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　　劉樹坤 聯合證券

　　上半年國窖1573的良好表現既然歸功于公司持續品牌建設和營銷投入所取得的成效，也得益于行業經營環境的改善明顯改善。我們認為當前國窖1573已經經過了時間和規模的考驗，持續發展基礎牢固，預計全年銷量將達到2300~2400噸銷量。

　　未雨綢繆，公司已經開始在為更長遠的發展作相關調整：1)制定長線生產規劃，超前3年準備好所需基酒；2)計劃調整銷售機制，設立專業化營銷和調整考核標的；3)配套第三方化，實施大集團小配套政策。

　　老窖特曲品牌重塑已經做好充分前期準備工作，部分地區舊包裝特曲在控貨作用下終端價格已經上漲到100元以上，為新包裝產品全面提價奠定良好基礎。預計10月份新特曲將展開聲勢浩大的全面推廣工作，而所增加的期間費用將能夠被提價所抵消。08年之后新特曲將對公司有明顯貢獻。

　　增持1.3億股股權之后公司成為華西的實際控制人，并享有全年股權權益。

　　預計07年華西的利潤為13.66億元，折合為老窖的每股收益帶來0.547元。

　　華西股權既帶來可觀的投資收益，也給白酒業務帶來很好的外部效應。

　　因華西證券投資收益影響，大幅度上調瀘州老窖07~08年的每股收益預測值至1.18元、1.57元。白酒業務按08年50倍PE，給華西證券07年業績25倍PE，得出瀘州老窖每股總價值為61.75元，維持“增持”評級。

　　國窖1573：根基已固，著眼長遠

　　今年上半年公司繼續取得優秀良好的業績表現，1~6月份實現銷售收入12.9億元萬元，同比增長27.58%；凈利潤2.54億元，同比增長37.36%。尤其是高端白酒的表現不俗，收入8.18億元，增幅達到32.9%。同時考慮5.75億元預收賬款(同比增加150%)，預計上半年高端白酒的實際增長應該超過50%。我們估價上半年國窖1573的銷量達應該在1200~1300噸之間。

　　國窖1573的良好表現主要還是歸功于公司持續品牌建設和營銷投入所取得的成效。到今年中期，國窖1573的市場推廣已經步入第六個年頭，可以認為已經經受住時間的考驗；06年突破千噸銷量，則標著著國窖1573已經融入高端白酒主流市場。那么，今年的繼續強勢表現則意味國窖1573的基礎已經十分牢固，后期的持續增長應該會有優異的表現，預計全年銷量將達到2300~2400噸。

　　此外，上半年的增長也離不開明顯好轉的行業經營環境的改善。根據國家統計局數據，1~5月份白酒行業的利潤增幅為35.1%。江蘇洋河、口子窖、郎酒等區域性白酒龍頭企業都取得很好的表現。

　　值得肯定的是，在行業形勢向好，業務蒸蒸日上的時候，公司已具有很強的危機意識，并開始為更長遠的發展做相關調整：

　　1)生產方面，公司已不僅滿足于以銷定產，而是在追求10年以上持續增長戰略下，制定了長線的生產規劃。基酒生產超前于銷售3年，釀造提前5年。例如今年就開始為2011年準備上市的豐壇年份酒做準備。

　　2)營銷方面，面對區域強勢品牌強勁復蘇的局勢，已經針對新情況作了較為深入的研究并準備制定新的策略。區域品牌強勁復蘇原因主要：(1)傳統名酒，就有較好的品牌基礎和影響力，而消費者有地方情結和感情基礎；(2)區域市場離地方企業距離近，企業能夠快速做出反應；(3)營銷機制靈活，細節做得更好。

　　因此，公司計劃調整銷售機制，成立專業化營銷公司，并將收入考核改為利潤考核，彌補離地方市場遠及銷售機制相對呆板的不足。

　　3)繼續貫徹大集團小配套的思路。除了白酒生產之外，物流、倉儲等盡可能第三方化，減少直接員已及中間環節的損耗。低端白酒走貼牌路線。

　　從發展狀況及相關調整來看，公司主業的發展將更為清晰。國窖1573將堅定不移地走奢侈路線，2~3年內量的增長將繼續是公司業績增長的主要來源。到3000噸產量之后品牌的價值的深度挖掘則將進一步提升產品的價值潛力。老窖特曲品牌價值重塑則將承接公司更長發展的重任，為3年之后的持續發展奠定基礎。

