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　　曾光 中投證券

　　投資要點：

　　公司是一家以客運索道經營為主、景區及景觀房地產開發經營為輔的專業化集團公司。自1993年開始進行索道業務的開發與經營，公司目前在全國主要風景區經營多條索道，在客運索道的經營和管理方面積累了相當的經驗，是“國際索道協會”最早的中國企業會員之一。2006年，索道業務占公司主營業務收入的69%，占主營業務利潤的91%。

　　我國旅游客運索道行業前景廣闊。客運索道行業的發展具有依附于旅游業發展的特點。“十五”期間我國旅游業收入年復合增長率為11.4%，預計“十一五”期間，國內旅游業收入年均增長率將保持在16.0%以上。

　　雖然我國客運索道平均每年遞增60條，但仍存在巨大的市場潛力。

　　公司在客運索道行業中具有突出的綜合經營能力和跨區域競爭優勢。

　　公司此次擬公開發行3000萬股A股。募集資金用于：貴州梵凈山客運架空索道、陜西華山賓館改造項目和湖北咸豐坪壩營生態旅游區一期項目。三個項目前景良好，08年以后將陸續成為公司新的盈利增長點。

　　我們認為公司的合理價格區間應該在20.98-23.09元之間。預計三特索道07、08、09年的EPS分別為0.34、0.48、056元，未來三年的復合增長率為44.2%。在A股市場上，麗江旅游與公司最具可比性。麗江旅游07、08年的動態PE分別為50.1、43.7倍，其未來三年的復合增長率為24.1%，08年的PEG為1.81倍。我們認為公司的合理價格區間應該在20.98-23.09元之間。

　　此外，公司也存在著景區索道業務的非獨立性風險、環保政策風險、資源補償費變化的風險以及華山公司利潤分配比例變化對公司利潤影響的風險等。

　　公司簡介

　　1.公司基本資料

　　公司的前身是武漢市三特電氣研究所，經過一系列的股本擴張和名稱變更后，最終發展成為現在的武漢三特索道集團股份有限公司。公司發行前的股份總額為5000萬股，其中，國家股4.42萬股，法人股2911.18萬股(國有法人股1463.44萬股，普通法人股1447.74萬股)，個人股2084.40萬股。

　　公司控股股東為武漢東湖新技術開發區發展總公司，共持有公司1170.89萬股，約占公司發行前總股本的23.4%。該公司成立于1991年5月，注冊資本為1.23億元，經營范圍為對高新技術產業、商貿、旅游行業等的投資和房地產開發和商品房銷售等。截至2006年年底，該公司未經審計的總資產為2.27億元，凈資產為1.29億元，2006年度凈利潤-109.50萬元。東湖開發區總公司為武漢高科國有控股集團有限公司的全資子公司，因此武漢高科為公司的實際控制人。武漢高科注冊資本15億，主要經營對高新技術產業、商貿、旅游等領域的投資和物業管理等。截至2006年年底，其未經審計的總資產為34.70億元，凈資產為25.77億元，2006年度凈利潤7657.29萬元。

　　公司此次擬公開發行3000萬股A股，發行后總股本增為8000萬股。

　　其中，1500萬股向在原“武漢柜臺”交易的2084.40萬股個人股同比例定向配售；其余1500萬股向社會公眾公開發行。此次IPO完成后，武漢東湖新技術開發區發展總公司持有公司14.6%的股份，仍為公司第一大股東。

　　2.公司經營概況

　　公司自1993年開始進行索道業務的開發與經營，經過多年的發展，目前在全國主要風景區經營多條索道(含纜車、滑道)，在客運索道的經營和管理方面積累了相當的經驗，成為一家以客運索道經營為主、景區及景觀房地產開發經營為輔的專業化集團公司，是“國際索道協會”最早的中國企業會員之一。

　　公司目前共直接和間接控制16家子公司，參股1家公司。公司收入主要來源于索道門票收入，少量來源于景區服務和旅游房地產租售取得的收入。其中控股75%的陜西華山三特索道有限公司是公司最主要的創收和盈利來源。2006年華山公司的主營業務收入約占公司合并報表總收入的43.5%，貢獻的權益利潤約占公司凈利潤的165.6%。

