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　　劉建剛 興業(yè)證券

　　投資要點(diǎn)：

　　國內(nèi)最重要的SVC和MABZ供應(yīng)商。作為國內(nèi)從事大功率電力電子設(shè)備的龍頭企業(yè)，榮信股份致力于為高耗能行業(yè)提供解決方案，提高電網(wǎng)安全性和穩(wěn)定性、改善電能質(zhì)量和確保煤礦安全生產(chǎn)，主導(dǎo)產(chǎn)品SVC和MABZ占主營收入和利潤的90%以上。

　　預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增長率為50%左右。鋼鐵、煤炭、電力和電氣化鐵路等行業(yè)節(jié)能、環(huán)保和安全意識加強(qiáng)，競爭激烈及國家強(qiáng)制政策迫使企業(yè)采取節(jié)能降耗措施，大功率節(jié)能電力電子設(shè)備需求旺盛。作為在SVC和MABZ領(lǐng)域最具核心競爭優(yōu)勢的供應(yīng)商，積極開拓市場和產(chǎn)能釋放將使榮信未來5年復(fù)合增長率為50%左右。

　　SVC和MABZ領(lǐng)域具備核心競爭優(yōu)勢。榮信系國內(nèi)SVC首部國家標(biāo)準(zhǔn)起草單位，自主創(chuàng)新能力強(qiáng)，擁有多項(xiàng)專利，先后承擔(dān)多項(xiàng)國家級項(xiàng)目。榮信股份在體制、技術(shù)、設(shè)備、測試、品牌、服務(wù)和成本等方面具有核心競爭優(yōu)勢，明顯強(qiáng)于競爭對手。

　　投資評級：強(qiáng)烈推薦。預(yù)計(jì)榮信2007-2009年的EPS分別為1.32元、1.96元和2.73元�；�于榮信具有強(qiáng)大優(yōu)勢和高成長性，發(fā)展空間巨大，參照國內(nèi)及國際類比公司給予其50倍PE估值水平，按2008年EPS為1.96元測算并給予30-50%的溢價，榮信估值區(qū)間為127.40-147.00元，給予“強(qiáng)烈推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張風(fēng)險和競爭結(jié)構(gòu)改變風(fēng)險。

　　概要

　　關(guān)鍵假設(shè)

　　●未來5年復(fù)合增長率50%左右。高能耗行業(yè)節(jié)能、環(huán)保和安全意識趨強(qiáng)、行業(yè)競爭激烈、強(qiáng)制政策推行等因素令SVC和MABZ行業(yè)復(fù)合增長率在30%以上。

　　旺盛需求、豐富新產(chǎn)品和強(qiáng)大優(yōu)勢確保榮信未來5年復(fù)合增長率達(dá)50%以上。

　　●不完全競爭格局下盈利水平亦高。高進(jìn)入壁壘、產(chǎn)品應(yīng)用特點(diǎn)和產(chǎn)品的非標(biāo)化令SVC和MABZ行業(yè)競爭并不充分。憑借規(guī)模優(yōu)勢、靈活機(jī)制和快速反應(yīng)能力，我們相信榮信有能力保持目前較高的盈利水平。

　　與眾不同的看法

　　●榮信專注于技術(shù)、研發(fā)、設(shè)計(jì)和核心零部件制造，是典型的系統(tǒng)集成商；

　　●榮信是側(cè)重于服務(wù)的“創(chuàng)造型”企業(yè)而非側(cè)重于產(chǎn)品的“制造型”企業(yè)；

　　●榮信處于上游完全競爭，下游分散但經(jīng)濟(jì)總量大且對價格不敏感的產(chǎn)業(yè)鏈；估值討論

　　●絕對估值：在假定股權(quán)成本為10%、債權(quán)成本為5%、WACC為7.68%、永續(xù)增長率為4.5%情景下，利用DCF模型對榮信絕對估值，每股價值為62.87元。

　　●相對估值：預(yù)計(jì)榮信2007-2009年EPS分別為1.32元、1.96元和2.73元�；�于榮信未來5年復(fù)合增長率在50%左右，給予50倍PE估值水平，按2008年EPS為1.96元測算合理估值為98元，其于其具備強(qiáng)大競爭優(yōu)勢和高速成長，我們給予30%-50%的溢價，則其估值區(qū)間為127.4-147.0元。

　　投資評級：強(qiáng)烈推薦綜合絕對估值和相對估值，我們認(rèn)為相對估值更合理，榮信合理估值為135元。

　　基于榮信具備強(qiáng)大優(yōu)勢和高成長，成長空間巨大，給予“強(qiáng)烈推薦”評級。

　　核心假設(shè)風(fēng)險

　　●業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張風(fēng)險。SVC和MABZ均屬新興業(yè)務(wù)，高能耗行業(yè)中高可靠性要求的特點(diǎn)決定其對技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)亦具較高要求，人才短缺可能遲滯榮信未來成長性。

　　●競爭結(jié)構(gòu)改變風(fēng)險。電科院和煤科總院重慶院分別是榮信在SVC和MABZ領(lǐng)域的強(qiáng)大競爭對手，競爭對手力量壯大和市場化意識增強(qiáng)將對其具有重要影響。

