新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　王薇 招商證券

　　公司延續一季度做法，表面看股票投資收益仍然主導貢獻。公司上半年實現主營收入3.65億元，同比大幅增長了48.05%，實現凈利潤5802.40萬元，同比增長125.22%，每股收益0.293元/股。其中實現股票投資收益7592萬元，表面看仍然是中期業績大幅增長的主要貢獻因素。扣除非經常性損益后的凈利潤244.59萬元，同比下降62.36%，依然是公司預提了大量費用所致。剔除預提費用的影響，國內外業務的發展都很健康，形勢令人滿意。

　　結構轉型順利，收入以產量2.5倍的速度增長。公司上半年完成產量366.4萬件，同比增長了19%，而營業收入的增幅高達48.05%，這是一個非常讓人驚喜的轉變。除了公司有對部分產品小幅度提價以外，主要原因是進行了產品與市場的結構轉型，公司壓縮了以低利潤率來料加工為主的亞洲市場業務，而加大力度拓展了以利潤率較高的進料加工為主、且一般貿易比重上升較大的歐美市場。公司在歐美市場上對國際知名大客戶的開發進入新階段，上半年銷售了1.59億元，大幅增長了218.45%，產品附加值也不斷提高。

　　公司期間費用與主營成本大增，我們認為是出于平滑業績、與大額投資收益配比的考慮。公司的銷售費用與管理費用同比分別增長了202.84%和70.62%，其中大部分是一季度預提的。我們預計全年期間費用比率會回歸正常。公司還預提了大量制造工人的人工成本費用，這是西服毛利率下滑的主要原因，由于公司的龍頭地位、一定議價能力與結構轉型，預計全年綜合毛利率將可基本維持去年水平。

　　穩步推進品牌建設，內銷品牌拓展值得關注。公司上半年國內自有品牌銷售達到2000多萬，較去年平穩增長，公司今年將穩步推進TRANDS品牌建設，8月底創世動態服裝秀將隆重登場，11月北京金融街專賣店與工人體育館的旗艦店將開出，為公司借奧運之機拓展北京市場打下堅實基礎。隨著北京布局完成，公司預計會加大內銷拓展力度。我們堅持認為公司擁有做高檔品牌的良好底質，應該對其內銷品牌發展予以關注，不應單純的把公司理解為生產型企業。

　　估值和投資建議。預計公司07、08與09年業績分別為0.33、0.43和0.54元/股(07年如果考慮股票投資收益超過0.7元/股)，按照08年EPS給予30倍左右PE，公司的合理價值為13-14元。維持“強烈推薦”的投資評級。

　　風險因素：人民幣升值以及出口退稅率下調；國內市場開拓不順利的風險；公司家族式管理的風險。

　　一、“藍海戰略”—國內品牌建設的全新思路

　　根據我們中期策略報告的思路，基于國外品牌的大舉進入與正在成長的中國企業不對稱的現狀，以及消費者品牌消費觀念的日趨成熟，中國服裝企業正在探索逐漸轉向品牌建設。在品牌消費趨勢日益明顯的今天，品牌競爭力越高，企業的市場話語權就越大。而大楊創世是我們據此選出來的公司，我們堅持認為公司擁有做高檔品牌的良好底質，應該對其內銷品牌發展予以關注，不應單純的把公司理解為生產型企業。

　　在以往對服裝企業的研究中,只有七匹狼的模式是受到認可的,我們認為在我國服裝企業的品牌建設浪潮中,中低檔市場的服裝企業依靠較高超的品牌運營,是可以成就一批較為出色的企業的。但是要成就中國自己的高檔品牌,我們認為比較可行的方式是對西方品牌的經驗學習與融合。而公司具有和國際知名品牌合作了20多年的歷史,親身向國際大牌學習而摸索出來的經驗,并從一開始就立足于國際市場,這是國內其他服裝企業不具備的優勢,將為國內的品牌建設帶來一種全新的思路。

　　我們在此對品牌的內涵做一簡單分析，綜合來說，品牌塑造應該具備品質、營銷與服務、企劃、設計與研發五個主要因素，大楊可以說有中國最好的制作、創意、設計以及研發能力，在高檔品牌營銷與服務方面，也深得國際知名品牌的精髓。