　　所處行業分析

　　1.我國旅游行業步入黃金發展期

　　作為21世紀的朝陽產業，隨著我國國民經濟持續快速發展，人民生活水平不斷提高，消費升級進程使得國內旅游行業景氣度持續升溫。“十五”期間國內旅游業收入年復合增長率為11.4%，而同期GDP的年復合增長率則為9.2%。

　　2006年以來，我國宏觀經濟依然保持著高速增長，這種發展勢頭繼續為國內的消費升級提供強勁動力。2006年旅游行業總收入為8935億元，同比增長16.3%。而同期GDP的增長率為10.7%，旅游行業有加速發展之勢。在北京奧運會、上海世博會、“十一五”規劃與樹立科學發展觀等重大利好因素刺激下，我們認為，中國旅游業正大步邁向黃金發展期。預計“十一五”期間，國內旅游收入年均增長率將保持在16.0%以上。另據世界旅游理事會(WTTC)預測，2007年至2016年中國旅游業年平均增長8.7%；世界旅游組織(WTO)預測，到2020年，中國將成為全球第一大旅游目的地國，旅游業總收入將達到2.5萬億元，相當于國內生產總值的8-11%。

　　2.我國旅游客運索道行業前景廣闊

　　客運索道行業的發展具有依附于旅游業發展的特點。由于客運索道能適應復雜地形和惡劣氣候，并具備空中觀光功能，因此具有改善景區的旅游條件和接待水平、加速游客周轉等優點；而且修建索道同修建公路相比，在植被破壞、環境污染、節能方面都要好，因而被廣泛地應用于各類風景名勝區。隨著旅游業的發展，客運索道在旅游景區中的地位日趨重要。根據國內景區的統計數據，乘坐索道的游客的增長速度超過游客總量的增長速度。

　　我國索道行業起步發展的時間非常短，20世紀70年代之前，中國還沒有旅游客運索道，80年代之后,索道業進入快速發展的時期，到90年代，發展速度達到高峰。到2006年底，我國共建成客運索道783條，平均每年遞增60條。客運索道分布除西藏外的30個省、自治區、直轄市，年運送乘客9000多萬人次，每年經濟效益約20億元。目前我國擁有的客運索道數量僅占世界索道總數的1%強，而索道數量最多的法國有4200多條，奧地利也有3300多條。我國索道發展的現狀與旅游大國的身份還極不相稱，可見中國索道行業的發展潛力十分巨大。《中國客運索道十一五發展規劃》中預測，到2020年，國內旅游客運索道的數量將在2005年的基礎上翻一番，并且明確了2010年的發展目標：客運索道的總量由2005年的747條增加到1047條，平均年增長率7%；客運索道運營收入由2005年的20億元增長到28億元人民幣，平均年增長7%。

　　公司行業地位和競爭力分析

　　1.公司行業地位

　　公司是集客運索道和旅游景區的開發、建設、經營于一體的跨區域、專業化的旅游企業集團。目前在國內旅游市場上，尚沒有這種跨地區的以索道運營為主的公司。麗江旅游雖然索道經營業務收入占主營業務收入95%以上的比重，但三條索道都位于企業所在地的玉龍雪山景區；黃山旅游和峨眉山A經營的索道也都分別位于各自的風景區，而且索道收入占主營業務收入的比重都只有20%左右，索道屬于景區旅游配套設施。總的來說，公司在客運索道行業中具有突出的綜合經營能力和跨區域競爭優勢。

　　2.公司的相對競爭優勢

　　2.1品牌優勢

　　公司作為中國較早專業從事索道產業開發、投資建設、經營管理的專業化公司，是國際索道協會(OITAF)的資深會員，在全國同行業中具有較大的影響力。公司一直集中打造“三特索道”品牌，現在行業內已形成了較強的品牌競爭優勢，并且公司從第一個索道項目就開始了與國際伙伴的合作關系，較早具備了國際化視野。

　　2.2規模優勢

　　經過十多年的發展，公司已在全國范圍內形成了跨區域的索道投資與經營格局，公司在索道資產總額、索道擁有數量、索道運載能力、索道營運收入等方面位居全國同行業的前列，具有旅游客運索道的規模化經營優勢。