　　公司概況

　　榮信是國內(nèi)從事大功率節(jié)能電力電子裝備的龍頭企業(yè)，其前身是成立于1998年的遼寧鞍山榮信電力電子有限公司。榮信主要從事節(jié)能大功率電力電子設(shè)備的設(shè)計(jì)和制造，產(chǎn)品包括SVC(靜止型動態(tài)無功補(bǔ)償裝置)、智能型瓦斯排放裝置(MABZ)、FC(智能濾波裝置)和高壓變頻(HVC)等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于鋼鐵、煤炭、電力和電氣化鐵路等高耗能行業(yè)。SVC產(chǎn)品具有降低電壓波動、閃變、畸變，改善電能質(zhì)量，減少三相不平衡，抑制諧波等作用，對節(jié)能降耗、提高電網(wǎng)安全性和穩(wěn)定性具重大意義；MABZ具安全、高效、自動快速排放瓦斯的作用，大幅減少瓦斯爆炸事故，對煤礦安全生產(chǎn)和節(jié)能具有重大意義。

　　主要控制人-左強(qiáng)、厲偉、崔京濤左強(qiáng)是中國第一套具有自主

知識產(chǎn)權(quán)SVC的主要設(shè)計(jì)者，SVC國家重點(diǎn)工業(yè)性試驗(yàn)項(xiàng)目的主要領(lǐng)導(dǎo)者，曾發(fā)起制訂中國兩項(xiàng)SVC國家標(biāo)準(zhǔn)，是榮信股份多項(xiàng)專利技術(shù)的研制人、多項(xiàng)重大技術(shù)研發(fā)的牽頭人和核心技術(shù)人員，對公司研發(fā)、經(jīng)營和發(fā)展具有決定性影響。

　　厲偉和崔京濤通過深港產(chǎn)學(xué)研和深圳延寧為榮信股份第一大股東，對公司表決權(quán)具有重大影響。

　　行業(yè)分析

　　SVC競爭格局：國際市場跨國公司主導(dǎo)國內(nèi)市場國產(chǎn)廠商主導(dǎo)節(jié)能大功率電力電子設(shè)備制造業(yè)屬于新興行業(yè)，在國外產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代，半導(dǎo)體功率元器件的高壓化和大容量化推動其進(jìn)入快速發(fā)展階段，期間先后出現(xiàn)了以SVC為代表的柔性交流輸電系列技術(shù)(FACTS)，以高壓變頻為代表的電氣傳動系列技術(shù)，以大功率UPS為代表的大功率電源系列技術(shù)，以高壓直流輸電(HVDC)為代表的新型超高壓輸電系列技術(shù)等。目前，高壓動態(tài)無功補(bǔ)償裝置(SVC)由于其技術(shù)相對成熟，性能優(yōu)越，在鋼鐵、煤炭、電力和電氣化鐵路等行業(yè)得到廣泛應(yīng)用，并被國際大電網(wǎng)會議(CIGRE)列為高壓補(bǔ)償最佳解決方案。

　　國際SVC市場為跨國公司控制。憑借強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢，瑞士ABB、德國SIEMENS、法國ALSTOM、日本TOSHIBA與MITSUBISHI和瑞士ANSALDO等6-7家跨國公司占據(jù)主要市場份額。

　　國內(nèi)SVC市場以國產(chǎn)為主。20世紀(jì)90年代，國內(nèi)SVC技術(shù)是在學(xué)習(xí)、消化和吸收國外先進(jìn)技術(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。依靠自主創(chuàng)新能力和本土制造優(yōu)勢及國家優(yōu)惠政策，以榮信股份和中國電科院為代表的國內(nèi)企業(yè)憑借低成本優(yōu)勢(國產(chǎn)SVC售價僅為國際SVC的30-50%)在SVC和HVC等領(lǐng)域逐步替代進(jìn)口，并在鋼鐵、煤炭、電氣化鐵路等SVC領(lǐng)域占有90%的市場份額。此外，以榮信為代表的國產(chǎn)SVC已經(jīng)進(jìn)入越南、泰國和緬甸等東南亞市場。

　　MABZ競爭格局：榮信股份和煤科總院重慶院MABZ是采用先進(jìn)的SPWM變頻調(diào)速技術(shù)、快速CPU模糊控制技術(shù)及超導(dǎo)熱管散熱技術(shù)研制的新型全自動智能瓦斯排放裝備、用于控制煤礦井下分巷道掘進(jìn)工作面局部風(fēng)機(jī)的轉(zhuǎn)速，通過自動檢測各關(guān)鍵點(diǎn)瓦斯?jié)舛�，智能調(diào)節(jié)風(fēng)量，實(shí)現(xiàn)安全、高效、自動快速排放瓦斯的目的，替代人工控制方式，以減少瓦斯爆炸事故。

