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　　中原證券 魏 博

　　投資要點：

　　公司的業務覆蓋區域緊緊圍繞京津冀和長江三角洲兩大經濟圈，市場定位于發展潛力大、開發周期短的中等規模城市。中等城市的房地產市場以自住需求為主，受國家宏觀調控的影響較小。

　　公司商品房開發以中檔為主，目標客戶素質高、數量大、購買力強。公司的產品設計兼顧了政策導向和市場需求。

　　公司開發竣工面積逐年遞增，近三年年均增速31.06%；銷售面積同步增加，近三年年均增速33.52%。兩項指標均高于行業平均水平。近三年累計竣工商品房建筑面積165.93萬平方米，銷售商品房建筑面積129.11萬平方米。開發規模已經躋身全國性大型房地產企業。

　　截至2006年底，公司擁有土地儲備規劃建筑面積283.19萬平方米。公司的土地儲備與開發能力較為適宜。

　　公司的凈資產收益率達到29.15%，明顯高于行業13.77%的平均水平，體現了公司較好的盈利能力。這主要受較低的期間費用率和較高的資產周轉率綜合影響。

　　本次募集資金投向的四個項目分別位于廊坊、滄州、徐州、蚌埠，平均項目投資凈利潤率為28.34%。

　　不考慮股本變動因素，預測公司2007年、2008年、2009年的每股收益分別為0.89元、1.79元、2.08元。

　　考慮到公司的規模和品牌與大

開發商仍有差距，市盈率估值應給予一定的折讓，合理市盈率估值區間應為31.37-33.61倍。按公司2007年預計每股收益0.89元估值，對應的估值區間應為27.92元-29.91元。

　　風險提示：

　　1.行業風險。今年上半年全國房地產市場價格出現較大幅度上漲，我們預期中央政府今年下半年仍將出臺規范房地產市場秩序的政策。

　　2.目標市場風險。相對大城市來說，中等城市的房地產市場不夠規范，可能會階段性地影響公司短期業績。

　　3.實際控制人風險。公司目前的管理體制離現代企業管理制度仍有較大差距，且公司發展速度與第一代創業者的關聯性較強。

　　1.公司概況

　　2003年，公司由榮盛房地產開發有限公司按照整體變更方式設立，設立時注冊資本為11000萬元。公司主要發起人為榮盛控股股份有限公司、榮盛建設工程有限公司和耿建明。

　　公司控股股東榮盛控股股份有限公司的主營業務為房地產和建筑業，擁有的主要資產包括本公司52.06%的股權及榮盛建設工程有限公司70.00%的股權。本公司為榮盛控股股份有限公司的核心企業，是榮盛控股股份有限公司的主要利潤來源之一。榮盛建設工程有限公司持有本公司22.76%的股權，主要業務為建筑施工。

　　本次發行前公司總股本為33000萬股，本次發行股份7000萬股，發行后總股本為40000萬股。

　　耿建明是公司的實際控制人。在本次

股票發行前耿建明直接持有公司20.14%的股權，通過控制榮盛建設持有公司22.76%的股權，通過控制榮盛控股持有公司52.06%的股權。本次發行后，耿建明仍直接持有和間接控制公司78.35%的股份。

　　2.主營業務分析

　　2.1中等城市的住宅開發商

　　2.1.1以住宅為主的一級開發商公司主營業務包括普通商品住宅以及與住宅配套的車庫、商鋪的房地產開發和經營，并涉及

物業管理、建筑設計等業務。公司于2004年2月獲得國家建設部頒發的房地產開發企業一級資質證書，使得公司所承擔房地產項目的建設規模不受限制，可以在全國范圍承攬房地產開發項目。自設立以來，公司主營業務未發生變化。

　　2.1.2業務立足于中等城市

　　公司的業務覆蓋區域緊緊圍繞京津冀和長江三角洲兩大經濟圈，立足于中等城市，穩步涉足風險較小的大城市，有選擇地兼顧發展較快的小城市。公司目前房地產開發項目主要集中在河北、江蘇、安徽等省的中等城市。

