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　　王薇 招商證券

　　國內市場—“大家紡”打造銷售網絡，奧運會促推品牌建設。我們認同公司的“大家紡”與“一站式服務”拓展策略，充分體現出公司的特點與優勢，對競爭者有很大的殺傷力。但是公司毛巾的品牌優勢過渡到裝飾布系列的品牌需要一個過程，公司的一站式購物平臺還需付出很大的努力才能建成。在公司品牌建設的重要階段，能獲得奧運會的宣傳機會是非常幸運的，將取得事半功倍的效果，對于公司國內市場開拓的長遠意義是奧運契機的最大價值。

　　“家紡無品牌”的突破—公司主動擺脫產品層面走上強者之路。國內家紡行業正處于初創期向成長期轉型的快速發展階段，將經歷跑馬圈地、價格比拼、強者恒強三個階段的發展，從而實現“家紡無品牌”的突破，存在著巨大的市場機遇。伴隨著國內家紡行業品牌發展的三階段，公司憑借奧運品牌戰略、一流的品質與“一站式服務”的特色以及在渠道和品牌運營中所得到的管理能力提升，有望在競爭中脫穎而出，在全國格局中奠定領導集團的地位，走上強者之路。

　　.海外市場—發力歐美，穩固日本優勢地位。公司是我國最大的巾被系列產品生產基地，自1999年出口數量和金額一直名列全國同行業第一位。公司海外業務將繼續保持25%-30%的強勁增長勢頭，日本市場的占有率穩定并且優勢在不斷擴大，歐美將是公司海外業務拓展的主戰場，其廣闊的市場空間將保證公司未來業務的高增長，同時新開辟的大洋洲市場在與CV公司結成戰略合作的背景下也將進一步擴大其市場份額。

　　總論與盈利預測。公司提出了三年三跨越的目標：由知名企業到知名品牌，由國際到國內，由生產到流通。我們認可公司國內國外兩條腿走路的戰略，并對公司在未來三階段的競爭中建立品牌與市場拓展較有信心。不考慮增發，預計2007-2009年公司EPS分別為0.33元/股、0.46元/股和0.60元/股，公司目前的估值已經不低，但是奧運的契機給公司業績帶來了超預期的可能，我們對公司的長遠發展也較有信心，給予“推薦”的投資評級。

　　風險因素：人民幣升值和出口退稅率下調的風險；原材料漲價的風險；資產負債率偏高；國內市場開拓低于預期的風險。

　　一、總論與盈利預測

　　1.1本文的獨特之處公司作為國內乃至全球最大的家紡出口龍頭，其在國際市場上的

競爭力已經得到了市場普遍認同，其向國內市場轉型的思路也得到了市場的肯定，但是對于公司開拓國內市場的思路并沒有得到過清晰闡述。

　　本文專注于國內家紡行業發展的狀況，力圖從中分析出公司保持更長遠競爭力的道路所在。提出了國內家紡行業發展的思路，認為未來三到五年將經歷跑馬圈地、價格比拼、強者恒強三個階段，從而形成行業領導集團。并結合公司的狀況進行分析，尤其對“一站式服務”理念有深入理解。

　　1.2主要觀點總體來說，公司提出了三年三跨越的目標：由知名企業到知名品牌，由國際到國內，由生產到流通。我們認可公司國內國外兩條腿走路的戰略，對公司向開辟國內市場渠道轉型給予肯定的評價，其強勁增長的出口業務可以支持公司進行的轉型。

　　根據國內家紡行業未來發展的特點，在三個階段的發展中，我們認為公司以其“大家紡”的拓展策略，憑借奧運品牌戰略、一流的品質與“一站式服務”的特色以及在渠道和品牌運營中所得到的管理能力提升，基本可以實現這三個目標，迎來國內銷售市場的大發展機遇。我們總體對公司的內銷品牌建設與市場拓展較有信心，并對公司實現三年三跨越的目標持偏樂觀的態度。

