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　　長城證券 王茜

　　從調(diào)研了解到的情況來看，公司的明星產(chǎn)品復(fù)方丹參滴丸在今年將保持10%左右的平穩(wěn)增長。今年一季度，復(fù)方丹參滴丸獲準(zhǔn)提價(jià)，目前已有十幾個(gè)省執(zhí)行了新價(jià)格，但價(jià)格全部到位需要一個(gè)過程，最終會(huì)實(shí)現(xiàn)提價(jià)11%左右。刨除成本、費(fèi)用等增長，公司仍將獲得提價(jià)帶來的新增利潤。在我國農(nóng)村，隨著政府投入的增加，復(fù)方丹參類的銷售規(guī)模有望進(jìn)一步加大，天士力應(yīng)能分享到農(nóng)村市場增長帶來的好處。

　　天士力還把目光放到了海外市場，目前丹參滴丸正在進(jìn)行美國FDA二期臨床實(shí)驗(yàn)，從目前反饋的信息來看，結(jié)果比較樂觀，通過二期臨床的可能性較大，預(yù)計(jì)結(jié)果將在08年揭曉。

　　公司自主創(chuàng)新，將陸續(xù)推出8個(gè)系列化中藥粉針梯隊(duì)。其中的益氣復(fù)脈粉針已經(jīng)獲得新藥證書和GMP生產(chǎn)許可證，預(yù)計(jì)今年投產(chǎn)。此外，丹酚酸B和銀杏內(nèi)酯粉針預(yù)計(jì)在08年也將投產(chǎn)，此后再陸續(xù)貢獻(xiàn)新品種。粉針上市后要經(jīng)過一段推廣期，預(yù)計(jì)08年貢獻(xiàn)0.5-1億的收入，09年開始放量。

　　專利戰(zhàn)略和人才戰(zhàn)略為公司發(fā)展保駕護(hù)航。公司重視專利權(quán)藥品的保護(hù)，采用“專利網(wǎng)”戰(zhàn)略，從多個(gè)方面保證藥品不被仿制。目前公司的專利數(shù)量位居國內(nèi)中藥企業(yè)第一，很大程度上避免了侵權(quán)現(xiàn)象可能給公司帶來的損失。同時(shí)，公司重視人才的引進(jìn)，在各個(gè)重要崗位聘請(qǐng)了具有該領(lǐng)域資深經(jīng)驗(yàn)的專家，構(gòu)建起專業(yè)、完善的管理梯隊(duì)。

　　天士力中長期的業(yè)績?cè)鲩L前景良好，產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，具備較好的長期投資價(jià)值。按照08年0.589元的EPS，我們給予公司35-40倍PE的估值，未來6個(gè)月的合理股價(jià)區(qū)間應(yīng)在21-24元，給予“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。

　　復(fù)方丹參滴丸有望老樹開新花復(fù)方丹參滴丸一直是公司的拳頭產(chǎn)品，也是“利潤穩(wěn)定器”。實(shí)驗(yàn)表明，復(fù)方丹參滴丸不僅抗心絞痛，溶栓的效果好，在降血脂和抗氧化方面也有顯著的作用。

　　1)公司對(duì)丹參滴丸的生產(chǎn)工藝進(jìn)行了進(jìn)一步優(yōu)化，加入了薄膜衣，使藥品的性質(zhì)更加穩(wěn)定，滴丸中的有效成分和水分不易流失。

　　2)今年一季度，采用薄膜衣劑型的復(fù)方丹參滴丸獲得提價(jià)資格。從調(diào)研了解到的情況來看，提價(jià)會(huì)分步進(jìn)行，受到到差比價(jià)等規(guī)則的限制，最終的提價(jià)幅度在11%左右。但提價(jià)帶來的利潤不會(huì)完全由公司享有，考慮到營銷費(fèi)用和成本的增加，以及對(duì)經(jīng)銷商利益的照顧，產(chǎn)品的毛利不可能與價(jià)格同比上升。

　　3)對(duì)于經(jīng)銷商提前竄貨的情況，公司表示并不太擔(dān)心，會(huì)將提價(jià)前出貨的量控制在一定范圍內(nèi)。

　　4)隨著農(nóng)村市場的啟動(dòng)，復(fù)方丹參類產(chǎn)品的市場加逐步放大，天士力也將因此而受益。

　　5)我們預(yù)測，06年復(fù)方丹參滴丸的銷售額約在8.5-10億左右，07年，保持10%左右的平穩(wěn)增速。08年以后，農(nóng)村市場的啟動(dòng)和FDA臨床進(jìn)展帶來的宣傳效應(yīng)等因素有望為復(fù)方丹參滴丸帶來加速增長的機(jī)會(huì)。

　　在國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)增長的同時(shí)，天士力把目光放到了國際市場。目前復(fù)方丹參滴丸正在進(jìn)行FDA二期臨床實(shí)驗(yàn)，預(yù)計(jì)最終結(jié)果會(huì)在08年揭曉。

　　1)FDA臨床實(shí)驗(yàn)工作由在美國FDA擔(dān)任了十幾年審查官，有豐富的美國藥品申報(bào)經(jīng)驗(yàn)的孫鶴博士負(fù)責(zé)。從目前反饋回來的信息來看，結(jié)果樂觀。