　　2.2快速發展的開發規模

　　公司開發竣工面積逐年遞增，近三年年均增速31.06%，同期全國平均增速為12.35%。銷售面積同步增加，近三年年均增速33.52%，同期全國平均增速為29.32%。

　　近三年累計竣工商品房建筑面積165.93萬平方米，銷售商品房建筑面積129.11萬平方米，開發規模已經躋身全國性大型房地產企業。

　　2.4公司的經營優勢

　　2.4.1市場定位

　　明確公司的市場定位是立足發展潛力大、開發周期短的中等規模城市。公司商品房開發以中檔為主，產品主要面向廣大工薪階層、本地創業者及異地來此發展的創業者以及企業的管理人員和中高級技工等。

　　中等城市的房地產市場以自住需求為主，受國家宏觀調控的影響較小。公司目標客戶的素質高、數量大、購買力強。中檔住宅產品相對于高端產品而言具有明顯的價格優勢，市場需求大。相對于經濟適用房而言具有功能完善、環境優美、居住舒適等優點。

　　在城市的選擇上，公司進行了充分的前期可行性研究。選擇的幾個原則包括：

　　城市經濟處于快速穩步上升階段，房地產開發處于初級發展階段。這些中等城市的居民購買力較強，城市的房地產開發處在主要滿足人們基本居住需求，并開始出現差異化勢頭的階段，但市場尚未完全細分，競爭尚不激烈。

　　城市已有較為明確的功能定位。房地產開發與城市規劃密切相關，公司涉足的城市須有明確的發展規劃和功能定位，基礎配套設施完善或正處于建設完善之中。

　　城市在區域范圍內具有中心地位。城市在區域內地理位置和經濟規模方面具有相對中心優勢，對區域內其他城市具有較強吸引力和輻射能力。

　　所在城市有適量的參照對象。公司選擇進入城市須有相應的參照對象，即已有部分房地產企業已在當地開發。

　　明確的市場定位，使得公司進入這類城市后，可以憑借資金和技術優勢，通過公開招標取得大面積優質地塊，根據客戶需求進行個性化設計，滾動開發，獲取穩定收益。通過對參照對象的選擇，公司可以對本地居民消費習慣加深了解，避免項目風險。

　　2.4.2良好的投資決策和項目管理能力

　　公司設有各專門委員會，項目的投資決策分別經方案評審委員會、董事會戰略委員會、董事會或股東大會進行審議決策。對各子公司的項目投資計劃引入競爭機制，保證公司的投資收益最大化。

　　在項目前期準備、項目設計、施工以及項目銷售各個階段，公司都設有規范的制度，保證現金流的正常運轉，項目建設順利推進。公司的項目開發時間一般在一年左右，較行業平均時間快了將近50%。

　　2.4.3市場適應能力強

　　公司的市場適應能力主要體現在兩個方面。一方面是獲取土地儲備的方式。公司幾乎全部項目土地都是通過招拍掛的市場化方式獲得，公司內部各項目之間也引入了市場化的競爭機制。

　　另一方面是公司適應市場的研發能力。公司極為重視產品設計，充分把握市場需求和設計之間的結合，設有專門的設計部門。目前公司已經研發出在北方地區建造90平方米以下建筑面積的三房，而且不受樓層限制，此項技術在行業內是領先的。在國家和地方政府逐步落實有關政策后，與公司開發普通商品房的定位相結合，公司的技術優勢將得以體現。

　　3.募集資金

　　投向本次公司發行7000萬股，每股發行價格12.93元，共募集資金9.05億元。募集資金遵循公司一貫的投資風格，仍然立足于中等城市，面向中等收入的消費者，進行普通商品住宅的開發和銷售。計劃投資項目位于徐州、蚌埠、廊坊、滄州四個城市。