　　1.3盈利預測與估值不考慮增發，我們預計2007-2009年公司EPS分別為0.33元/股、0.46元/股和0.60元/股，凈利潤增長率分別為36.14%、41.59%和29.61%，動態市盈率分別為52.90倍、37.36倍和28.82倍。公司目前的估值已經不低，但是奧運的契機給公司業績帶來了超預期的可能，我們對公司的長遠發展抱有信心，依然給予“推薦”的投資評級。

　　根據我們中期策略報告的估值思路，可以給予公司08年EPS35倍左右的PE，再加上奧運收入超預期的可能，公司估值中樞在17元。

　　二、國內市場—“大家紡”打造銷售網絡，奧運會促推品牌建設

　　2.1“大家紡”概念打造國內銷售網絡，一站式服務還需努力

　　2.1.1我們認同公司的“大家紡”與“一站式服務”拓展策略

　　公司在對國內市場的開拓中，采用“大家紡”概念打造國內銷售網絡，推廣“一站式服務”理念，所謂“大家紡”，就是集巾被、窗簾、床上用品、臺布和各類型的裝飾布等等家居用品于一體銷售，打造成一站式的家用紡織品購物中心，在一個店內可以方便購買到多項家紡用品，目的是擴大銷售和從服務上增值。

　　我們對公司的內銷拓展策略是比較認同的。目前國內的家紡品牌主要以床上用品為主，而公司在毛巾、浴衣、窗簾、臺布等方面都具有相當大的優勢，一站式服務可以充分體現出公司的特點與優勢，當客戶有需求購買其中某種產品時，所有的問題都可以解決，沒有必要再找第二家。通過系統服務，通吃所有的服務收益，并引導顧客感受產品產生的體驗，使其對企業產生好感、依賴感和品牌忠誠度。這種做法對競爭者有很大的殺傷力，如果沒有第二個同樣理念和實力的競爭者參與，在這個行業很快就會形成壟斷地位。

　　公司還將采用多品牌戰略，拓展內銷市場的產品構成分為三個檔次，“孚日”為高檔品牌，將占據20%的比例，充分樹立品牌高檔的形象；而主要以中檔的“潔玉”擴大規模，中檔產品占據60%的比例；低檔的“紅球”主要在義烏等小范圍銷售，約占20%。

　　2.1.2國內布局積極進行

　　公司國內第一家家紡專賣店濰坊店于2007年5月1日開業，6月份銷售收入為6萬多元，以毛巾的團購為主，總體來看目前銷售情況一般，這主要是由于門店開業不久，相應的宣傳也還未跟上。

　　第一家旗艦店-孚日家居高密旗艦店目前已經裝修完畢，公司正在進行配貨。門店面積847平米，共分三層樓，設置了品牌區、床上用品區、設計師沙龍和兒童區等不同層次的區域，等待其門前的廣場工程施工完成，預計近兩個月可以開業。

　　公司在國內布局計劃是未來三年內將設立300家專賣店，今年將完成20家左右的店面建設。上海旗艦店的選址工作目前已經基本完成，北京旗艦店正處于選址過程中。

　　濟南、西安、廈門、煙臺等十幾個城市的專賣店選址工作亦正在積極的進行，部分城市的店址已基本確定。在這300家店中，10%是在省會等大型城市設立大家紡概念的直營旗艦店，其余以代理加盟形式為主。

　　總體而言，從時尚度、消費習慣與文化等綜合因素考量，家紡品牌的建設與運營比服裝品牌要略為容易，從高密旗艦店的情況來看，公司對品牌理念的傳達與形象展示是比較成功的。

　　但是公司的品牌優勢主要在于毛巾，對于裝飾布領域公司缺乏品牌基礎，利用“大家紡”概念吸引人入店的主要應該是床上用品、窗簾、臺布等裝飾布系列，由毛巾的品牌優勢過渡到裝飾布系列的品牌需要一個過程，公司的一站式購物平臺還需付出很大的努力才能建成。

　　2.2奧運品牌戰略-有效促推品牌建設公司是08年奧運會家紡產品三家生產商之一，在毛巾領域是唯一指定生產商，近日奧運商品特許零售商的資格申請也進展順利，尚待與奧組委簽訂合同。若公司獲得奧運零售商的資格后，除了自己開店銷售外，公司還將利用現有的國內零售渠道和以往經銷商的渠道進行銷售，奧運會結束后，公司還將控制部分奧運產品零售店鋪，以進一步擴大內銷網絡。