　　2.3跨區域擴張能力

　　公司并不像國內其他旅游類上市公司那樣通過國有股東取得旅游資源，而是經過親身的商業談判由市場配置取得的。旅游資源分布大江南北，充分說明了公司跨區域的市場開拓能力。目前公司已經形成了“經營一批、建設一批、儲備一批”的旅游資源開發模式，為公司的可持續發展提供了有力保證。與此同時，經過十多年的客運索道營運，公司積累了大量旅游客運索道的經營管理經驗，培養了一批既懂索道又了解旅游市場的高級管理人才。同時公司已經建立了規范的管理系統，形成了成熟的市場運作模式，建立了覆蓋國內大部分地區的旅游營銷網絡，在旅游客運索道建設管理、旅游資源開發、旅游市場營銷等方面都具備國內領先的優勢。

　　2.4技術支持與保障能力

　　公司多條主要索道(含纜車和滑道)均從國外引進，具有國際先進水平，在同業中具有明顯的技術優勢；公司已經完全掌握和消化了國際上先進的索道操作維護技術，擁有一支力量雄厚的索道經營管理專業技術隊伍；公司可以依靠自己的技術力量，對索道關鍵部件進行大修維護，在國內居領先地位。

　　主營業務分析

　　1.索道業務是公司營業收入和利潤的主要貢獻來源

　　公司主營業務有索道營運、公園門票銷售、旅行社和房地產銷售等，但索道業務是主要的創收和盈利來源：2006年，索道業務占據公司主營業務收入的69%，占主營業務利潤的91%。

　　2.公司所轄各索道/景區面臨的競爭狀況存在較大差異

　　由于公司所轄各條索道所處地理位置和景區資質的差異，造成旅游接待人數的成長性也大不相同。以華山索道為例，由于華山風景區在全國旅游市場具有很強的競爭力，而華山索道是華山風景區唯一一條索道，所以其游客接待人次數逐年上升，從1996年的38萬人次增長到2006年的110萬人次，年均增長11%。而猴島景區作為三亞常規旅游線路的一個附加景點，面臨著三亞諸景區以及海南同類動物主題公園的激烈競爭，因此猴島公園和猴島索道的游客接待人數近年來呈逐年下降趨勢。

　　財務分析

　　1.成長能力分析

　　索道運營服務一直是本公司最大的收入來源，2004-2006年本公司的索道運營收入分別占主營業務收入72.63%、73.64%和68.92%。2006年，由于索道收入同比增長8.9%，使得主營業務收入同比增長16.4%，凈利潤同比增長23.6%。由于華山索道有望繼續保持快速增長勢頭，因此公司未來主營收入預期也會穩定增長。神農架物業公司開發的民俗風情商業街項目隨著后續項目的完工和銷售，有望成為公司未來收入的新增長點。

　　3.資產周轉能力分析

　　公司的主營業務為景區索道經營，業務性質決定了公司的主營收入以現金收支為主，應收賬款的數額較小。公司的應收賬款周轉率近三年持續穩定且絕對數額較大，周轉速度明顯快于同行業上市公司。也因為無需大量存貨，公司存貨占總資產的比例較小，存貨周轉率較高。對神農架物業公司民俗風情商業街開發項目的追加投入使得公司06 年存貨周轉率有所下降。

　　2.項目盈利前景分析

　　2.1貴州梵凈山客運架空索道

　　梵凈山位于貴州省東部，屬于國家級自然保護區，擁有代表性景點75個，其中特級景點10個。除自然景觀外，梵凈山文物古跡眾多，歷史上曾是佛教名山，目前每年仍有大量信徒登山朝拜。梵凈山景群分布有大量的山石景、人文景、天景和水景等，旅游資源豐富、景觀奇特。本次擬建索道所在金頂景區是梵凈山風景區開展生態旅游和傳統宗教活動的主要場所。

　　梵凈山旅游重點線路是梵凈山麓至金頂，路程雖僅有6公里左右，相對高差達1400多米，共有云梯9600級，全程徒步上山體力強健者需4-5小時。一般游客當天均不能往返，造成大量游客滯留山上，特別是節假日，金頂滯留游客最多時達到2000余人。由于交通困難，金頂又不宜建設住宿設施，游客上下徒步、露宿山頂均十分勞苦。這種狀況制約了游客數量，降低了旅游質量。

　　本次擬投資建設的客運索道建設水平總長度3099米，單程乘坐時間10-16分鐘，單向小時運量1000人。索道項目將大大縮短游客徒步行走的時間，降低游客的疲勞程度，加快景區游客周轉量，擴大游客總量和旅游范圍。

