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　　廖明正 凱基證券

　　公司簡介宇通客車是專業生產大、中型客車的整車制造企業。公司產品提倡“耐用”理念，并在大、中型客車的國內市場占有率超過20%，且擁有行業內唯一的一家國家級技術中心和行業首家博士后科研工作站。近年來，公司銷售收入呈現15%的復合增長率，凈利潤呈現20%的復合增長率。07年1-6月，公司累計出售客車9,648輛，較去年同期增長38.2%；實現銷售收入28.25億元，較去年同期增長26.6%；凈利潤1.05億元，較去年同期增長37.4%。

　　銷量增長難改毛利率下滑趨勢宇通的主要產品為大、中型客車，近年來，公司客車銷量呈現11.4%的復合增長率。07年1-6月，公司銷售7,663輛中、高檔車，較去年同期增長28.96%；銷售1,985輛普檔車，較去年同期增長91.23%。普檔車的大幅增長主因宇通集團于06年出售了子公司洛陽宇通和重慶恒通，因此公司于今年開始生產6米以上的輕型客車。近年來，公司整車的毛利潤呈現14.3%的復合增長率。且由于自制率較高和較大的市場份額，公司毛利率一直大幅領先于客車行業的其它公司。但由于市場競爭日趨激烈，近幾年毛利率也一直呈現下降趨勢，并且在今年上半年呈現加劇態勢。我們認為，由于競爭的加劇，毛利較低的公車快速增長，且公司開始進入毛利較低的輕客領域，毛利率在未來幾年難改下滑趨勢。預估07-09年，公司毛利率將逐年下滑0.5個百分點。

　　客車行業在今年呈現了快速增長的局面。中國汽車工業協會資料顯示，截止至07年6月份，共銷售大型客車(包括非完整部分)1.7萬輛，較去年同期增長22%；銷售中型客車(包括非完整部分)3.6萬輛，較去年同期增長20%。我們認為，拉動客車銷量提升的因素一方面來自于公路客運量和公路旅客周轉量的加速增長。截止至07年6月，公路客運量達到101.95億人次，較去年同期增長11.8%，同期，公路旅客周轉量實現5,685.02億人公里，較去年同期增長11.9%，兩者均較去年全年增速高出2.2個百分點。另一方面來自出口的強大刺激，相關統計數據顯示，今年上半年出口客車量為2.3萬輛，同比增長237.53%，大中型客車出口量為1.14萬輛，同比增長164.87%。

　　受益于需求強勁，08年奧運會將刺激旅游增長，且公司龍頭地位顯著，我們認為未來客車行業仍將維持熱銷局面。預估07-09年公司可實現銷售客車2.4萬臺、3萬臺和3.5萬臺，復合增長率為26.3%。但鑒于毛利率下滑趨勢難以改變，我們預估07-09年公司在客車整車業務上可實現毛利潤10.9億，12.6億和13.6億元，復合增長率為17%。

　　出口將是推動客車銷量的重要動力客車行業屬于訂單式生產，與轎車行業的大批量生產相比，具有產量低、品種多的特點，自動化水準不高，大部分工作都靠人力完成。而國內低勞動力成本的優勢是一些發達國家不可比擬的，因此，近年來客車出口市場呈現爆發式增長。公司是目前國內唯一拿到俄羅斯長期正式通關認證的企業，也是行業內首家獲得區域通關的企業。今年3月底，集團公司與俄羅斯簽訂500臺客車出口大單，此后，宇通集團又與古巴簽約，從07-09年，古巴將從宇通集團采購5,348臺客車，總價值高達3.7億美元，創近十年來國內客車工業出口金額最大的一宗訂單合同。公司06年共出口客車1800輛，較05年增長4.2倍。我們認為出口將成為公司未來銷量增長的主要動力，同時，出口也同樣面臨國內客車企業的激烈競爭和

　　金融、地產類投資未來收益可觀公司與集團公司共同設立的房地產公司，綠都置業，目前正在開發位于鄭州市中原路的“綠都城”項目，預計今年可以給上市公司貢獻約4千萬元的凈利潤，EPS約0.1元。

　　同時，公司于去年開始利用閑散資金參與證券市場的新股配售，新股認購額度15個億。公司目前直接或間接持有中國人壽(601628.SS, Rmb49.0,未評級)2,000萬股和中國平安(601318.SS, Rmb94.95,未評級)830萬股限售股，解禁日期為08年的一季度，持有成本約為6.7個億，按照07.08.08日的收盤價計算，這部分持股總市值約16.9個億。出于謹慎性原則，我們并沒有把這部分收益預估在08年的利潤里，但可以預見的是，未來這部分金融資產若變現，將會給公司帶來巨額的投資收益。

　　公司風險1、毛利率下滑風險。

　　2、由于船期緊張，公司上半年出口量只有幾百臺，若下半年船期依然過滿或其它原因，將造成出口銷量的大幅下降。

　　3、人民幣升值擠壓出口利潤。

　　4、在利率上升的環境下，逐步提高的資產負債率和不確定的金融投資收益率將給企業帶來一定的財務風險。

　　公司評價與投資建議在客車行業處于高景氣度的情況下，我們預估07 - 09年公司可實現凈利潤2.7億、3.1億和3.4億，復合增長率為15.6%；EPS分別為0.67、0.78和0.85元。鑒于