　　目前已經獲得奧運零售商資格的有64家，已經開設了902家奧運會特許商品零售店，其中銷售公司產品的有40多家店。2008年奧運會特許商品零售店將開設到2000家。

　　奧運商品的銷售高峰在2007年下半年和2008年。

　　我們認為在公司品牌建設的重要階段，能獲得奧運會的宣傳機會是非常幸運的，時機契合點非常好。借助奧運會進行品牌傳播能快速建立品牌認知度、知名度、美譽度與影響力，取得事半功倍的效果，加速了公司的品牌建設進程，所以其對于公司國內市場開拓的長遠意義是奧運契機的最大價值。總體上，我們看好公司的長期發展，對公司的內銷品牌建設與市場拓展比較有信心，但對公司品牌拓展過程中的問題應及時關注。

　　2.3奧運會與內銷渠道開拓將使內銷收入加速增長公司06年底國內銷售收入約3.7億元，其中毛巾與裝飾布占比大約為51：49。毛巾近幾年的銷售增長比較平穩，03年至06年的復合增長率為14%左右，裝飾布的銷售增長較快，達到了202%。

　　奧運會將在07、08年顯著提高公司收入。首先奧運福娃小方巾的生產將提高公司產品的銷售收入，而且奧運產品毛利率一般較高，扣除奧組會從銷售收入中收取10%的授權使用費后，公司生產的奧運特許產品的毛利率仍可高達約50%，公司的非奧運產品也將共享其品牌影響力。另外如果公司獲得了特許零售商資格后，零售收入會給公司帶來不小的驚喜，這部分收入目前難以量化，但我們相信會給公司業績帶來超預期的增長。

　　公司內銷渠道的拓展也將成為新的利潤增長點。根據我們對國內家紡企業的了解，門店平均平效可以按1萬元計算，到09年300家門店布局成功后，假設門店平均面積為150平米左右，則可為公司實現收入4.5億元左右。

　　綜合來看，預計公司07年和08年奧運收入分別可達到3億元和5億元，到2010年，通過奧運宣傳與品牌專賣店的帶動，預計內銷收入可達到10億元，未來三年公司內銷收入增長應該在30%以上。

　　三、“家紡無品牌”的突破—公司的強者之路

　　3.1“家紡無品牌”的突破一個快速發展的大眾化市場

　　如果尚無領導品牌出現，這個市場一定存在著巨大的機遇，我國家紡行業目前的情況正是如此。

　　已經發展了近十年的家紡市場尚無領導品牌出現，主要表現如下：

　　我國的家紡企業已經充分認識到了這種現狀，中國家紡品牌正在擺脫“沉默羔羊”的陰影，05、06年是家紡行業的整體啟動年，眾多家紡品牌幾乎在同一時間感受到了國內市場的重要戰略地位，行業將會面臨大規模的洗牌和整合。機遇總是與挑戰并存，我們認為家紡行業正處于初創期向成長期轉型的快速發展階段，國內的家紡企業在未來三到五年內很可能會經歷三個階段：

　　第一階段：跑馬圈地，渠道擴張。

　　目前國內家紡企業還沒有全國性品牌，最多是某個品牌在幾個省區強勢，空白市場眾多(尤其是縣級市場)。而另一個狀況是目前家紡企業新開終端的存活率及盈利率相當高。如果說某家紡企業在國內新開發了100家終端，存活及盈利終端比例基本上達到或超過85%，這也就是說，在目前階段，家紡行業的快速擴張不能以爭奪終端來形容，而是在圈地，在激烈的市場競爭到來之前，誰圈的地越多，不僅可以擴大市場份額，利潤也很容易同比提升，未來勝出的可能性就越大。

　　在跑馬圈地的階段，知名度的傳播是需要解決的首要問題，國內家紡企業的品牌運作重點應該集中在品牌知名度的宣傳上，知名度達到了，對企業后續網點快速擴張以及消費者的首次購買都會起到相當大的促進作用。