　　在目前交通與服務設施條件相對落后的情況下旅游人數仍超常規增長，2004年度游客人數已達10萬人次，2006年增加到15萬人次。特別是“五一、十一黃金周”期間景區游客量日均達3000人次以上。目前，景區所在地銅仁地區的各項基礎設施正不斷改善，銅仁機場已開通多條航線；途經梵凈山腳下的渝懷鐵路已試通車；貴陽至當地的高速公路即將通車。前往梵凈山旅游的客人將逐年增加。由于擬建的梵凈山索道位于主要景區及交通方式的不可替代性，游客乘索率將保持較高比例，項目市場前景良好。

　　2.2陜西華山賓館改造項目

　　原華山賓館始建于1986年，1996年在華陰市工商局登記注冊，擁有客房132間、床位320張以及餐廳，是華山景區建設最早的規模較大、功能較全的賓館。由于體制不順、管理不善、營銷不力等原因，原華山賓館于2002年11月21日宣告破產。2004年4月10日，原華山賓館破產財產經拍賣由華山賓館公司以1350萬元競買取得，并由該公司負責華山賓館改造項目。

　　陜西省是中國旅游大省，華山是中國“五岳”中的“西岳”，也是國家重點風景名勝區。以華山為旅游目的地的東線是陜西省旅游的主線。根據陜西省旅游產業規劃和近年發展趨勢，東線2日游正轉變為4日游為主，華山一日游為主的格局在逐漸改變，經過整合貫通后的陜西東環線旅游線路將占據陜西旅游市場80%的游客資源。

　　華山景區目前的旅游綜合配套設施遠遠落后于景區游客數量增長的需求。

　　華山景區目前擁有賓館和飯店18家，共有客房780間，床位1640張；招待所53家，共計床位2980張。其中三星級賓館僅2家，客房303間，床位600張。目前國內外旅游團隊住宿均定位于三星級以上賓館，華山景區賓館尤其是三星級賓館供不應求，年均客房出租率超過75%，旺季超過95%。華山景區中高檔賓館接待能力和接待水平已不能滿足市場需求。華山賓館按三星級以上標準改造，投入使用后將彌補華山景區中高檔賓館的不足。

　　項目改造內容包括華山賓館客房、餐廳、會議室、娛樂設施、商業街等，改造后的華山賓館將定位于高起點、高品位并具有濃郁華山文化背景的主題體驗式旅游度假品牌酒店，成為華山文化的特色展示窗口。華山三特索道公司經過10年的經營，其經濟效益、社會效益相得益彰，在當地形成品牌優勢；并與全國200多家組團社、1000多家本地接團社已經建立長期的良好合作關系，有成熟的營銷網絡與渠道，目前已就華山賓館的營銷問題進行了深入的接觸，并取得積極回應。本項目具有良好的市場前景。

　　2.3湖北咸豐坪壩營生態旅游區一期項目

　　坪壩營生態旅游區位于湖北西部恩施土家族苗族自治州咸豐縣南端，與重慶市黔江市接壤，是以原始生態為特色的自然景區。湖北省人民政府以鄂政發[2006]82號文確認其為湖北省“十一五”旅游發展規劃重點開發的旅游景區之一。坪壩營旅游區以古、奇、秀、幽、野等景致構成的濃郁原始氣息為顯著特色，是中西部連接帶最大的原始森林群落，有12萬畝原始森林、8萬畝原始次生林和6萬畝人工林，總面積154平方公里。坪壩營生態旅游區處在土家族、苗族聚居地區，保持著原始自然人文風貌，接待服務設施也保留著土家族、苗族等民族特色，民族與歷史文化底蘊深厚。坪壩營在2000年前接待的游客量幾乎為零。2001年當地政府將坪壩營國有林場改變為森林生態旅游區；2003年又完成了楊洞—坪壩營主干道公路32公里黑色化升級改造，并鋪設了到旅游區的6公里水泥公路。外部交通條件的改善，使游客人數迅速增長，從2001年的1.2萬人次增長到2006年的5萬余人次。

　　今后幾年，旅游區與外界的交通條件將有重大改觀。在建的黔江機場、已建成試通車的渝懷鐵路、在建的宜萬鐵路、渝利鐵路、滬蓉西和利萬高速公路距坪壩營的距離均在50公里左右。正在規劃建設中的恩(施)黔(江)高速公路將從坪壩營附近通過。交通條件的改善將使坪壩營生態旅游區的市場前景看好。