　　而國窖1573、老窖特曲之外的其它品牌建設，公司也已經開始有著初步的準備。

　　老窖特曲：品牌重塑啟動在金秋

　　市場對公司07年的雙品牌戰略也早已寄托厚望。而至今遲遲未得以實施也足見公司對老窖特曲品牌重塑工作的重視。據了解，近期公司已經開始對舊包裝的特曲產品控貨，在舊包裝產品自然漲價的之后順勢實行提價已經全面更換新產品。目前部分市場的終端價格已經到達100元/瓶以上。而新特曲的終端價格也將定位在100元/瓶以上。已有的準備工作使得新包裝產品上市不會面臨多少價格方面的壓力。預計公司老窖特曲品牌重塑和大規模的市場營銷將在10月份全面展開。

　　新特曲上市會給公司帶來營銷費用增加的壓力，同時提價后新產品的銷售也可能面臨下降的可能。但是經過前期的充分準備，隨著控貨導致終端價格提升，價格因素對銷量負面影響應該已經被大部分消化；營銷費用增加則基本能夠被提價帶來收入增加所抵消。因此，今年老窖特曲新品牌推廣應該不會給公司業績帶來負面的影響。預計老窖特曲產品今年的整體利潤貢獻同比將持平或略有增加。08年之后，新特曲將是公司持續增長大重要源泉之一。

　　華西證券股權增持，分享牛市盛宴

　　在收購中國國航所持有華西證券1.3億股股權之后，公司將持有華西證券3.5億股，持股比例將上升到34.86%，享有實際控制權。根據新會計準則，今年華西政權將按權益法并入合并報表。

　　需要注意的是，此番股權轉讓3.20元/股的價格是含權價，即公司所收購股權能夠享有華西證券全年的受益權。因此，今年華西證券的盈利情況將對瀘州老窖產生顯著的影響。華西證券07年1~6月凈利潤為7.59億元，下半年按上半年80%盈利能力計算，則全年的利潤將達到13.66億元。按34.86%持股比例算，瀘州老窖07年享有的華西證券股權收益為4.76億元，折合給老窖的每股收益增加0.547元。

　　此外，為進一步鞏固華西證券的控股地位，我們預計公司可能還會進一步增持華西的股權至超過40%，華西證券對瀘州老窖的盈利情況的影響將會進一步增加。按上述假定，如果今年持股達到40%，則老窖的每股收益將增加0.627元。

　　目前來看，公司對華西證券的收購不失為一個好的選擇，按07年預計凈利潤算，僅2.34倍的PE。與市場對證券類

　　此外，收購華西證券還給老窖的白酒業務帶來很好的外部效應。通過收購活動，受到媒體以及社會公眾的高度關注，老窖的知名度和品牌形式都受到較大的提升。此番運作的意義幾乎可以與前期股改的宣傳效應相媲美。這一定程度上也體現了公司管理成善于借勢開展營銷活動的能力。

　　從風險角度來看，我們相信老窖也會把華西證券的可能風險限制在可控范圍之內。收購之后華西仍將是一個獨立的法人主體，未來經營上與老窖的白酒業務將不會產生業務往來。預計瀘州老窖在控股之后會派高管擔任華西證券的董事長，借助瀘州老窖較為成熟得制度和管理經驗來建立一個好的風險控制體系。

　　維持瀘州老窖白酒業務07、08年每股收益分別為0.63、0.96的預測，上調華西證券07、08年對老窖的每股收益至0.55元、0.61元。則瀘州老窖07~08年的每股收益由前期的0.67、1.01元，大幅度上調至1.18元、1.57元。

　　白酒業務按08年50倍PE，給予48.0元估值；給予華西證券07年25倍PE，價值為13.75元。兩者相加，得出瀘州老窖每股總價值為61.75元。考慮公司未來較為明朗的快速成長軌跡，以及公司卓越的經營管理能力，我們繼續看好公司的長期投資價值，維持“增持”評級。