　　第二階段：價格比拼，競爭激烈。

　　經過了行業圈地，很多家紡企業將會形成初步的全國品牌雛形，同時由于是行業內眾多企業同時擴張，因此，家紡企業將產生大規模的區域交叉，并且很可能是多品牌多區域的同時交叉，更由于國內家紡產品同質化嚴重，因此，行業價格戰將不可避免。對此企業應該注意兩個方面：

　　一、產品求特不求專，以共性為基礎的個性化定位。由于家紡行業的市場化進程剛剛起步，市場細分條件不成熟，簡單的產品細分不僅風險大，未來的前景也難以預期。

　　但如果缺乏個性，又無法在激烈的競爭中得到消費者的關注，因此，家紡企業應該考慮以共性化為基礎的個性化定位，即要形成自己的特色，又不要把目標人群限制太窄。

　　即品牌定位的目標人群容量要足夠多，同時隨時可以向全品線或其他細分空間擴展。二、強化渠道管理體系，尤其是單店效益提升。渠道管理是家紡企業在這個階段必須考慮的重點問題，因為未來的網絡擴張以及銷量提升都將以此為基礎。家紡企業應該在繼續進行快速渠道擴張的基礎上，進行渠道的精細化管理和單店效益提升。快速、高效、優質的渠道體系打造將會使得家紡企業將在未來的競爭中獲得先機。

　　第三階段：格局初顯，強者恒強。

　　2009年底到2010年，國內家紡行業競爭格局將初步劃定，行業領導集團初具雛形。

　　在這一階段會出現的一個典型現象就是——強者恒強。在未來的發展空間上，行業領導集團的成長將呈加速度趨勢，與其他集團的差距也將越來越大。

　　由于家紡產品的耐用性及同質化特性，處于領導集團的企業渠道健全、終端數量多、品牌知名度高(預計2009年家紡品牌競爭還是主要體現在知名度階段)、利潤轉化投資的可能數額高，因此，領導品牌只要強化品牌和營銷，并輔助以管理提升，就可能在很長一段時間內建立先發壁壘、保持領先優勢。

　　3.2公司的強者之路

　　根據以上所述，伴隨著國內家紡行業品牌發展的三階段，公司的發展也分為三個階段。在第一個階段跑馬圈地中，奧運會為提高公司的知名度提供了最好的機會；到了價格比拼階段，公司憑借一流的品質、具優勢的產品(比如以刺繡和印花為主，兼顧其他品類。做到了一點，即搶先占據了最大的細分市場，同時考慮向全品類擴張)

　　以及“一站式服務”的特色有望在競爭中脫穎而出；從而在全國格局中奠定領導集團的地位，隨后公司如果能夠強化品牌和營銷，并輔助以管理提升，就可能保持領先優勢，強者恒強。

　　在此，我們就國內比較著名的家紡企業的營銷與門店情況做一簡單比較，目前國內還算有些名氣的家紡品牌約有20多個，下表所列為其中的佼佼者：

　　四、海外市場—歐美發力，日本優勢地位穩固

　　公司是我國最大的巾被系列產品生產基地，自1999年以來，公司出口數量和出口金額一直名列全國同行業第一位。其中毛巾系列產品是公司主要收入來源，07年上半年在公司家紡產品出口中占83.51%的比例，03年到06年的出口復合增長率為31.54%，其口市場主要集中在日本、美國、歐洲。日本是最大的市場，但美國近年的發展有趕超的趨勢。

　　公司2003年才開始開拓裝飾布系列產品，裝飾布雖然占比僅16.49%，但發展很迅速，03年到06年的復合增長率達到164.23%。出口市場以北美為主，歐洲是當前國際上最發達、最先進的市場，在材料、工藝、色彩的搭配上都是世界領先的，對新產品、新結構、新材料、新技術的關注度非常高，國內產品主要在染整水平上差距很大，檔次不夠高，所以在對歐洲的出口中一直規模不大。

　　公司憑借其出口龍頭地位、品質優勢以及產品檔次提升等因素，目前已經具有一定的議價能力，2006年年初對出口歐洲和美國的大部分產品進行了平均5%的提價，2007年6月份再度對歐洲出口的毛巾價格平均上調5%。所以在人民幣升值、出口退稅率下調，原材料和勞動力價格上漲等不利因素影響下，毛利率保持穩中有升，其中裝飾布毛利由于國內染整水平不高等原因，一直比毛巾毛利率低，隨著技術水平的提升，未來上升空間較大。

