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　　胡昆明 世紀(jì)證券

　　持續(xù)增長的航空運(yùn)量為機(jī)場發(fā)展提供了條件。隨著航空運(yùn)輸?shù)某掷m(xù)增長，機(jī)場的業(yè)務(wù)指標(biāo)也獲得快速增長。據(jù)預(yù)測，2010年我國內(nèi)地運(yùn)輸機(jī)場的旅客吞吐量年均增長14.5%左右，貨物吞吐量年均增長13%左右。

　　樞紐機(jī)場的定位和區(qū)位優(yōu)勢是公司的核心競爭力。在與香港機(jī)場的相互競爭中，白云機(jī)場有著明顯的后發(fā)優(yōu)勢。首先體現(xiàn)在其地緣優(yōu)勢，更接近客貨源。另外，在機(jī)場費(fèi)率方面，白云機(jī)場的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)要低廉得多。在與深圳機(jī)場的較量中，兩者的優(yōu)劣勢位置在轉(zhuǎn)場之后得到改變。

　　公司業(yè)績正步入快速增長階段。08年隨著飛行區(qū)資產(chǎn)的收購，與集團(tuán)公司的分成比例提高，以及聯(lián)邦快遞的進(jìn)入，這種趨勢將更加明顯，公司盈利增長將進(jìn)入快車道。

　　收購集團(tuán)飛行區(qū)資產(chǎn)加快公司盈利能力的提升。在此次資產(chǎn)收購?fù)瓿珊螅�一方面有利于公司對機(jī)場的統(tǒng)一經(jīng)營管理，完整機(jī)場的航空地面保障服務(wù)的業(yè)務(wù)鏈條，從而大幅減少關(guān)聯(lián)交易；另一方面也可通過分成比例的調(diào)整增加公司的收入和利潤。

　　目前公司具有比較投資價值，投資評級為買入。我們通過比較目前國內(nèi)4家上市機(jī)場的業(yè)務(wù)和市值，認(rèn)為白云機(jī)場市值提升空間最大，目前的股價還遠(yuǎn)未反映公司未來的成長。從估值的角度來看，目前公司07、08、09年的動態(tài)市盈率分別為44、33、28倍，而PEG分別為0.83、0.65、1.4，處于較低水平。即使我們以公司未來3年業(yè)績年均增長40%，且PEG為1來計算，對應(yīng)的股價應(yīng)在25元左右，相對目前股價仍有27%的上升空間。因此，我們給予白云機(jī)場“買入”評級。

　　持續(xù)增長的航空運(yùn)量為機(jī)場發(fā)展提供了條件

　　2000年以來，我國

航空運(yùn)輸平均增長速度保持在14%左右，高于GDP的增長速度及其他運(yùn)輸方式的增速。2006年全行業(yè)完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量306億噸公里，比上年增長17.0%；航空運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、旅客周轉(zhuǎn)量在國際民航組織締約國中排名均繼續(xù)保持第二位。與此同時，隨著航空運(yùn)輸?shù)某掷m(xù)增長，機(jī)場的業(yè)務(wù)指標(biāo)也獲得快速增長。從2006年的數(shù)據(jù)來看，全國各機(jī)場共完成旅客吞吐量33197.3萬人次，比上年增長16.7%；完成貨郵吞吐量753.2萬噸，比上年增長19%；飛機(jī)起降架次為348.6萬架次，比上年增長14.1%。

　　根據(jù)波音公司的預(yù)測，我國未來20年航空業(yè)仍可保持較高速度增長，其中航空客運(yùn)市場的增長速度為8.1%，貨運(yùn)市場的增長速度達(dá)到11%左右。航空運(yùn)量的增長直接帶來機(jī)場吞吐量的增長，為機(jī)場的發(fā)展提供了良好的經(jīng)營環(huán)境。據(jù)預(yù)測，2010年我國內(nèi)地運(yùn)輸機(jī)場的旅客吞吐量年均增長14.5%左右，貨物吞吐量年均增長13%左右。

　　另外，對航空管制的逐步放開，有利于樞紐機(jī)場的發(fā)展。為了順應(yīng)中國加入WTO所承諾的要求，民航總局近年來對航空市場的管制逐步放松，主要體現(xiàn)在航權(quán)的開放和基地航空公司管制的放開。2004年，我國同美國、香港簽署了航權(quán)開放協(xié)議，往來的航線和航班將逐年增加；而樞紐機(jī)場得天獨厚的區(qū)位優(yōu)勢，將成為國際航空公司開辟航線的首選。隨著對基地航空公司管制的放開，更多的航空公司在樞紐機(jī)場設(shè)立基地。目前，白云機(jī)場和上海機(jī)場的基地航空公司基本包括了國內(nèi)主要的航空運(yùn)輸企業(yè)。這將有利于樞紐機(jī)場完善航線網(wǎng)絡(luò)，提高航班密度，從而提升機(jī)場起降架次和吞吐量的快速增長。

