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　　國元證券 吳長焱

　　投資要點：

　　公司是一家臺資企業,主要從事高檔建筑瓷磚,主導產品為玻化磚和釉面磚.其中玻化磚占76%,業務結構和產品都比較單一.公司的發展戰略是進軍中檔瓷磚以擴大規模

　　建筑陶瓷行業市場規模大,但進入門坎較低,競爭激烈,集中度低,行業相對成熟,整體市場受房地產影響較大。公司市場定位在高檔,在高檔市場占據領先地位,是華東地區的知名品牌

　　公司2006年主營業務收入7.97億元，平均增長率5.5%，凈利潤7058萬，凈資產收益率17.6%，每股收益0.24元.公司的主要競爭優勢在于技術、品牌、區位

　　本次發行募集資金擬投資用于新建年產1,500萬平方米瓷磚項目，該項目總投資44,770萬元，由公司全資子公司江西斯米克陶瓷有限公司實施,該項目為中檔瓷磚,并采用煤層氣作為燃料可以降低成本11%,技術上是否成熟是項目的風險之一

　　我們按照38000萬股的總股本計算，該公司2007、2008年的EPS分別為0.25元、0.30元。考慮到公司處于成熟行業,公司基本面較一般,按照該公司2007、2008年的EPS以及40倍的PE，我們預計該公司的上市后股價的合理區間為9-11元。考慮到一級市場100%左右的收益率，我們建議詢價區間為4.5-5.4元。

　　公司概況

　　公司是一家臺商投資股份制企業,李茲雄先生是公司的實際控制人，公司的主營業務是建筑陶瓷產品,主導產品是玻化磚和釉面磚,釉面磚產品主要應用于廚房

衛生間的墻面和地面,公司是國內高檔建筑瓷磚的知名品牌企業之一.在高檔瓷磚領域居前三名.產品的主要銷售區域在華東地區.區域銷售結構是華59.6%,中南13.28%華北10.25%出口7.6%.公司06年實現銷售收入7.93億元,同比增長6.56%,由于行業已經比較成熟,公司的增長率相對較慢,公司的收入來源單一,主導產品玻化磚06年占銷售收入64.73%,釉面磚占18.66%.利潤的主要來源于主營業務收入,玻化磚占利潤的62% ,釉面磚占利潤的20% .釉面磚占利潤的比重逐步增加,由04年的10%,提高到06年的20%.公司現在具備900萬平方米的玻化磚和250萬平方米的釉面磚生產能力,06年玻化磚產銷率97.7%,釉面磚產銷率111%.瓷磚的主要成本包括泥石料\色釉料\燃料\電力\制造費\人工成本,天然氣價格的上漲是未來主要的成本壓力,06年價格比05年上漲20%,07年以后還有進一步上漲的趨勢,當前玻化磚的燃料成本占比為18.7%,釉面磚的占比為20.4%.公司募集資金項目選擇在江西豐澤,采用煤層氣代替天然氣,將降低成本11%,該項目的主要風險在于該技術是否成熟.受市場競爭激烈的原因,公司的產品銷售價格近三年逐步下滑,玻化磚04年的平均價格為91.64元/平方米,05年降到88.13元/平方米,06年降到84.91元/平方米.釉面磚的價格近三年穩中有升,04年平均價52.4元/平方米,05年為56.32元/平方米,06年為60.81/平方米.由于玻化磚在銷售的比重遠大于釉面磚,因此公司整體的平均價格每年以2元的價格在下降.募集資金項目投產后,中檔產品的比重加大,而中檔產品的平均價格要比高檔產品的平均價格要低20-30元/平方米,并且中檔市場要比高檔市場競爭要激烈,毛利率更低,未來幾年公司的毛利率有進一步降低的趨勢,整體盈利能力面臨成本上漲和價格下降的雙重考驗

