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　　維持評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦

　　長(zhǎng)城證券 劉月平

　　投資要點(diǎn)：

　　公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.85億元，同比增長(zhǎng)24%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6230萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)43.24%。每股收益達(dá)到0.269元，超出去年同期的0.188元。

　　公司盈利的增長(zhǎng)超出我們的預(yù)期。超預(yù)期主要來(lái)自于公司景區(qū)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。上半年南山景區(qū)人數(shù)達(dá)到100萬(wàn)人次，景區(qū)收入增長(zhǎng)達(dá)到40%。

　　上半年公司酒店收入實(shí)現(xiàn)81.74%的增長(zhǎng)，達(dá)到14127萬(wàn)元。收入大幅增長(zhǎng)的原因是京倫飯店去年2-8月停業(yè)裝修導(dǎo)致的基數(shù)較低。

　　資產(chǎn)注入主要通過(guò)增發(fā)收購(gòu)大股東首旅集團(tuán)的酒店資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。公司在半年報(bào)中披露：再融資工作爭(zhēng)取在2007年度內(nèi)完成。考慮到公司披露的是已經(jīng)

審計(jì)過(guò)的中報(bào)，我們預(yù)計(jì)公司在2007年度內(nèi)完成再融資工作的可能性比較大。

　　關(guān)于南山景區(qū)門票分成事項(xiàng)，公司目前仍未與地方政府協(xié)調(diào)達(dá)成門票收入分成協(xié)議。需要支付的門票分成款將以贊助的方式解決，這筆贊助支出將計(jì)入公司的營(yíng)業(yè)外支出，從而減少公司的凈利潤(rùn)。

　　目前的股價(jià)已經(jīng)反映了對(duì)資產(chǎn)注入的預(yù)期和對(duì)奧運(yùn)的預(yù)期，我們認(rèn)為資產(chǎn)注入成功對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是長(zhǎng)遠(yuǎn)和實(shí)質(zhì)性的，但目前無(wú)法判斷資產(chǎn)注入的實(shí)際影響，我們暫給予謹(jǐn)慎推薦的投資建議。

　　一、收入和盈利增長(zhǎng)超預(yù)期

　　公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.85億元，同比增長(zhǎng)24%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6230萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)43.24%。每股收益達(dá)到0.269元，超出去年同期的0.188元。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)原因有兩個(gè)：第一是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率由去年同期的32%提高到今年的36.9%，第二是公司的實(shí)際所得稅率下降為17%，而去年同期是24%。

　　公司盈利的增長(zhǎng)超出我們的預(yù)期。超預(yù)期主要來(lái)自于公司景區(qū)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。上半年南山景區(qū)正式掛牌成為國(guó)家第一批的5A景區(qū)，人數(shù)達(dá)到100萬(wàn)人次，景區(qū)收入增長(zhǎng)達(dá)到40%，實(shí)現(xiàn)13738萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入。我們預(yù)計(jì)景區(qū)游客人次將由2006年的111 萬(wàn)人上升到2007年的180萬(wàn)人，達(dá)到2005年提價(jià)前游客人次水平。

　　公司酒店收入上半年實(shí)現(xiàn)81.74%的增長(zhǎng)，達(dá)到14127萬(wàn)元。收入大幅增長(zhǎng)的原因是京倫飯店去年2-8月停業(yè)

裝修導(dǎo)致基數(shù)較低。裝修后的京倫飯店

房?jī)r(jià)比2005年上升28%，但提價(jià)也導(dǎo)致入住率下降，我們預(yù)計(jì)全年入住率72%左右。民族飯店由于2007年5-8月裝修標(biāo)準(zhǔn)間樓層，上半年收入下降5%。目前正常營(yíng)業(yè)的是2005年6-8 月裝修了商務(wù)樓層和行政樓層，上半年的平均房?jī)r(jià)比2006年同期增長(zhǎng)了5.5%。由于裝修，入住率低至50%。我們預(yù)計(jì)酒店業(yè)務(wù)全年的收入增長(zhǎng)40%。

　　公司的展覽廣告業(yè)務(wù)上半年下降19%，其中北京展覽館上半年展會(huì)接待數(shù)比去年增加5個(gè)出現(xiàn)增長(zhǎng)，而廣告業(yè)務(wù)則出現(xiàn)大幅下降。為了迎接奧運(yùn)會(huì)的召開(kāi)，北京對(duì)戶外廣告進(jìn)行清理整頓，廣告公司2007年的業(yè)績(jī)將受此影響。我們預(yù)計(jì)全年的展覽廣告業(yè)務(wù)收入下降20%。

