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　　趙雪桂 國信證券

　　國家鼓勵大型央企整體上市。《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》2006/12/5，提出央企由2006年159家調整和重組至2010年80-100家的目標，并鼓勵央企“整體上市”、優勝劣汰，作為實現這一目標的重要舉措。《指導意見》政策之劍下如何求存？我們認為，央企通過資本市場“做大做強”，才能夠避免陷入被整合的困境。

　　一汽集團等待整體上市。2005年，東風集團在港IPO實現整體上市，2006年，上汽集團借600104實現整體上市。我們關心：一汽集團整體上市大幕何時拉開？我們注意到，一汽集團領導竺延風，在2007年兩會期間肯定了其整體上市規劃。

　　一汽集團整體上市的時點？預計2008年中期前完成。原因是：一、當地國資委的時間要求大致在此；二、明年7月15日，是一汽集團55周年的廠慶，作為一個政治上的獻禮工程，預計一汽集團力爭此前完成。

　　一汽集團整體上市的資產包?集團未上市的優質資產包括：一汽大眾系中方股權、一汽豐田系中方股權、一汽自主主品牌中的優質資產。

　　一汽集團整體上市方案的難點?天津豐田的中方股權分置在二個公司嗎？一汽四環何去何從？

　　一汽整體上市的理想方案?我們認為，應以一汽轎車為平臺實現整體上市，且吸收合并一汽夏利，擇機賣殼一汽四環。

　　理想方案下對業績有多少增厚?從盈利趨勢來看，大眾系正處在底部反轉，而豐田系上升趨勢強勁。假設2008年一汽集團完成剩余資產的整體上市(即暫時不考慮對一汽夏利的吸收合并)，若按10元價格增發并無評估增值，調高一汽轎車2008年備考EPS為0.99元。需要強調的是：上市資產評估情況、增發價均是最終備考EPS的敏感性變量，但他們作用的方向不同，一個下拉備考EPS，一個上拽備考EPS。

　　目標價及評級。調高一汽轎車12個月目標價至30元，維持“推薦”評級。

　　投資風險：一、較高的時間成本：確定的整體上市方向，不確定的整體上市時間。一汽集團傾向于完成“主輔分離”后上市(目前，一汽富奧、一汽客車的“社會化”進行中)，市場期望“主輔分離”、“整體上市”并行發展；二、資產評估增值：較大的評估增值，會導致備考EPS下降；三、增發價格未鎖定：這會導致博弈過程復雜化，整體上市方案復雜化。

　　一汽與上汽整體上市的不同之處是什么？一、“實施時點不同”導致“資產評估增值幅度不同”：上海汽車整體上市時評估增值小于1%，一汽轎車則有較大的評估增值可能。二、“實施時點不同”導致“上市步驟不同”：上海汽車整體上市大致分二步走，股價低位時向大股東定向增發，股價高位擬發行可分離債券融資進行自主品牌建設；預計一汽轎車整體上市一步走，股價高位向自己和社會股東配售同時進行，社會融資部分用于自主品牌建設。

　　國家鼓勵大型央企整體上市《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》2006/12/5，提出央企由2006年159家調整和重組至2010年80-100家的目標，并鼓勵央企“整體上市”、優勝劣汰，作為實現這一目標的重要舉措。

　　《指導意見》主要目標：

　　“到2008年，長期積累的一批資不抵債、扭虧無望的國有企業政策性關閉破產任務基本完成；到2010年，國資委履行出資人職責的企業(以下簡稱中央企業)調整和重組至80—100家。”

　　《指導意見》主要政策措施：

　　“大力推進改制上市，提高上市公司質量。積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。”

　　《指導意見》政策之劍下如何求存？我們認為，央企通過資本市場“做大做強”，才能夠避免陷入被整合的困境。從這個意義上說，央企整體上市的內在動力也還充足。

　　一汽集團等待整體上市

　　2005年底，東風集團在港IPO實現整體上市，2006年，上汽集團借600104實現整體上市。我們關心：一汽集團整體上市大幕何時拉開？

　　我們注意到，一汽集團領導竺延風，在兩會期間肯定了其整體上市規劃。竺延風接受采訪時稱：“國內三大汽車集團中，上汽、東風都上市了，人們自然把目光鎖定在一汽。大家也都知道國際上著名的企業都是資本市場和產品市場兩條腿走路。一汽不可能不考慮這個問題，只是時間表還沒有確定。”

　　參照上汽、東風整體上市，預計一汽集團整體上市的“資產包”選擇原則是：

　　1)剔除幾乎停產的天津華利后，預計一汽集團整車資產基本進入

　　評估汽車集團社會地位的主要指標是：銷售收入以及銷量。前者，用來追求“世界500強”，后者用來參加“國內汽車大企業集團”的評定。因此，參照上汽、東風的整體上市，低盈利甚至虧損的商用車企業均會進入一汽整體上市范圍。一汽解放中重卡資產規模龐大，不排除2006年有“大虧損”的可能。

　　2)預計盈利能力強的零部件資產進入，理論上四塊發動機資產應全部進入

　　一汽集團有三個相對大規模的零部件企業：一汽富奧、一汽實業、一汽四環(600742.SH)，預計ROE達到一定程度(如10%以上)的優質零部件資產有望進入。

　　另外，四個動力總成(一汽豐田2個、一汽大眾1個、自主品牌解放1個)理論上都應進入一汽整體上市的資產報3)預計有助于形成完整汽車產業鏈的資產注入，如一汽財務、一汽豐田銷售公司。

　　綜上，我們推測出一汽整體上市可能的資產包。

　　需要強調的是：為測算資產包“備考盈利”方便，圖4未列示“一汽富奧、一汽實業、一汽四環中可能上市的優質資產”。

　　一汽集團整體上市方案難點何在?

