下降，預計該路段此后將不會再有新的增長，而是進入了一個逐步下降的通道。廣靖錫澄高速和江陰大橋三個項目均已進入穩定的運營期。因錫澄高速直接與滬寧高速相連，受益明顯，預計錫澄高速07-09年車流輛增速分別為18%、12%和10%；廣靖高速和江陰大橋則保持平穩增長的態勢，因車輛小型化，收入略降，預計車流輛此后幾年整體保持5%左右的增速。寧連公路南京段受與之平行的寧連高速開通的分流影響，由于其收費額只占公司總收入的2.5%，不會對公司的業績增長帶來障礙；蘇嘉杭高速江蘇段已進入穩定的營運階段。

　　沿江高速對滬寧高速產生的分流影響很小；2010年南京-上海的高鐵對大型客車交通量將會造成一定影響，但預計并不顯著。大股東擁有諸多盈利能力良好的成熟優質路產，且有動力出售資產以緩解現金壓力，預計公司未來在合適的時機仍有較大可能再次進行路產收購。

　　07上半年實現EPS0.16元，同比增長43%。公司08年所得稅下調至25%，預計07-09年EPS分別為0.35元、0.46元和0.55元，短期估值趨于合理。但公司成長性良好，近3年復合增長率超過30%，PEG指標具備同業比較優勢，綜合考慮，給予公司“推薦”投資評級。

　　一、寧滬高速概況江蘇寧滬高速公路股份有限公司成立于1992年8月，是目前江蘇省唯一在滬、港、美兩地上市三地交易的交通基礎設施類公司。公司主要業務是收費路橋的投資、建設、營運和管理。目前公司管理的公路里程已超過700公里，總資產260余億元，是我國目前公路行業上市公司中資產規模最大的公司。

　　二、路產區位優勢顯著長江三角洲經濟總量位居三大經濟圈之首，也是中國四大物流圈之一，交通基礎設施建設和運輸需求十分巨大。2005年該地區的GDP達到33859億元，占全國GDP比重達18.6%,2006年的GDP則接近4萬億元，幾乎占全國經濟總量的五分之一。

　　＊寧滬高速的經營資產均位于長三角，并且主要集中在富裕的蘇南地區。其核心路段滬寧高速直接連接上海和蘇州、無錫、常州、鎮江、南京等5個蘇南地區最富裕的城市。相關指標上看，在人口及國土面積均不占優的情況下，六市占全國GDP11.35%;蘇南5市占江蘇省GDP62.55%；江蘇省占全國GDP10.29%,周邊的浙江、山東、安徽等06年國內生產總值同比增速分別為13.6%、14.7%和12.9%，增幅均高于全國平均水平，整體區域經濟優勢十分顯著。

　　長三角汽車保有量特別是私人汽車保有量增長率遠高于全國平均水平。滬寧線上的6市汽車保有量呈持續快速增長態勢，05年、06年上海汽車保有量增長率為14%和12%，而蘇州、無錫、常州、鎮江以及南京的汽車保有量增長率都在25%左右。

　　根據《江蘇省高速公路網規劃》，到2015年，將全面建成“五縱九橫五聯”、總里程達5200公里的高速公路網。新的全省高速公路網分為三個層次，第一層是全國及華東地區過境通道型高速公路，共3440公里，其中涵蓋了國家高速公路網在江蘇境內的全部線路；第二層是省內骨架高速公路，實際增加800公里，以方便南京與各省轄市、上海與各省轄市、各省轄市之間、與鄰省相鄰地市之間的便捷溝通；第三層是區域性高速公路，實際增加960公里。目前江蘇省高速公路通車總里程居全國第二，密度居全國第一，達到每百平方公里3.27公里，隨著規劃道路的不斷建設，路網效應將日趨完善。

　　三、主要路段經營狀況分析公司路產均是連接江蘇省東西以及南北走向的陸路交通大走廊，過境交通量巨大。核心資產是滬寧高速公路江蘇段，另外還擁有312國道滬寧段、錫澄高速公路、廣靖高速公路、寧連高速公路南京段、蘇嘉杭高速公路江蘇段以及江陰長江公路大橋等位于江蘇省內的收費路橋全部或部分權益。

　　1、滬寧高速寧滬高速于1996年建成運營，2005年底完成八車道擴建工程，06年1月1日正式全線通車。該路段西起南京馬群，東至上海安亭，主線全長248.21公里，是滬蓉國道主干線的重要組成部分，也是聯系我國中西部和東部之間社會經濟聯系的重要通道，其中沿線5市區域內交通發生量占其通行總量的60%左右，截至06年底，該路段累計上路車輛29018萬輛，累計通行費收入130.86億元，是一條交通量巨大且成長性良好的黃金干道。

　　(1)擴建影響消除，運營數據顯著回升為了提高通行能力，公司于2004年6月啟動了滬寧高速由雙向4車道改成雙向8車道的擴建工程。2004年1-5月，滬寧高速擴建之前，日均車流量達到了37000輛，同比增長20%，隨后由于擴建和安全及通行能力限制等原因，車流量有較大幅度下降，貨車則在若干時段完全被禁止通行。

　　2006年寧滬高速全線投入運營帶動了公司整體運營數據顯著回升，貨車比例也基本達到了分流前31%-35%的水平。06年寧滬高速實現通行費收入總額約25.6億元，貢獻集團總通行費收入的74.7%，其中日均通行費同比大幅增長137.3%。07年上半年延續了06年快速增長的勢頭，實現營業收入16個億，同比增長42%，EPS0.16元，同比增長43%，預計下半年勢頭仍將所有放快。