　　公司的旅游社業(yè)務(wù)收入上半年增長(zhǎng)13%，維持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)水平保持2006年20%的增長(zhǎng)速度。由于在管理上尚無(wú)新的措施，該項(xiàng)業(yè)務(wù)增收不增利的狀況仍將維持，我們預(yù)計(jì)神州國(guó)旅2007年仍將微虧。

　　由于旅游社業(yè)務(wù)收入占公司總主業(yè)收入60%，盡管酒店業(yè)務(wù)收入和景區(qū)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)88%和40%的增長(zhǎng)，公司上半年總的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)24%。我們預(yù)計(jì)公司全年收入的增長(zhǎng)速度為23%。

　　二、資產(chǎn)注入有望在2007年度內(nèi)完成

　　資產(chǎn)注入主要通過(guò)增發(fā)來(lái)實(shí)現(xiàn)，增發(fā)募集的資金主要用于收購(gòu)大股東首旅集團(tuán)的酒店資產(chǎn)。公司在半年報(bào)中披露：再融資工作爭(zhēng)取在2007年度內(nèi)完成。考慮到公司披露的是已經(jīng)審計(jì)過(guò)的中報(bào)，我們預(yù)計(jì)公司在2007年度內(nèi)完成再融資工作的可能性比較大。

　　首旅集團(tuán)目前擁有全資、控股的星級(jí)酒店三十余家，其中包括北京飯店、貴賓樓飯店、凱賓斯基等品牌管理五星級(jí)酒店10家，四星級(jí)酒店6家，地理位置極佳，具有良好的盈利能力。我們估計(jì)，注入資產(chǎn)的過(guò)程將是分階段進(jìn)行，這次增發(fā)注入公司的資產(chǎn)很可能只是部分酒店資產(chǎn)。在資產(chǎn)收購(gòu)方案出臺(tái)之前，我們的盈利預(yù)測(cè)尚不考慮資產(chǎn)收購(gòu)的影響。

　　三、直接受益于奧運(yùn)

　　公司的酒店、旅行社業(yè)務(wù)是奧運(yùn)的直接受益者。離奧運(yùn)會(huì)的召開(kāi)已經(jīng)不到一年，公司的兩個(gè)酒店民族飯店和京倫飯店都是奧運(yùn)簽約飯店，簽約70%的客房。剩余的30%客房可自行定價(jià)銷售。我們預(yù)計(jì)2008年酒店收入同比增加50%，旅行社業(yè)務(wù)在基數(shù)較大的情況下維持20%的增長(zhǎng)。

　　由于奧運(yùn)會(huì)的召開(kāi)，北京展覽館于2008年的5-8月不能組織大型展覽，預(yù)計(jì)2008年展覽業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)下降10%-15%左右。

　　四、重大不確定性事項(xiàng)

　　關(guān)于南山景區(qū)門票分成事項(xiàng)，即交55 元/人給三亞國(guó)資委，公司目前仍未與地方政府協(xié)調(diào)達(dá)成門票收入分成協(xié)議。我們認(rèn)為，此不確定事項(xiàng)屬于影響公司業(yè)績(jī)的重大因素。根據(jù)公司的公告，在南山公司未與對(duì)方形成正式協(xié)議前，需要支付的門票分成款企業(yè)將以贊助的方式解決；達(dá)成協(xié)議后，按照協(xié)議約定執(zhí)行。若以贊助方式解決，這筆贊助支出會(huì)計(jì)入公司的營(yíng)業(yè)外支出，從而減少公司的凈利潤(rùn)。這筆贊助支出可能會(huì)分年度進(jìn)行。

　　六、投資建議

　　公司業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，景區(qū)和酒店資產(chǎn)是公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)點(diǎn)。在不考慮大股東資產(chǎn)注入的前提下，我們預(yù)計(jì)2007-2009年每股收益為0.49元、0.66元、0.57元。按照2007年8月9日收盤價(jià)49.98元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的市盈利率為102倍、76倍和88倍。

　　目前的股價(jià)已經(jīng)反映了對(duì)資產(chǎn)注入的預(yù)期和對(duì)奧運(yùn)的預(yù)期，我們認(rèn)為資產(chǎn)注入成功對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是長(zhǎng)遠(yuǎn)和實(shí)質(zhì)性的，但目前無(wú)法判斷資產(chǎn)注入的實(shí)際影響，我們將跟蹤公司的發(fā)展，暫給予謹(jǐn)慎推薦的投資建議。

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