　　日本是公司毛巾出口成熟穩定的市場，其優勢地位不斷穩固。

　　今年上半年出口日本實現銷售收入3.5億元人民幣，與去年同期基本持平；我們通過數據分析，由于受到人民幣升值的影響，我國毛巾對日出口額從2005年的36.2億減少到33.67億，下降了7.64%，但公司對日毛巾出口額卻從6.7億上升到7.01億，使公司占國內對日毛巾出口額占比從18.5%上升到20.8%。這表明公司在日本市場積極轉型的努力效果明顯，未來公司對日本市場的開拓將通過重點開發高端客戶，提高產品檔次，增加附加值來實現。公司03-06年對日出口復合增長率為7.7%，考慮到人民幣升值和日本市場已相對比較成熟，預測到2010年前公司對日毛巾出口增長率為5%左右。

　　北美市場將是公司未來海外市場中占比最大的市場。

　　公司出口到北美的毛巾、裝飾布近幾年保持著快速增長的勢頭，出口額從2003年到2006年復合增長率為95.87%，在美國的市場占有率為25%，已經超過了賓州亞光；2007年上半年出口繼續保持高增長態勢，其中毛巾出口額為3.43億，同比增長18.37%，已基本接近公司經營多年的日本市場，同時裝飾布出口額為9300萬，同比大增204.52%。上半年公司合計對北美出口4.3億，已超過日本市場的3.5億，成為公司未來海外市場中占比最大的市場。預計未來美國市場的增長可保持在20%以上。

　　歐洲市場基數較低，未來增長空間很大。

　　在出口歐洲市場方面(包括俄羅斯)近年來增長勢頭也很快速，2003-2006年的復合增長率102.09%，在歐洲的市場占有率為20%左右。我國由于在歐盟市場份額較低，同時產品具有價格優勢，因此未來增長空間很大。今年上半年我國實現對歐出口同比增長15.93%，同時公司在5月底對出口歐洲產品提價3-5%，并加大對俄羅斯及周邊國家以“孚日”等自主品牌銷售，未來公司歐洲市場預計將可保持30%以上的增長。

　　大洋洲作為公司新開辟的市場，目前以毛巾類產品為主，增長勢頭強勁。

　　今年上半年銷售收入就超過去年全年2,260萬元，達到3,372萬元，大幅增長了49.2%。同時我們看好公司與澳大利亞最大的毛巾生產銷售商CV公司的戰略合作，這將使公司對大洋洲的市場份額進一步擴大并擴大Sunvin品牌產品在當地的市場銷售額。

　　綜上所述，公司海外業務將繼續保持25%-30%的強勁增長勢頭，2006年全球家用紡織品貿易大約100億美元，預期到2010年貿易額至少可以翻一番。公司日本市場的占有率穩定并且優勢在不斷擴大，歐美將是公司海外業務拓展的主戰場，其廣闊的市場空間將保證公司未來業務的高增長，同時新開辟的大洋洲市場在與CV公司結成戰略合作的背景下也將進一步擴大其市場份額。

　　五、再融資項目為國內外業務持續增長奠定堅實基礎

　　公司計劃增發不超過10000萬股，募集13.06億元資金用于擴大產能與規模，并提升產品檔次。各項目將在2008年順利進行，預計2009年能夠全部產生效益。增發項目能為公司增加16.62億元的收入以及2.93億元的利潤總額。增發方案

證監會7月13日已經受理，預計10月上會，11月發行。

　　我們認為公司目前更多的重心應該放在國內市場開拓上，但海外業務的持續強勁發展是公司向國內市場轉型的堅實基礎，募集資金項目可以擴大公司產能，提升產品檔次，優化產品結構，從而更好的促進公司國外市場業務的增長，也是為國內品牌建設提供一個更堅實的支持，保持并提高公司的持續競爭力。另外公司資產負債率較高，同時財務費用較高，增發募集資金可降低公司的財務費用和經營風險。

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