新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　朱亮 國金證券

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　我們認為未來2年，公司主要利潤來源增值稅防偽稅控業務，特別是專用設備及服務的銷售進入增長平緩期，這直接導致公司利潤增速下降。

　　我們認為過去幾年，非防偽稅控業務雖然增長迅速，但目前還缺乏近期內可成規模的明星業務。這多少與前期公司研發投入不足有關。雖然從06年公司已經加大研發投入，但短期內新產品帶來的利潤還很難上規模。

　　我們預測2007~2009年公司收入分別為4602.7百萬元、6064.8百萬元、7432.4百萬元，分別同比增長25.2%、31.8%、22.6%；攤薄EPS分別為1.198元、1.526元、1.806元，分別同比增長5.2%、27.4%、18.3%。

　　股權激勵和資產注入進展緩慢，公司正與大股東協商推進。

　　我們認為未來6-12個月內，

股票合理價格區間為45.79元~50.37元，對應08PE 30X-33X，給予“持有”建議。

　　未來風險主要在于：1)如果近期大股東資產注入公司，我們的盈利預測有可能改變；2)增值稅防偽稅控專用設備，特別是服務費未來不排除降價可能。

　　防偽稅控專用設備及服務增長緩慢..增值稅防偽稅控業務是公司主要利潤來源，它又可細分為以下三項：

　　專用設備銷售：公司是國稅總局指定的國內增值稅專用發票防偽稅控系統的唯一產品提供商，在該領域屬于完全壟斷。經過06年降價之后，一套完整系統(金稅卡＋稅控IC卡＋讀卡器)的售價為1416元。

　　培訓及服務：公司負責向用戶提供設備的培訓及維護服務，每個用戶每年服務費約為450元。同時針對新增用戶提供有償培訓，每戶費用200元-600元不等。由于用戶分布地理范圍太廣，因此這些服務由公司的控股公司或參股公司一起承擔。目前公司控股并表的約60%-70%。

　　通用設備銷售：通用設備包括稅控計算機、稅控打印機、掃描儀等。

　　該領域是完全競爭，即用戶并非必須向公司購買這些設備。公司優勢在于提供“一體化”的解決方案。目前通用設備的配套率在20%-30%左右。

　　關于增值稅防偽稅控的工作原理，相關報告已很多，我們這里不再贅述。

　　專用設備及服務增長緩慢

　　專用設備的銷售對象是國內一般納稅人企業。截止06年底，大約171萬戶。從03年到06年公司經過了兩次銷售高峰：

　　03年銷售72萬套。國稅總局03年下文要求，在03年7月1日前全國所有一般納稅人都要采用增值稅防偽稅控系統開具專用發票。這直接刺激了公司03上半年的銷售約70萬套，比過去3年的總量60多萬套還多。

　　06年國稅總局“一機多票”的推廣，也使專用設備銷量大增。可看到除了當年新增一般納稅人的32萬套外，還有15萬原有DOS版用戶借此機會升級到Windows版。

　　我們認為未來2-3年，公司專用設備將進入緩慢增長期，主要因短期內我們還看不到明顯的政策強力推動。如上所述，公司前兩次快速增長源于政策推廣，在04、05年沒有政策推廣的年份中，其銷售量僅是一般納稅人的自然增長。通過前期增值稅防偽稅控的大范圍推廣，近些年以增值稅為主的國家稅收大幅增長，打擊偷漏稅、造假，增加稅收收到良好效果。

　　但同時我們也看到，近期關于企業稅負過高的呼聲也很強烈。我們判斷在這種環境下，政府再次通過行政手段大范圍推廣增值稅稅控防偽設備以加強稅收的邊際效益明顯下降從而動力不足，反而會面臨更多社會壓力。

　　我們認為07-09年，專用設備銷售增長主要來自于一般納稅人數量的自然增長。圖2顯示，03-06年我國一般納稅人每年新增數量約是上年基數的20%�？紤]到未來3年我國GDP和企業利潤仍處于快速增長，但增速逐步下降的情況，在不考慮一般納稅人門檻降低的條件下，我們預計07-09年每年新增數量為上年基數的18%-20%左右，約35-37萬戶，對應專用設備銷量也在這個范圍。另外，07上半年公司還完成了約1萬戶廢舊物資企業的增值稅稅控防偽系統的銷售。這個數量小于去年底國稅總局預計的5萬戶，因1)前期把很多規模很小的企業統計進來，但實際規模不夠一般納稅人級別；2)一些企業已經是一般納稅人，造成重復統計。