　　MABZ是針對煤礦安全的專用產(chǎn)品，主要企業(yè)包括榮信股份和煤科總院重慶院。

　　鋼鐵、煤炭、電力和電氣化鐵路等相關(guān)企業(yè)的節(jié)能、環(huán)保和安全意識加強(qiáng)，行業(yè)競爭激烈及強(qiáng)制性行業(yè)政策迫使企業(yè)采取節(jié)能降耗措施，必然會促使企業(yè)對大功率節(jié)能電力電子設(shè)備產(chǎn)生旺盛需求，批量生產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)品成本大幅下降有助于推動SVC和MABZ業(yè)務(wù)高速增長，預(yù)計(jì)2007-2009年兩行業(yè)復(fù)合增長率分別在30%以上和50%以上，行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢明顯的企業(yè)可以獲得更高的增長率。

　　MABZ行業(yè)

　　根據(jù)國家煤監(jiān)局統(tǒng)計(jì)，目前中國擁有煤礦1萬多座，其中國有大中型煤礦約2000座。按行業(yè)平均統(tǒng)計(jì)，1座國有大中型煤礦擁有采煤巷道10條，其他煤礦有采煤巷道2條，則中國共有采煤巷道6萬條。按照煤炭行業(yè)操作規(guī)程，每條巷道安裝2臺MABZ，共計(jì)總?cè)萘靠蛇_(dá)12萬臺，每臺按平均售價9萬元計(jì)，潛在的市場價值約108億，如果考慮到新建礦井，則潛在市場價值高達(dá)200億。預(yù)計(jì)到2010年，MABZ需求復(fù)合增長率可保持在50%以上，

　　原材料成本穩(wěn)中有降

　　榮信股份生產(chǎn)所需原材料主要包括晶閘管、濾波電容器、電抗器組、熱管

散熱器和高壓開關(guān)等。其中，晶閘管主要從國外知名廠商及其在國內(nèi)合資企業(yè)采購，其他原材料主要從國內(nèi)廠商采購，均為市場化產(chǎn)品，供應(yīng)充足，不存在任何技術(shù)壟斷或貿(mào)易風(fēng)險，即在上游廠商充分競爭的格局下原材料來源穩(wěn)定、可靠且成本低。

　　大功率高壓動態(tài)無功補(bǔ)償裝置(SVC)產(chǎn)業(yè)升級項(xiàng)目主要是建設(shè)年產(chǎn)200套的SVC產(chǎn)業(yè)基地，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后前兩年可分別貢獻(xiàn)銷售收入33000萬元和52800萬元，完全達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)銷售收入66000萬元。

　　煤礦瓦斯安監(jiān)與排放自動化成套系統(tǒng)(RGM)項(xiàng)目主要是建設(shè)年產(chǎn)50套項(xiàng)目產(chǎn)品，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后前兩年可分別貢獻(xiàn)銷售收入5500萬元和16500萬元，完全達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)銷售收入27500萬元。

　　我們認(rèn)為，IPO募集資金項(xiàng)目投產(chǎn)令榮信生產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，繼續(xù)保持原有市場份額甚至有所擴(kuò)大；同時，產(chǎn)品技術(shù)含量和產(chǎn)品質(zhì)量也將有所提高，市場

競爭力明顯增強(qiáng)，可鞏固榮信股份在節(jié)能大功率電力電子設(shè)備行業(yè)的領(lǐng)先地位。

　　估值討論

　　●絕對估值：在假定股權(quán)成本為10%、債權(quán)成本為5%、WACC為7.68%、永續(xù)增長率為4.5%情景下，利用DCF模型對榮信絕對估值，每股價值為62.87元。

　　●相對估值：預(yù)計(jì)榮信2007-2009年EPS分別為1.32元、1.96元和2.73元。參照國內(nèi)類比公司2008年平均34.9倍PE，國際市場類比公司22.4倍PE，中國上市公司因高成長應(yīng)給予適當(dāng)溢價。同時，基于榮信未來5年復(fù)合增長率在50%左右，可給予50倍PE估值，按2008年EPS為1.96元測算合理估值98.00元。

　　我們認(rèn)為，對于榮信股份等典型的具有強(qiáng)大競爭優(yōu)勢和高速成長型的企業(yè)，應(yīng)給予30%-50%的溢價，則其估值區(qū)間為127.4-147.0元。

　　投資評級：強(qiáng)烈推薦

　　綜合絕對估值和相對估值，我們認(rèn)為相對估值更為合理，則榮信估值區(qū)間為127.4-147.0元�；�于榮信具備強(qiáng)大競爭優(yōu)勢和高成長性，未來成長空間巨大，故我們給予“強(qiáng)烈推薦”評級。

　　核心假設(shè)風(fēng)險

　　●業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張風(fēng)險。SVC和MABZ均屬新興業(yè)務(wù)，高能耗行業(yè)中高可靠性要求的特點(diǎn)決定其對技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)亦具較高要求，人才短缺可能遲滯榮信未來成長性。

　　●競爭結(jié)構(gòu)改變風(fēng)險。電科院和煤科總院重慶院分別是榮信在SVC和MABZ領(lǐng)域的強(qiáng)大競爭對手，競爭對手力量壯大和市場化意識增強(qiáng)將對其具有重要影響。

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