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　　任壯 興業(yè)證券

　　各項指標(biāo)表現(xiàn)出色，中期業(yè)績略高于我們的預(yù)期。公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入100.36億元，同比增長65.64 %，利息凈收入93.53億元，同比增長56.90 %，凈利潤36.43億元，同比增長108.65%，中期每股收益0.75元，公司整體盈利實現(xiàn)了良性快增，基本與我們預(yù)期一致。公司業(yè)績快速增長主要來自于信貸規(guī)模擴張和存貸利差擴大帶來的利息收入快速增長，以及資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化帶來的撥備支出減少，此外，有效的成本控制帶來的成本收入比下降也是加速公司利潤增長的重要因素，而業(yè)務(wù)拓展和產(chǎn)品創(chuàng)新帶來的中間業(yè)務(wù)迅速增長則是公司未來利潤增長的加速器。

　　受益加息和零售貸款占比提升，存貸利差優(yōu)勢進一步擴大。截至2007年中期，公司的活期存款比例為50.98 %，較年初上升4.3個百分點，加息對公司的資金成本影響較小，公司存款平均年利率較去年全年水平提高了0.10個百分點至1.77 %。截至2007年中期，公司零售貸款在貸款總額中占比達到24.91%，較年初上升5個百分點，與去年全年水平相比，上半年貸款平均年利率提高了0.39個百分點至6.27%，因此，存貸利差提升了0.29個百分點至4.5%，信貸資產(chǎn)盈利優(yōu)勢進一步擴大。

　　上市融資備戰(zhàn)規(guī)模擴張，零售貸款拉動貸款總體增長。上半年公司完成A股上市融資，募集核心資本157億元，中期總資產(chǎn)較年初增長32.08%，核心資本充足率提升至8.12%，資本充足率提升至11.24%，貸款總額較年初增長16.55%，處于行業(yè)較高水平，其中零售貸款總額達到942億元，較年初增長45.77%，成為上半年貸款規(guī)模擴張的主要動力，預(yù)計下半年受緊縮性貨幣政策的影響，貸款增速將有所下降，但仍將保持在同業(yè)中的優(yōu)勢地位。

　　資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化，撥備壓力大幅減少。由于嚴控新增貸款不良率以及對已有的不良貸款進行集中清收，公司的資產(chǎn)質(zhì)量進一步優(yōu)化。截至2007年中期，公司不良貸款余額為44.64億元，較年初減少5.16億元，不良貸款率較年初下降0.35個百分點至1.18%，撥備覆蓋率為152%，上半年撥備支出較去年同期下降了2.5億元，加速了利潤增長。

　　與資本市場相關(guān)的新業(yè)務(wù)快速崛起，推動中間業(yè)務(wù)迅速增長。公司領(lǐng)先的同業(yè)業(yè)務(wù)及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)等構(gòu)建的綜合金融平臺為中間業(yè)務(wù)發(fā)展提供了較大的空間。上半年中間業(yè)務(wù)凈收入4.92億元，同比增長172.41 %，除了結(jié)算、清算、信用承諾和

銀行卡等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)手續(xù)費收入平穩(wěn)增長外，托管業(yè)務(wù)、代理業(yè)務(wù)和顧問咨詢費等與資本市場相關(guān)的新業(yè)務(wù)快速崛起，中間業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)步上升，較年初增長1.93個百分點到4.91%，預(yù)計隨著新業(yè)務(wù)的進一步開展，如設(shè)立基金公司等，公司的中間業(yè)務(wù)收入有望保持較快的增速，占比進一步提升。

　　成本優(yōu)勢擴大，有效稅率略有上升。公司多元化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)帶來的成本優(yōu)勢進一步擴大，上半年成本收入比為35.53%，較去年全年水平下降了3個百分點，位于行業(yè)較低水平。上半年有效稅率為28.63%，較去年略有上升，但與其他上市銀行相比，國債利息免稅效應(yīng)加上計稅工資稅前扣除事項獲批優(yōu)惠，使得公司有效稅率仍位于行業(yè)較低水平。

　　持續(xù)推進業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化模式顯現(xiàn)。公司主要服務(wù)于零售客戶和中小企業(yè)，積極推進業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過內(nèi)部激勵傾斜、流程設(shè)計和開發(fā)貸款支持等方面大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)，零售貸款占比穩(wěn)步提升，2007年中期達到24.91%，同時進一步發(fā)展同業(yè)業(yè)務(wù)和債券融資、投資，資產(chǎn)多元化結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)，對傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)依賴度下降。

　　建議關(guān)注加息周期中的債券投資風(fēng)險。2007年中期，公司債券投資占總資產(chǎn)比例約為25%，這部分資產(chǎn)，尤其是交易性的債券投資，在加息周期中面臨著公允價值下降的風(fēng)險，可能會對公司的盈利產(chǎn)生一定影響。

　　估值區(qū)間67.86元-72.54元，維持“強烈推薦”的投資評級。我們認為受益于宏觀經(jīng)濟快速增長和清晰的發(fā)展思路，公司將繼續(xù)保持貸款增長和存貸利差上的比較優(yōu)勢，有效稅率和成本收入比較低、撥備壓力逐漸減輕都將進一步提升公司的盈利能力，我們看好公司積極業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和不斷開拓創(chuàng)新帶來的高成長和高回報，預(yù)計2007年、2008年、2009年每股收益為1.40元、2.34元、3.68元，每股凈資產(chǎn)7.55元、9.42元、12.37元，我們認為公司2008年動態(tài)PE合理范圍在29X-31X，6-12個月公司

股票合理的估值區(qū)間為67.86元-72.54元，對應(yīng)的2008年動態(tài)PB為7.2X-7.7X，維持“強烈推薦”的投資評級。

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