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　　蘇皓毅 凱基證券

　　招商銀行1H07財報之各項表現皆十分優異，再度超越市場預期，且為國內銀行建立最高標準：營業收益同比增長60.3%至174.9億元，獲利同比增長120.4%至61.2億元，占2006年獲利86.1%，顯示該行獲利能力優越，每股收益同比上揚82.6%至0.42元。上半年無股利派發計劃，但董事會提供管理層股票選擇權(129萬股)，有助激勵管理層保持業績。

　　凈利息收入強勁成長受惠于收益率改善與生息資產的擴大，1H07凈利息收入同比上升55.9%，信貸與存款年增率則分別為18.4%與20.0%。在信貸業務中，企業貸款同比增加18.4%，票據貼現業務則同比下跌24.4%。消費者貸款年增率最大，幅度為59.6%，原因為住房按揭與信用卡業務大幅成長。

　　生息資產收益率自1H06之4.15%提高為1H07的4.49%，此外，活期存款比重自2006年52.9%增加為54.4%，降低了資金成本。綜合言之，凈利息收益率自2006年2.70%揚升為1H07的2.96%。在信用緊縮周期持續下，我們特別看好招行的收益表現，但近期活期

存款利率已自0.72%調整為0.81%將壓抑凈利差進一步改善的空間，且通膨壓力下升息力度可能加大(七月CPI年增率為5.6%)，我們預估2007年凈利息收益率為3.0%。

　　業務持續擴張，但成本控制有效招行持續保持成本絕佳優勢，成本收入比仍自2006年44.2%降為1H07的39.8%。盡管營業成本同比上升43.7%，我們認為營業成本上升乃用于持續改善服務品質與通路擴大(2007年將增加4處國內分行，另紐約分行籌設中)，故并無大礙。

　　資產最佳的中國銀行招行不良貸款率自2006年2.1%降為1H07之1.7%，資產品質為國內銀行最佳者。資產品質改善大部因批發、零售與房地產行業之不良貸款率皆大幅降低。雖然關注類貸款比重自2006年2.03%上升為2.17%，但原因可能是該行采取較審慎的資產分類政策。上半年撥備覆蓋環比下降20.8%，但由于不良貸款余額減少13.2%至104.2億元，且貸款動能持續成長，故撥備覆蓋率自2006年135.6%提高至1H07之170.0%。我們認為招行增提撥備費用的壓力不大，故為未來獲利率保證的另一支柱。

　　又，管理層稱美國次級房貸問題不會影響招行基本面，因為該行目前已無該項投資。。

　　手續費收入業務的佼佼者招行為國內銀行零售業務的領導者，上半年凈手續費收入同比增長137.0%，2Q07凈手續費收入凈變動為17.1億元，高于1Q07的9.5億元，顯示消金業務增速發展與股市活動熱絡。1H07之信托與代理業務分別劇增921.8%與147.0%，信用卡發行量達1,451萬張，而目前已超過1,500萬張的關卡，我們仍維持原先2007年發行量將達2,000萬張的預估。信用卡貸款與交易量亦分別同比大幅上揚127.0%與99.8%至142億元與539億元，上半年信用卡循環余額亦上升，同比增幅達125.3%。

　　金葵花VIP卡客戶自2006年14.2萬戶成長為上半年17.6萬戶，有助對財富管理業務的貢獻。

　　由于財測達標率優于我們預期，故我們將2007與2008年每股收益預估分別上修為0.85元與1.15元，并將2007與2008年每股凈資產預估分別調整為4.68元與5.62元。公司評價與投資建議招行H股與A股股價目前分別為我們2007年每股凈資產預估的5.9倍與7.7倍，過去三個月漲幅各為38.5%與37.8%。基于優越的基本面，招行持續為我們銀行產業的首選。因A股與H股股價差距極大，而H股目前較為弱勢，建議投資人逢低購進H股。根據我們2008年每股凈資產預估5.8倍與

人民幣升值的假設，推估出H股目標價35.0港元，A股我們給予高于H股的溢價，推估目標價為41.7元。A股因近期漲幅已高，短期可能動能欠缺，但我們認為新的12個月目標價仍屬合理，建議投資人拉回購入。我們重申招商銀A股與H股的“增持”評級。

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