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　　李孟滔 國金證券

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　我們推薦長安汽車的理由很簡單——合營公司長安福特馬自達的價值被低估：

　　長安福特馬自達目前的產品組合正處于最佳的上升周期中，新款蒙迪歐的上市確保公司08年繼續保持快速增長；

　　長安福特馬自達的產品毛利率在可比公司中排名第一，我們認為這與其平臺戰略有很大的關系，公司有望成為國內盈利能力最強的合資轎車企業

　　南京發動機廠08年進入批量生產階段，將增厚合資公司的業績；

　　我們判斷長安福特馬自達將在2008年迎來業績爆發性增長期，07-09年凈利潤增速分別為33.0%、77.3%和23.2%，長安汽車持有的50%股權合理市值應為43,150百萬元；

　　我們預測長安汽車07-09年EPS分別為0.455、0.849和1.088元，給予公司22.18元定價，對應07-09年動態市盈率分別為48.8、26.1和20.4倍，建議“買入”；

　　主要風險：南京長安、江鈴控股的虧損超過我們預期的風險，南京整車和發動機廠產量上升速度低于預期的風險；

　　2007年1-6月長安福特馬自達(簡稱“長福馬”，下同)銷售各類乘用車93,626輛，同比增長57%，增速在主要乘用車生產廠家中位居第一；

　　上半年長福馬增量主要來自于

福克斯和

馬自達3兩款車型，絕對量分別增長22,234和11,653輛，占全部增量的95%；..除去05年上市的福克斯之外，長福馬目前的車型全部為2006年以來上市的新車型(第三代蒙迪歐即將替代老款)，2008年這些車型將迎來其生命周期中的“黃金年齡”；

　　福特中國：將平臺戰略進行到底

　　共用平臺戰略最早由德國大眾提出并應用，是指在汽車開發、生產過程中，針對幾個車型，共用一個生產平臺，而生產出來的車型在外形、內飾和功能上可能不盡相同，但卻有著相同的底盤技術和車身結構。

　　從福克斯到馬自達3、S-Max，再到即將推出的蒙迪歐三代，福特中國所引進的車型都具有鮮明的運動元素，“歐洲設計+德國工藝+精準駕馭”三個共同的特性和準確的市場定位是長福馬車型受到歡迎的主要原因；

　　福特旗下共有福特、馬自達、林肯、沃爾沃、水星、捷豹和陸虎七大品牌，在微型車和中高檔車的產品儲備豐富，目前還有四款新車在計劃之中，長福馬已進入加速增長期；..我們認為2008年將是長福馬最值得期待的一年，新款蒙迪歐上市和南京發動機廠批量生產將為合資公司的業績帶來爆發性增長；

　　缺乏創新和激情是老款蒙迪歐的最大缺點，蒙迪歐第三代融入了更多的動感設計，是福特“活得精彩”理念的最好詮釋；

　　新蒙迪歐使用的產品平臺是福特聯合沃爾沃的工程部門最新開發EUCD平臺，在該平臺投產的車型有2007款S60、S-MAX、Galaxy和陸虎Freelander。

　　歐洲上市的新蒙迪歐分為4門轎車、5門轎跑和旅行車三類，汽油發動機功率覆蓋110、125、145、161和220馬力，以及5速MT、6速MT和6速AT三種變速箱，上市以后好評如潮；

　　9月底接受預訂的國產蒙迪歐將首先推出2.3升排量的兩款車型，搭載轉為中國市場研發的DURETAC-HE發動機，將與豐田凱美瑞、大眾邁騰一起成為中高級車市場最有競爭力的車型；

　　我們預測長福馬07-09年銷量各類汽車20.0、26.4和30.9萬輛，同比增長47.4%、32.1%和17.0%；07-09年合計凈利潤分別為1,770、3,138和3,866百萬元，同比增長33.0%、77.3%和23.2%；

　　我們預測長安汽車07-09年EPS分別為0.455、0.849和1.088元(盈利預測祥見后文)；

　　按照08年27.5倍PE估值，長安福特馬自達的市值應為86,299百萬元，以長安汽車持股50%計算，其合理價格應為22.18元；

　　按照長安汽車08年25倍PE估值，其合理價格應為21.23元；

　　我們給予長安汽車22.18元定價，對應07-09年動態市盈率分別為48.8、26.1和20.4倍，建議“買入”；

　　對于公司本部及其他資產的觀點

　　江鈴控股母體公司的虧損不確定性較大，但其持股41%的江鈴汽車是優良資產，業績增長具有可持續性，兩者抵消之后每年對于長安汽車可有約30百萬元的凈利潤貢獻；

　　河北長安07年上半年汽車銷量同比增長19.1%，我們預計其將繼續維持微利狀態，對公司業績不會造成負面影響；

　　南京長安07年上半年汽車銷量同比下降11.0%，未來銷量難有大幅增長，我們預測其07-09年分別虧損155、130和105百萬元；

　　公司本部繼續保持平穩增長，長安的自主之路還處于探索之中，對其前景目前還無法判斷，關鍵取決于未來的發展路徑，目前國內的自主品牌發展模式已有三種：1)以奇瑞為代表的完全自主研發；2)以上汽為代表的收購的基礎上自主研發；3)以廣州本田為代表的合資企業搞自主品牌；

　　風險提示

　　南京長安、江鈴控股的虧損超過我們預期的風險；

　　南京福特馬自達整車和發動機廠生產規模因配套體系的瓶頸而上升較慢，則公司存在合資廠業績低于我們預期的風險；

　　我們預測長安汽車07-09年實現銷售收入13,359、14,596和15,556百萬元，同比增長-48%、9.3%和6.6%；(07年開始合并報表范圍只包括長安和江鈴，合資企業長福馬和長安鈴木直接進投資收益)

　　預測公司07-09年實現凈利潤885、1652和2117百萬元，分別同比增長14%、87%和28%，對應EPS為0.455、0.849和1.088元；

　　關鍵假設：

　　乘用車行業2010年以前保持20%左右的年均復合增長率；

　　07-09年并表范圍內的長安及江鈴控股合計虧損328、274和225百萬元，處于減虧之中；..南京長福馬發動機廠07年虧損150百萬元，08年開始盈利，全部以體系內配套發動機；

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