　　樞紐機(jī)場的定位和區(qū)位優(yōu)勢是公司的核心

競爭力

　　珠三角地區(qū)機(jī)場的競爭主要是白云機(jī)場、香港機(jī)場和深圳機(jī)場間的寡頭競爭。這三家機(jī)場又有各自的市場定位和優(yōu)劣勢，形成既分工合作又相互競爭的局面。香港機(jī)場定位于亞太地區(qū)樞紐機(jī)場，其寬松的航空管制、眾多的航線和密集的航班密度捍衛(wèi)了該地位不可動搖。白云機(jī)場定位于東南亞地區(qū)樞紐機(jī)場，其超前的基礎(chǔ)設(shè)施和民航政策的傾斜，為未來高速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。深圳機(jī)場定位于“南中國貨運(yùn)門戶機(jī)場”，客貨并重，以貨運(yùn)為中心，是兩大樞紐機(jī)場的有益補(bǔ)充在與香港機(jī)場的相互競爭中，白云機(jī)場有著明顯的后發(fā)優(yōu)勢。首先體現(xiàn)在其地緣優(yōu)勢，更接近客貨源。據(jù)香港機(jī)管局的資料，2006年香港機(jī)場貨郵吞吐量達(dá)到358萬噸，其中80%來自珠三角地區(qū)，而同期白云機(jī)場吞吐量為65.3萬噸，深圳機(jī)場為56萬噸。置身于全國最大航空貨運(yùn)生成地，白云機(jī)場在突破發(fā)展瓶頸之后，將不可避免對香港機(jī)場產(chǎn)生分流作用，預(yù)計未來貨運(yùn)吞吐量量每年將有15%以上的增長水平。另外，在機(jī)場費(fèi)率方面，白云機(jī)場的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)要低廉得多。香港貨運(yùn)站的處理費(fèi)為每公斤1.7港元，是白云機(jī)場的三倍左右。在對外航的起降、停泊費(fèi)方面，白云機(jī)場的收費(fèi)也低，這將吸引更多的國外航空公司開辟航線。

　　這些優(yōu)勢也是Fedex欲將其亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心舉遷廣州的重要原因。在旅客吞吐量方面，由于香港機(jī)場和深圳機(jī)場的緊密合作，以及白云機(jī)場國際客運(yùn)航線較少，暫時還難以產(chǎn)生分流效應(yīng)；但隨著白云機(jī)場國際航班的增多，到香港轉(zhuǎn)機(jī)的乘客將被分流。

　　在與深圳機(jī)場的較量中，兩者的優(yōu)劣勢位置在轉(zhuǎn)場之后得到改變。

　　04年以前，舊白云機(jī)場囿于能力的限制，處于飽和狀態(tài)，三大指標(biāo)幾乎沒有增長，許多航線和航班被深圳機(jī)場分流，導(dǎo)致深圳機(jī)場客貨吞吐量以遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的速度增長。而隨著新白云機(jī)場的啟用，這種狀況迅速扭轉(zhuǎn)。同時，深圳機(jī)場目前也面臨吞吐能力飽和，跑道不足，起降架次難以增長的局面。我們從近年來的數(shù)據(jù)可以看出，深圳機(jī)場對白云機(jī)場的分流作用越來越弱。

　　公司業(yè)績正步入快速增長階段

　　作為具有相對壟斷地位的機(jī)場，其盈利能力的提升有賴于業(yè)務(wù)量的增長突破臨界點之后，由于基礎(chǔ)設(shè)施折舊成本的剛性，使得主營業(yè)務(wù)收入的增速快于成本費(fèi)用的增速，同時單機(jī)起降架次的收入與成本的差距也逐漸擴(kuò)大；而機(jī)場設(shè)備利用率的提高，也會使得人均收入和人均成本費(fèi)用形成喇叭口的趨勢，盈利能力顯著提升。我們認(rèn)為白云機(jī)場正處于這樣的過程當(dāng)中，公司目前正處于業(yè)績快速增長階段的起點。

　　從公司近3年的季度數(shù)據(jù)來看，每季度的航班起降架次處于上升趨勢，05年1季度至07年2季度平均每季增加1480架次，表明公司的業(yè)務(wù)量快速提升。與此同時，主營業(yè)務(wù)收入增長率自公司04年4季度轉(zhuǎn)場以來，在06年3季度首次超過主營成本的增長率；而費(fèi)用增長率也大幅度下降，從05年1季度的148%下降至07年2季度的-17%，說明公司在新機(jī)場運(yùn)營兩年后成本費(fèi)用快速增長的情況得到控制，未來仍有下降空間。如表四所示。

　　我們把起降架次、主營收入和成本費(fèi)用綜合起來分析，如圖一所示，發(fā)現(xiàn)公司的每航班收入自04年以來逐季抬升，從每航班收入0.8萬元左右，增加至目前1.02萬元的較高水平。而每航班成本和費(fèi)用則顯著下降，特別是07年1、2季度同比下降超過10%，每航班費(fèi)用接近04年的低點，而每航班成本后期下降空間仍很大。