　　(2)大額折舊與財務費用接踵而至＊公司06年營業成本17.14億元，同比增長79.37%，07年上半年營業成本9.9個億，同比上升38.5%，主要來自滬寧高速的轉固折舊成本。滬寧高速擴建成本約130億元。06年公司按照車流量折舊法計提固定資產折舊3.86億元，同比增加2.06億元，占收費成本上升總量的85.26%，07上半年同比06年增加6000萬元。新建滬寧高速的養護費用有所下降，約由通行費收入的3%下降到1%。

　　06年寧滬高速借款利息停止資本化，財務費用同比大幅增加2.83億元達到4.45億元，預計07年在5個億左右。公司先后嘗試了短期融資券、短期信托

理財產品及資產

證券化等措施優化負債結構，抑制財務費用。40個億的短期融資券節約財務費用約8000萬元，效果較好；

資產證券化項目預計發行5年期產品、綜合利率4.3%，預計5年節約1個億左右，該項目主要程序已經進行完畢，正在等待主管部門再次重啟ABS發行大門。

　　總得來看，公司營業成本增幅低于收入增幅，成長預期大于成本壓力預期。

　　2、312國道312國道東起蘇滬交界處的安亭，西至南京東楊坊立交，全長282公里，與滬寧高速平行，為鞏固在滬寧通道上的主導地位，公司04年再次出資27億元收購其拓寬后的新經營權，經營年限由2012年6月延長至2024年6月。

　　從歷史情況看，312國道收益率并不樂觀，04、05年312國道因滬寧高速擴建的分流效果而有所增長，滬寧高速重新開放后車流輛回流，加之該路段為開放式公路，06年各項指標大幅下降，當前來看降勢趨穩。預計該路段此后將不會再有新的增長，而是進入了一個逐步下降的通道。因其僅占公司總收入約7.5%，影響不大，公司也連續補提折舊，會計處理上比較謹慎。預計此后幾年車流輛將呈5%-10%的年度降幅。

　　3、廣靖錫澄高速和江陰大橋錫澄高速和廣靖高速分別是連接江陰大橋的南北接線，與江陰大橋共同作為同江-三亞、北京-上海國道主干線的重要區段，是連接江蘇南部與北部的咽喉要道，與沂淮江高速公路等一起構成京滬間的交通大動脈。廣靖錫澄高速及江陰大橋自開通以來車流量保持了高速增長，由于該路段貨車比例較高，2004年開始實施計重收費后，收入增長十分明顯，當前三個項目均已進入穩定的運營期。因錫澄高速直接與滬寧高速相連，受益明顯，06年日均交通輛和日均收入同比分別增長25.6%和26.9%，廣靖高速和江陰大橋則保持平穩增長的態勢，因車輛小型化，通行費收入略降。預計錫澄高速07-09年車流輛增速分別為18%、12%和10%，廣靖高速和江陰大橋車流輛此后幾年將保持5%左右的增速。

　　4、寧連公路南京段和蘇嘉杭高速江蘇段寧連公路南京段起自南京六合，止于安徽天長，是江蘇省西南-東北向重要運輸通道，承擔著較大份額的過境交通流。公司于1999年收購了該路段30年的收費經營權。由于寧連公路南京段連接地帶經濟活躍程度相對較低，因此，自收購以來，該路段的車流量呈緩慢穩定增長態勢。06年由于地方政府在與該路段平行的地方道路上設置了堵逃點，貨車流量大幅增長，12月，與之平行的寧連高速開通，從當前的情況看，對客車產生了一定的分流影響，由于其收費額只占公司總收入的2.5%，不會對公司的業績增長帶來障礙。

　　蘇嘉杭高速江蘇段位于蘇州境內，南北貫通整個蘇州，自北向南起自常熟止于吳江。蘇嘉杭高速是同三線的主要分流道，北接蘇通長江公路大橋、沿江高速和常熟港，南與國道204、國道312、滬寧高速、滬杭高速構成江蘇和浙江兩省的交通樞紐，目前蘇嘉杭高速江蘇段已進入穩定的營運狀態，由于車輛小型化，日均全程單車收入和總體收入水平均略有下降。

　　四、相關分流影響及未來成長預期

　　07年底沿江高速常州至南京段將貫通，由于沿江高速地處區域經濟相對落后，地理位置相對邊緣，預計對滬寧高速產生的分流影響可以忽略不計。2010年南京-上海的高鐵對大型客車交通量將會造成一定影響，但由于大客車比例在公司的車型結構中占比較小，預計影響并不顯著。

　　除了當前公司的核心路段滬寧高速成長性顯著外，公司未來的資產收購也可以期待。大股東江蘇交通控股有限公司擁有諸多盈利能力良好的成熟優質路產，而目前資產負債率高企，承擔的交通運輸基礎設施建設資金缺口巨大，有動力出售資產以緩解現金壓力，寧滬高速之前從其手中收購的江陰大橋和蘇嘉杭均表現良好，預計未來在合適的時機仍有較大可能再次進行路產收購。

　　五、盈利預測和投資建議公司08年所得稅下調至25%，預計07-09年EPS分別為0.35元、0.46元和0.55元，短期估值趨于合理。但公司成長性良好，近3年復合增長率超過30%，PEG指標具備同業比較優勢，綜合考慮，給予公司“推薦”投資評級。

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