　　其中，徐州阿爾卡迪亞項目位于徐州市泉山區，規劃占地面積4.81萬平方米，總建筑面積10.10萬平方米。其中，住宅總建筑面積為9.22萬平方米，套型建筑面積90平方米以下住宅總建筑面積4.93萬平方米，占住宅總建筑面積的53.47%。預計項目銷售均價為每平方米4750元，總銷售收入為47863萬元，項目利潤為8777萬元，項目投資凈利潤率將達到27.35%。

　　蚌埠阿爾卡迪亞項目位于蚌埠新城區，規劃占地面積17.54萬平方米，總建筑面積34.46萬平方米，住宅總建筑面積31.98萬平方米。其中，二期一批住宅總建筑面積7.99萬平方米，2006年1月開工，2006年9月竣工；二期二、三批住宅總建筑面積23.99萬平方米，套型建筑面積90平方米以下住宅總建筑面積10.18萬平方米，占二、三批住宅總建筑面積的42.43%。預計項目銷售均價為每平方米2800元，總銷售收入為94627萬元，項目利潤為15932萬元，項目投資凈利潤率將達到24.31%。

　　廊坊阿爾卡迪亞項目規劃占地面積7.80萬平方米，總建筑面積11.41萬平方米。其中，住宅總建筑面積8.80萬平方米，套型建筑面積90平方米以下住宅總建筑面積6.26萬平方米，占住宅總建筑面積的71.14%。預計項目銷售均價為每平方米3200元，總銷售收入為36508萬元，項目利潤為10784萬元，項目投資凈利潤率將達到32.86%。

　　滄州阿爾卡迪亞項目規劃占地面積17.54萬平方米，總建筑面積44.82萬平方米。其中，住宅總建筑面積40.74萬平方米，套型建筑面積90平方米以下住宅總建筑面積29.46萬平方米，占住宅總建筑面積的72.33%。預計項目銷售均價為每平方米2850元，總銷售收入為127117萬元，項目利潤為24204萬元，項目投資凈利潤率將達到28.85%。

　　4.財務分析

　　4.1營運能力高于行業平均水平

　　明確的市場定位、大量的前期研究、各子公司之間項目審批的競爭機制，使得公司項目的投資、建設和銷售各個環節都保持高效的運轉。2006年公司存貨周轉率為0.72，行業平均水平為0.42；凈資產周轉率為2.30，行業平均水平為1.28；總資產周轉率為0.59，行業平均水平為0.38，表明公司整體營運效率高于行業平均水平。

　　4..7.3盈利能力行業領先

　　由于公司定位于中等城市，商品房銷售價格較低，導致公司銷售毛利率只有28.48%，低于行業重點公司36.88%的平均水平。良好的管理和營銷模式，使得公司期間費用率僅為2.25%，大大低于行業11.97%的平均水平。

　　公司的凈資產收益率達到29.15%，明顯高于行業13.77%的平均水平，體現了公司較好的盈利能力，主要原因是受較低的期間費用率和較高的資產周轉率綜合影響。

　　6.風險提示

　　6.1行業風險對房地產行業來說，最大的風險是政策性風險。

　　在世界各國，政府在某種程度上都擔負著解決城鎮居民住房的責任。今年上半年全國房地產市場價格出現較大幅度上漲，我們預期中央政府今年下半年仍將出臺規范房地產市場秩序的政策。

　　6.2目標市場風險

　　公司的房地產開發業務以中等城市為重點，此項戰略雖然可以在土地獲取、項目利潤等方面帶來較好回報，但是相對大城市來說，中等城市的房地產市場在政府監管、城市規劃、市場秩序等方面不夠規范。這可能會階段性地影響公司的短期業績。

　　6.3實際控制人風險

　　本次發行后，公司實際控制人耿建明直接持有和間接控制公司78.35%的股份，對公司經營影響較大。

　　此外，公司目前的管理體制離現代企業管理制度仍有較大差距，且公司發展速度與第一代創業者的關聯性較強。

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