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　　何奇峰 長城證券

　　根據調研了解的情況，結合下游PCB需求增長的預期，我們認為覆銅板(CCL)行業07年仍處于景氣周期之中，08年產能過剩的預期在下降。從供給來看，臺資廠商4Q06以來毛利率下降較快，投資能力下降導致擴產計劃有所延緩；從需求來看，07年國內PCB行業增長率在27%-30%左右，08年有望保持在25%以上，覆銅板的需求有望實現相應的增長。

　　生益科技已經成為全球覆銅板行業的佼佼者，綜合競爭實力居于行業前列，主要體現在以下五個方面：產品開發與產業化能力強；行業優勢競爭地位已確立；盈利能力高于行業平均水平；精益化生產管理能力突出；良好的下游客戶維系能力，產品應用結構日趨合理。

　　我們看好生益科技07-08年的業績成長性。雖然公司仍面臨原材料成本上漲、

人民幣升值、

出口退稅率下調，原材料進口關稅及增值稅上調等不利因素，但我們認為公司產能擴張帶來的收入增長，將有效消化不利因素對盈利增長造成的壓力。

　　生益科技07-08年的業績增長前景良好，公司運營高效、管理透明、市場適應能力強，具備較好的長期投資價值。按照08年0.65元的EPS，我們給予公司30倍PE的估值，合理價位在20元左右，維持“推薦”的投資評級。

　　覆銅板行業仍處景氣周期根據調研了解的情況，結合下游PCB需求增長的預期，我們認為覆銅板(CCL)行業07年仍處于景氣周期之中。

　　1)本輪覆銅板行業的景氣周期始于05年，下游PCB的需求增長成為推動景氣上揚的主要因素。由于覆銅板廠商產能擴張具有一定的滯后效應，在06年前三季度覆銅板出現供不應求的局面，生益科技、聯茂電子等公司毛利率水平達到了近期的相對高點。

　　2)進入06年四季度，銅箔、玻纖布、樹脂等原材料價格上漲對覆銅板行業的影響開始顯現，加上國內企業覆銅板出口退稅率的下調，對生益科技等國內企業的短期盈利造成了較大沖擊。

　　3)由于06年覆銅板行業整體景氣度高，主要廠商臺灣的南亞、聯茂電子、臺光電，香港建滔，大陸地區的生益科技紛紛投資擴大產能，07年新增的產能將陸續開出，目前覆銅板市場基本實現了供求平衡。

　　4)未來產能過剩的預期在下降。從供給來看，由于064Q和071Q覆銅板廠商盈利受到成本上漲等因素的影響較大，臺資廠商(毛利率受到沖擊，自主投資能力下降)的擴產計劃有所延緩；從需求來看，隨著電子終端產品廠商，以及PCB廠商向大陸地區產業轉移的持續推進，覆銅板的需求將繼續保持較快增長，根據CCID等行業研究機構的預測，07年國內PCB行業增長率在27%-30%左右，08年有望保持在25%以上，覆銅板的需求有望實現相應的增長。綜合上述分析，我們認為07年覆銅板行業仍處于景氣周期之中，企業的盈利能力基本保持穩定，原材料價格上漲、稅費率提升等因素造成的不利影響將被新產能開出帶來的收入增長所消化。

　　公司整體競爭實力一流生益科技1985年成立，1987年第一條覆銅板生產線建成投產，經過20年的發展，公司已經成為全球覆銅板行業的佼佼者，綜合競爭實力居于行業領先水平。

　　1)產品開發與產業化能力強。公司已開發出超過400種不同覆銅板產品，廣泛應用于家用電器、消費電子、通訊系統及終端產品、PC及辦公自動化設備、汽車電子等眾多領域，具備客戶定制化開發的能力。

　　2)行業優勢競爭地位已確立。公司覆銅板產品占國內市場份額的22%，產能規模國內第一，全球第六。隨著銅箔、玻纖布等上游原材料價格的上漲，公司6月份對大部分產品實施了提價，漲幅最高達10%，提價幅度高于臺系廠商5%-8%的漲幅。生益科技產品成功提價，表明憑借自身領先的產能規模和行業優勢競爭地位，公司已具備較強的議價能力和成本轉嫁能力。