　　年努力，目前繳費用戶比例在80%-90%，子公司并表比例在60%-70%。我們認為這兩個比例未來繼續提高的難度將較大，因為1)繳費用戶比例相當高提升空間不大；2)由于服務費收入穩定，且隨著用戶能力的提高維護成本也將下降，自然各聯營公司不愿放棄這塊利潤，因此公司控股難度就會變大。根據上述未來3年一般納稅人數量變動的預測，我們預計服務收入也將保持相對穩定的增長。

　　通用設備或將成為新的增長點

　　04年專用設備進入平穩增長期后，公司就把包括稅控電腦、稅控打印機、掃描儀等在內的通用設備，作為防偽稅控新的增長點大力拓展市場。雖然通用設備領域，公司并無壟斷優勢，但憑借向客戶兜售“稅控一體化”解決方案，這塊業務增長迅速。且隨著銷售規模的擴大，公司也通過向上游廠商壓低成本來提供給用戶更優惠的價格。這個情況也在非防偽稅控業務中的“計算機產品及商品銷售”業務中體現：公司這塊毛利率比大部分電腦廠商的毛利率還高。

　　通過新產品的陸續推出以及多年市場推廣，通用設備用戶配套比例已經從03年15%上升到06年25%-30%。我們認為相比專用設備，通用設備未來將保持快速增長：

　　新產品將陸續推出。06、07是公司研發年，未來2-3年將有包括稅控收款機、Aisino打印機、大容量稅控U盤等新產品的陸續推出，對提高配套比例和單戶銷售額有促進作用。

　　加強對下屬銷售渠道的管理。過去3年公司通過預算指標管理、規范業績考核體系、培養銷售渠道的市場化運作和服務意識及能力，收到較好的效果。我們預計未來公司將繼續保持對下屬渠道的控制，加大對市場的滲透力度。

　　公司非防偽稅控業務主要是網絡、軟件及系統集成，計算機產品及商品銷售，非防偽稅控用IC卡的制造及銷售。與防偽稅控的通用設備相同，在04年防偽稅控專用設備進入平穩增長期后，這塊業務也得到公司的重視。

　　不過仔細分析這塊業務后，我們并沒發現近期內潛力很大的未來明星業務。

　　我們認為，公司的最大價值之一在于它全國性的銷售服務網絡(目前在全國29各省市建立了36個分、子公司及省級服務單位，從業人員近萬人)，如何利用好這張網是公司發展關鍵所在。顯然公司也意識到這點，因此大力發展非防偽稅控業務，但目前主要還以低技術含量的計算機代理銷售和系統集成為主，而在自身新產品的研發投入則顯不夠。下表顯示，06年前公司研發費用基本處于下滑狀況，05年僅600萬元，僅是02年的20%多。

　　幸好公司管理層及時糾正了這種做法，06年投入了大筆研發費用，并提出06、07是公司研發年的口號。06年報公司表示07年要投入2億元研發費用(實際可能要小于這個數目)，開發稅控服務器(面向專用發票開票點較多的大型企業)、稅控收款機、大容量稅控U盤、開票機等一系列新產品，同時積極探索

數字電視、衛星通信和無線互聯網方面的技術應用。我們對公司做法表示認同，但也認為未來1-2年，這些新產品受規模限制，對利潤增長支持仍處于輔助地位。

　　股權激勵和資產注入進展緩慢

　　公司在股改時大股東航天科工集團曾承諾，1)會把部分資產注入進來2)促進航天信息加快股權激勵進程。但從目前進展來看，這兩方面都還比較遲緩。

　　如果從公司未來戰略以及前期對重慶“動中通”項目的收購(雖然沒成功)來看，我們推測科工集團衛星通信及相關業務注入可能性較大。但由于沒有更詳細信息，暫還無法判斷此塊資產的盈利規模和能力。

　　盈利預測..我們預測2007~2009年公司收入分別為4602.7百萬元、6064.8百萬元、7432.4百萬元，分別同比增長25.2%、31.8%、22.6%；攤薄EPS分別為1.198元、1.526元、1.806元，分別同比增長5.2%、27.4%、18.3%。

　　股票估值

　　PE估值，合理價格為45.79元~50.37元

　　采用相對估值法，以08年凈利潤為基礎，給予08PE 30X-33X(主要由于公司成長速度相對較慢)，得出未來6-12個月內股票合理價格為45.79元~50.37元。

　　未來6-12 個月，合理價格45.79 元~50.37 元， “持有”

　　我們認為未來6-12個月內，股票合理價格區間為45.79元~50.37元，給予“持有”建議。

　　風險提示

　　如果近期大股東資產注入公司，我們的盈利預測有可能改變。

　　增值稅防偽稅控專用設備，特別是服務費未來不排除降價可能。

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