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為，白云機(jī)場在業(yè)務(wù)量快速增長的同時，每航班主營收入增速逐漸超過成本費(fèi)用的增速，公司主營業(yè)務(wù)利潤率和利潤率水平將逐步得到提升，盈利能力顯著增強(qiáng)。08年隨著飛行區(qū)資產(chǎn)的收購，與集團(tuán)公司的分成比例提高，以及聯(lián)邦快遞的進(jìn)入，這種趨勢將更加明顯，公司盈利增長將進(jìn)入快車道。

　　收購集團(tuán)飛行區(qū)資產(chǎn)加快公司盈利能力的提升

　　公司于2006年12月提出定向增發(fā)方案，將發(fā)行不超過1.5億股，發(fā)行價不低于7.09元，募集資金約為10.64億元，用于收購白云機(jī)場飛行區(qū)資產(chǎn)(包括兩條飛行跑道、滑行道和停機(jī)坪)。根據(jù)初步評估，該資產(chǎn)收購價約為20.3億元。在交易完成之后，公司將與控股股東重新劃分航空主業(yè)收入的分成比例，同時集團(tuán)同意在收購?fù)瓿芍�后向公司收取的水電管理費(fèi)有目前的25%調(diào)整為不超過10%。

　　在此次資產(chǎn)收購?fù)瓿珊螅�上市公司將擁有包括航站樓及附屬設(shè)施、跑道和停機(jī)坪等資產(chǎn)在內(nèi)的白云機(jī)場核心經(jīng)營性資產(chǎn)。這一方面有利于公司對機(jī)場的統(tǒng)一經(jīng)營管理，完整機(jī)場的航空地面保障服務(wù)的業(yè)務(wù)鏈條，從而大幅減少關(guān)聯(lián)交易；另一方面也可通過分成比例的調(diào)整增加公司的收入和利潤。我們以2006年公司的航空主業(yè)收入來測算，分成比例的調(diào)整將增加主營收入1.6億元；以30年的折舊期限得到的飛行區(qū)資產(chǎn)年折舊為0.65億元，公司凈利潤可年增加7600萬元左右，攤薄后EPS可增加0.07元。

　　盈利預(yù)測：未來3年公司業(yè)績年均增長將達(dá)到40%

　　我們基于以下假設(shè)來對公司進(jìn)行盈利預(yù)測：

　　1、07年底公司完成定向增發(fā)1.5億股收購飛行區(qū)資產(chǎn)，與集團(tuán)的分成比例自08年1月1日進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

　　2、08年10月聯(lián)邦快遞轉(zhuǎn)運(yùn)中心建成并投入運(yùn)營。

　　3、白云機(jī)場未來3年航班起降架次增長如下：

　　目前公司具有比較投資價值，投資評級為買入

　　我們通過比較目前國內(nèi)4家上市機(jī)場的業(yè)務(wù)和市值，認(rèn)為白云機(jī)場市值提升空間最大，目前的股價還遠(yuǎn)未反映公司未來的成長。

　　以8月14日的收盤價來計算，白云機(jī)場的市值稍大過深圳機(jī)場，而與首都機(jī)場和上海機(jī)場相比，則相差2倍到4倍，這與白云機(jī)場作為南中國的樞紐地位是不相稱的。從06年的數(shù)據(jù)來看，白云機(jī)場的旅客吞吐量和起降架次與上海機(jī)場相當(dāng)，但超過深圳機(jī)場35%以上。比較單架次收入，盡管有機(jī)場建設(shè)費(fèi)的50%作為白云機(jī)場的主營業(yè)務(wù)收入，但單架次收入還是低于上海機(jī)場23%左右，與首都機(jī)場相當(dāng)(如果不考慮機(jī)場建設(shè)費(fèi))。分析其中原因，主要在于上海機(jī)場航空性收入占比高達(dá)71%，而白云機(jī)場為53%，個中原因在于上海機(jī)場國際航班較多，起降班機(jī)載重噸較大，從而航空性收費(fèi)明顯偏高，且沒有比例分成。從單架次成本來看，白云機(jī)場在所有機(jī)場中最高，主要原因在于轉(zhuǎn)場后急劇上升的折舊和人工費(fèi)用，這也是白云機(jī)場當(dāng)前盈利能力欠佳的主要原因。

　　我們認(rèn)為在民航總局的積極支持下，白云機(jī)場的樞紐地位將日益顯現(xiàn)，起降架次持續(xù)增長；隨著聯(lián)邦快遞亞太中心的建成，國際航班的比重也會迅速提高，每航班架次收入也會相應(yīng)得到提升；折舊的剛性和學(xué)習(xí)能力的提高，人均成本費(fèi)用增長將慢于人均收入的增長。在這些因素的影響下，白云機(jī)場在2008年將進(jìn)入盈利能力快速提升階段，從而帶來很好的投資機(jī)會。

　　從估值的角度來看，目前公司07、08、09年的動態(tài)市盈率分別為44、33、28倍，而PEG分別為0.83、0.65、1.4，處于較低水平。即使我們以公司未來3年業(yè)績年均增長40%，且PEG為1來計算，對應(yīng)的股價應(yīng)在25元左右，相對目前股價仍有27%的上升空間。因此，我們給予白云機(jī)場“買入”評級。

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