　　開發的一期項目擬以募集資金4970萬元建設景區內索道等基礎設施、餐飲接待、交通服務及配套設施。根據景區內各景點的地形特點和各個景點對場地的不同要求，坪壩營生態旅游區一期項目在布局上，以場部中心點為依托、四洞峽游線、石灰窯杜鵑林游線為主，各項目由旅游公路、游步道、旅游觀光索道串聯形成“一點兩片”空間大環線格局。開發內容主要包括：坪壩營林場場部游客中心(投資額992萬元)；四洞峽溶洞立體旅游觀光游線(投資額280萬元)；雞公山觀光索道(投資額1470萬元)；石灰窯森林特色穿越休閑線(投資額872 萬元)；其它基建工程(投資額1356 萬元)。

　　盈利預測和投資建議

　　1.盈利預測

　　假設：

　　索道業務方面：華山索道預計將繼續保持目前年均15%的增速；廬山三疊泉纜車、內蒙古克什克騰旗青山索道等項目陸續進入穩定收益期；正在建設的貴州梵凈山客運架空索道項目將從08年下半年為公司貢獻收入；索道票價維持不變；總的來說，假設索道業務未來三年分別保持10%、12%、15%；公園門票業務方面：公司在海南的猴島公園和飛禽公園預計未來仍將面臨海南景區間激烈的競爭，假定門票業務保持未來幾年保持年均3%的增長率；賓館業務：假定2007年華山賓館主營收入為1200萬元，以后每年保持10%的增長速度；景區房地產業務：未來幾年房地產規模預計將逐漸擴大；公司的所得稅率維持不變。

　　2.投資建議

　　三特索道是一家以客運索道經營為主、景區及景觀房地產開發經營為輔的專業化集團公司，其07、08、09年的EPS分別為0.34、0.48、056元，未來三年的復合增長率為44.2%。在目前的國內A股市場上，同類型的旅游股僅有麗江旅游、黃山旅游和峨眉山A，三家上市公司07、08年的平均動態PE分別為63.4、48.1倍。其中，麗江旅游與公司的主營業務更為相似，而且同在中小板，麗江旅游07、08年的動態PE分別為50.1、43.7倍，其未來三年的復合增長率為24.1%，08年的PEG為1.81倍。綜合考慮上述情況，我們認為公司的合理價格區間應該在20.98-23.09元之間。

　　風險因素分析

　　1.景區索道業務的非獨立性風險

　　公司經營的索道位于各旅游景區中，旅游景點游客的數量直接影響公司索道乘客的數量。旅游景區的旅游環境，包括景區治安、景區內的基礎設施、文化宗教設施及其他不歸公司所屬的旅游接待設施和相關旅游服務設施等，是與游客在景區的旅游享受密切相關的，其服務質量的高低、基礎設施的完善與否，將影響到景區對游客的吸引力。還有一些影響游客人數的重要因素如提價等也不是公司能完全掌控的。

　　2.環保政策風險

　　由于社會的進步，國家對環保要求越來越高，國家對在國家級的旅游資源內投資建設索道，從規劃、審批的角度控制日趨嚴格，規劃部門主要從項目的必要性、規劃的合理性、景觀保護、植被保護、環境保護等方面考慮項目的審批。雖然公司在10余年的索道經營過程中積累了相當的環保經驗，但仍然面臨因環保政策趨嚴而對公司未來業務拓展產生不利影響。

　　3.資源補償費變化的風險

　　公司經營的索道、景區項目分別與當地管理部門簽訂資源補償費支付的相關協議，存在協議約定期滿后資源補償費變化的可能性，將有可能增加公司經營成本，給公司經營帶來一定的風險。

　　4.華山公司利潤分配比例變化對公司利潤影響的風險

　　華山公司的章程約定，2001年度至2010年度公司享有華山公司扣除資源補償費后剩余利潤的95%，2011年度至2032年度(合作期滿)公司享有華山公司扣除資源補償費后剩余利潤的75%。2006年華山公司貢獻的權益利潤約占公司凈利潤的165.6%。華山公司2004年度至2006年度如按照75%比例分配利潤，其對應年份公司各期凈利潤分別將減少405.05萬元、475.46萬元和529.03萬元，分別相當于公司2004年至2006年度各期凈利潤的30.67%、38.72%和34.87%。因此華山公司利潤分配比例變化將會對未來公司盈利水平產生一定的負面影響。

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