　　2)公司計(jì)劃費(fèi)用較高的三期臨床中引入合作伙伴，如果二期臨床的結(jié)果好，將有利于在談判中取得有利地位。

　　3)天士力的復(fù)方丹參滴丸進(jìn)入FDA審批，對(duì)于我國中醫(yī)藥行業(yè)具有非常重大的意義。以前，F(xiàn)DA要求藥品必需有明確的有效成分，確切的作用機(jī)理。而中藥講求復(fù)方，以及藥材中各成分的協(xié)同作用，F(xiàn)DA的規(guī)定給中藥走出國門帶來了巨大的困難。通過一段時(shí)間的磨合，F(xiàn)DA已經(jīng)不要求中藥指明確切的有效成分，可以是成分固定、療效確定、安全可靠的混合物。這種新的認(rèn)可給日后更多的中藥品種進(jìn)入FDA審核提供了有利條件。

　　4)FDA認(rèn)證非常嚴(yán)格，具有全球信譽(yù)，如果能夠成功通過，不僅意味著產(chǎn)品有實(shí)現(xiàn)第二次增長的契機(jī)，其在國內(nèi)的地位和知名度也將進(jìn)一步提升，并有利于公司的其他產(chǎn)品在未來進(jìn)行FDA審批。

　　中藥粉針成為公司未來業(yè)績?cè)鲩L新看點(diǎn)以先期上市的益氣復(fù)脈粉針為主導(dǎo)，公司將陸續(xù)推出丹酚酸B、銀杏內(nèi)酯等多個(gè)粉針梯隊(duì)，預(yù)期09年開始貢獻(xiàn)較大利潤。

　　1)與傳統(tǒng)的水針劑型相比，粉針具有穩(wěn)定性好、純度高、起效快等優(yōu)點(diǎn)，是中藥現(xiàn)代化的必經(jīng)之路。

　　2)益氣復(fù)脈粉針為心血管類處方藥，其作用與參脈注射液相似。參脈注射在中成藥市場銷售中長期居于前列，年市場銷售規(guī)模在10億元以上。

　　3)粉針生產(chǎn)的技術(shù)壁壘很高，先期進(jìn)入的企業(yè)將標(biāo)準(zhǔn)提高后，有利于占領(lǐng)至高點(diǎn)。

　　4)考慮粉針的生產(chǎn)、推廣周期及丹酚酸B、銀杏內(nèi)脂粉針審批的進(jìn)度，粉針貢獻(xiàn)的利潤將在08年初步顯現(xiàn)，09年開始明顯放量。初步預(yù)測07、08、09年中藥粉針產(chǎn)品分別貢獻(xiàn)約3000萬元、7000萬元和2億元銷售增量。專業(yè)人才濟(jì)濟(jì)，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展天士力重視人才的引進(jìn)和培養(yǎng)，在各個(gè)重要崗位配備了經(jīng)驗(yàn)豐富的專家。負(fù)責(zé)FDA審批事項(xiàng)的孫鶴博士，也是公司的副總裁，具有深厚的學(xué)術(shù)背景及多年FDA工作經(jīng)驗(yàn)，很大程度上能夠認(rèn)證工作順利進(jìn)行。

　　公司法務(wù)總監(jiān)具有醫(yī)學(xué)和法律雙碩士學(xué)位以及在專利審批部門工作多年的經(jīng)驗(yàn)。在中藥專利申請(qǐng)難度大、數(shù)量少的大背景下，由于公司對(duì)專利申請(qǐng)的方法及要求了解透徹，成功申請(qǐng)了多個(gè)藥品專利。不僅針對(duì)藥品，公司對(duì)關(guān)鍵的提取分離及制劑工藝也將采取專利保護(hù)。專利網(wǎng)相當(dāng)于一道保護(hù)屏障，其作用在養(yǎng)血清腦顆粒被仿制案中已經(jīng)充分得到體現(xiàn)。

　　中長期業(yè)績成長性看好預(yù)計(jì)07年，復(fù)方丹參滴丸的銷售有10%左右的平穩(wěn)增長。08年以后，除提價(jià)的影響外，農(nóng)村市場的放大和FDA臨床實(shí)驗(yàn)的進(jìn)展也應(yīng)該會(huì)為公司帶來額外貢獻(xiàn)。養(yǎng)血清腦顆粒由于擺脫了仿制藥的影響，在今年會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性增長。預(yù)計(jì)益氣復(fù)脈粉針在08年能夠貢獻(xiàn)0.5-1億的收入，09年粉針市場將進(jìn)一步打開，實(shí)現(xiàn)放量增長。合作的生物品種“尿激酶源粉針”和“流感亞單位疫苗”也將在09年以后陸續(xù)貢獻(xiàn)利潤，公司的業(yè)績會(huì)實(shí)現(xiàn)一輪突破性增長。

　　我們預(yù)測07、08、09年，公司主營收入分別增長10%、15%和22%，達(dá)到26.6億、30.5億和37.3億。根據(jù)上述增長產(chǎn)生的成本變化、稅率影響等因素，我們測算出07-09年的凈利潤分別為2.26億、2.88億和3.71億，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.463元、0.589元和0.760元。

　　1)07至09年，主營業(yè)務(wù)收入分別增長10%、16%和22%。2)復(fù)方丹參滴丸出廠價(jià)平均提高11%，08年開始，所有產(chǎn)品都按新價(jià)格銷售。不考慮提價(jià)后的銷量減少。

　　4)不考慮FDA臨床實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生的促進(jìn)作用。

　　5)主營業(yè)務(wù)收入與主營業(yè)務(wù)成本的比例保持穩(wěn)定。

　　6)管理費(fèi)用率保持在05-06年的平均水平。

　　投資評(píng)級(jí)天士力綜合實(shí)力雄厚，產(chǎn)品

競爭力強(qiáng)，我們看好公司的長期投資價(jià)值。按照08年0.589元的EPS，我們給與天士力35-40倍PE的估值，未來6個(gè)月的合理價(jià)格區(qū)間應(yīng)在21-24元，暫給予“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。

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