　　3)盈利能力高于行業平均水平。06年公司中高端產品收入占公司主營收入達到70%，其中HDI覆銅板占收入的20%左右。中高端的產品定位和良好的成本控制能力，使得生益科技的毛利率水平保持在15%-20%之間，且顯著領先于Isola(德國)、臺灣南亞、聯茂電子等競爭對手。

　　4)精益化生產管理能力突出。相比臺系廠商，生益科技更注重生產的精益化管理，產品良品率在95%-100%之間，大大高于其競爭對手90%左右的水平。

　　在電子元件規�；�制造的今天，更高的良品率意味著更高的產出效率、更好的成本控制能力和更強的盈利能力。

　　5)良好的下游客戶維系能力，產品應用結構日趨合理。公司與摩托羅拉、諾基亞、

蘋果、華為等廠商保持了多年的合作關系，其覆銅板產品獲得了UL、IPC、BSI等國際權威認證，形成了較大的競爭優勢。產品下游應用市場日趨合理，現已廣泛應用于PC、家電、消費電子、通訊產品等眾多領域，單一客戶與單一市場應用的風險明顯下降。

　　07-08年業績成長性看好我們看好生益科技07-08年的業績成長性。雖然公司仍面臨原材料成本上漲、人民幣升值、出口退稅率下調，原材料進口關稅及增值稅上調等不利因素，但我們認為公司產能擴張帶來的收入增長，將有效消化不利因素對盈利增長造成的壓力。

　　1)07、08年主營收入增長28%和34.4%。2006年公司覆銅板產量為2500萬平米，2007年實際產出有望達到3200萬平米(陜西生益增產150萬平米，松山湖二期新增350萬平米，其他200萬平米)，增長28%；08年總產量有望達到4300萬平米(松山湖二期和蘇州生益二期達產)以上，增長34.4%。由于陜西生益、松山湖二期、蘇州生益二期的覆銅板產品定位于家用電器、消費電子、通訊設備與終端等應用領域，屬于中高端產品，產品毛利率能達到或超過公司產品的平均水平。因此，我們認為新項目投產將有效帶動公司收入實現相應幅度的增長。

　　2)銅箔、玻纖布等原材料供應緊張局面有所緩解，原材料成本占比趨于穩定。06年覆銅板主要原材料銅箔和玻纖布價格都有大幅上漲，其中銅箔供應一度緊張并進一步推動其自身價格的上揚。進入07年以后，銅箔廠商擴產力度加大，供應緊張局面有所緩解；玻纖布目前總體供應平穩。我們預測銅箔、玻纖布的價格將處于高位盤整狀態，覆銅板原材料價格進一步上漲的壓力不大，成本占收入的比重有望保持現有水平。

　　3)出口退稅率調整、覆銅板列入加工貿易限制類將增加5000萬左右的支出。2006年9月份，覆銅板出口退稅率由13%下調至5%，經公司測算07年將減少4000萬左右的稅前利潤；2007年8月1日，覆銅板開始實行出口加工貿易限制，我們測算得出公司相應的進口關稅(稅率1%)和保證金增加將新增稅前支出1000萬左右。兩項合計稅前利潤將減少5000萬元左右。

　　4)凈利潤有望分別增長15%和25%，對應EPS為0.52和0.65元。根據上述對生益科技產能增長、成本變化、稅率影響等因素的預測和相關假設數據，我們測算出了公司07-08年的凈利潤分別為4.94和6.18億元，相應增長15%和25%，對應的EPS分別為0.52和0.65元。

　　投資評級

　　生益科技07-08年的業績增長前景良好，公司運營高效、管理透明、市場適應能力強，我們持續看好公司的長期投資價值。按照08年0.65元的EPS，我們給予生益科技30倍PE的估值，合理價位在20元左右，維持“推薦”的投資評級。

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