　　1、天津豐田中方股權分置在二個公司嗎？

　　若一汽集團最終借殼0800實現整體上市，隨后直接將一汽夏利的控股權劃轉至0800，而0800并不吸收合并0927，一個尷尬的事實就會發生：天津豐田的資產分置在不同的公司、不同的股權層次：直接持股20%，對應于“子公司”；通過0927間接持有30%，對應于“孫公司”。

　　因此，我們猜測，解決的方案是：一汽轎車吸收合并一汽夏利嗎？

　　2、一汽四環如何處置？

　　我們注意到，一汽四環總股本21152萬股、總市值不到23億元(詳見表1)，一汽集團僅持有20.14%的公司股權。

　　我們的判斷是：一汽集團不值得私有化如此一個小殼，賣殼應是理性選擇，賣殼所獲資金可用來安置下崗職工。另外，富奧-江森自控、天津英泰主營汽車內飾件的中方股權，可作為優質資產納入一汽整體上市的范圍。

　　最終的方案是什么？

　　從現有旗下上市公司的股權結構、歷史淵源看：一汽轎車是整體上市最理想的平臺。

　　從資產權屬看：天津豐田的股權布局，一汽夏利的自主品牌經濟型轎車，應成為整體上市中不可或缺的內容。

　　理想的整體上市方案是什么？我們認為，應以一汽轎車為平臺實現整體上市，且吸收合并一汽夏利，擇機賣殼一汽四環。這一方案優點明顯：【1】兼顧各方利益；【2】解決了上市公司眾多、資產交叉等問題。

　　理想方案下對業績有多少增厚?

　　從一汽集團盈利趨勢來看，大眾系正處底部反轉，而豐田系上升趨勢強勁。

　　理想方案的簡單測算

　　步驟1：未上市、擬納入整體上市范圍的資產注入一汽轎車中

　　假設：擬注入資產無評估增值，按10元市價向大股東定向增發

　　若剩余資產借殼0800完成整體上市，同時吸收合并一汽夏利，一汽集團盈利預測備考分別未0.47(2006)、0.79(2006)、0.97元(2008E) EEPS。

　　總體來看，在我們的假設下，吸收合并一汽夏利，攤薄效應有限。

　　理想方案對資產評估增值的敏感性分析

　　對于整體上市方案，評估增值比例、增發價是兩個關鍵的參數變量，其大小分別對增發后EPS起反向和正向作用。

　　增發價，我們不去討論，由投資者自行判斷相關敏感性。

　　我們僅在10元的增發價下，對資產評估增值做敏感性分析。

　　綜合判斷及評級

　　一汽集團整體上市過程將是一個復雜的博弈過程。上市資產評估情況、增發價均是最終EPS的敏感性變量。在較為保守的情況下，即按10元增發價、70%資產評估增值，2008年模擬EPS仍能達到0.68元。

　　維持一汽轎車“推薦”評級。給予公司12個月30元目標價，相當于已實現整體上市后的一汽集團08年30x PE(假定10元增發價，不考慮評估增值)。

　　投資風險在哪里？一、較高的時間成本：確定的整體上市方向，不確定的整體上市時間。一汽集團傾向于完成“主輔分離”后上市(目前，一汽富奧、一汽客車的“社會化”進行中)，市場期望“主輔分離”、“整體上市”并行發展；二、資產評估增值：較大的評估增值，會導致備考EPS下降；三、增發價格未鎖定：這會導致博弈過程復雜化，整體上市方案復雜化。

　　一汽與上汽整體上市的不同之處是什么？一、“實施時點不同”導致“資產評估增值幅度不同”：上海汽車整體上市時評估增值小于1%，一汽轎車則有較大的評估增值可能。二、“實施時點不同”導致“上市步驟不同”：上海汽車整體上市大致分二步走，股價低位時向大股東定向增發，股價高位擬發行可分離債券融資進行自主品牌建設；預計一汽轎車整體上市一步走，股價高位向自己和社會股東配售同時進行，社會融資部分用于自主品牌建設。

　　重要的聲明。本報告純粹基于分析師對有關法規的解讀、對已經發生案例的分析、對相關公司公開披露信息的了解，經分析師客觀、嚴謹、細致的邏輯分析和合理推斷形成投資線索。本報告嚴格遵守中國證監會《上市公司信息披露管理辦法》的規定，不涉及任何上市公司未經公開披露的信息。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。