　　行業分析

　　建筑陶瓷屬于成熟的傳統產業,屬于高能耗\高污染的勞動密集型產業,在國際上具有比較優勢,2005年全世界建筑陶瓷總產量為69億平方米，我國總產量已達35億平方米左右，約占世界總產量的1/2,我國建筑陶瓷產業區域化集中程度較高，生產企業主要分布在廣東、山東、福建、四川及華東等地區。僅廣東、山東、福建三個省份的企業數量就占全國的70%以上，生產能力約占全國總生產能力的80%以上。高檔陶瓷主要產區集中在華東的江浙滬一帶，華東地區的外資及臺資、合資企業裝備好，技術力量強，品牌知名度高，質量優良.國內建筑陶瓷市場呈現的基本競爭格局為：一是由于行業集中度低，從全行業來看，國內建筑陶瓷市場缺乏明顯占據市場份額優勢的企業；二是行業產品結構不合理，低檔產品產能嚴重過剩，中高檔產品供不應求，其中中檔產品市場發展潛力極大；三是高檔產品市場格局相對穩定，企業數量較少，以華東地區的企業為主；四是品牌、質量、營銷和服務等非價格競爭手段在中高檔產品競爭中的作用愈發顯現。2005年總產量達35億平方米。然而產品供應結構不盡合理，目前一半以上的建筑陶瓷生產企業以生產低檔建筑陶瓷產品為主。低檔產品同質化嚴重，式樣花色雷同，市場競爭十分激烈。

　　2005年國內市場對建筑陶瓷需求量約為30億平方米，出口4.2億平方米，其中中高檔產品需求約占35%。未來幾年，隨著國民經濟的持續發展、人民生活水平的不斷提高，人們的消費觀念也將發生重大變化，開始注重住房的裝飾、裝修，追求舒適的生活環境。居民對建筑衛生陶瓷產品選擇也逐步趨向高檔化、品牌化，中高檔產品需求逐年增加。目前國內建筑陶瓷高檔市場主要由諾貝爾、斯米克、冠軍與亞細亞等四大品牌構成，2006年四大品牌所實現銷售收入依次為：諾貝爾約13.7億人民幣，市場份額約27%；斯米克7.97億人民幣，市場份額約16%；、冠軍約6.2億人民幣，市場份額約12%；亞細亞4.3億人民幣，市場份額約8%；四大品牌所占市場份額在60%以上，品牌集中度遠遠高于中檔市場。由于高檔市場發展的相對成熟性，品牌集中度很高，導致新進入者的整體進入門檻高，無論是投資門檻還是技術壁壘，尤其是終端形象與品牌認可上，因此，導致該市場的競爭強度較弱，企業之間的競爭行為較為理性，市場表現和價格走勢較為穩定，少有惡性價格競爭行為，整體發展平穩

　　公司競爭地位

　　公司在中高檔市場具有較高的品牌知名度

　　公司以完善的銷售網絡、突出的品牌理念、高標準的產品質量、強大的研發實力、豐富的客戶資源，在國內高檔建筑陶瓷行業中占據領先地位，綜合實力居行業前列。根據中國建筑衛生陶瓷協會統計，本公司在高檔建筑陶瓷企業綜合排名中銷售額、利稅總額和市場占有率2004～2006年連續三年位居前三名。2006年本公司在高檔市場的銷售額排名第二，市場占有率約16%，2005年公司被中國建筑衛生陶瓷雜志評為10大銷售力品牌企業，“斯米克”品牌屬于高檔品牌，整體產品檔次處于市場高端。公司以生產玻化磚起家，玻化磚是公司最早研制、發展最久、質量上乘的產品，公司首先提出并倡導了完全玻化磚F.V.P(Fully Vitrified Porcelain)，并被全行業所接受和使用，在玻化磚領域是絕對的市場標桿，在整個行業屬于前三位的高檔領導品牌。行業的領導品牌主要有諾貝爾、冠軍、亞細亞,諾貝爾是行業的領導者

　　公司的主要競爭優勢在于品牌\技術\區位

　　公司定位高檔品牌，自2000年以來在行業內率先推行集品牌宣傳、專業導本公司的品牌戰略是定位于創立建筑陶瓷國際品牌，注重品牌的長期發展，倡導“享受時尚空間”的品牌理念。自公司成立以來，公司堅持生產最優質的斯米克瓷磚，避免卷入競爭激烈的低檔產品市場，品牌認知度和美譽度不斷提升公司具有強大的研發和開發潛力,可以承擔開發新產品及生產自動化的工作,2001年被認定為上海市”技術密集型和知識密集型”企業.研發費用占公司銷售額的4.7%,公司的核心技術主要體現在產品基礎配方研究\滲透釉技術\布料技術以及嚴格的工藝控制,這些技術都是非專利技術.長三角地區是

中國經濟最發達的地區，這里的消費能力強，也是建筑陶瓷行業高端品牌聚集的區域。本公司地處上海市，處于全國最大的建筑陶瓷消費市場之中，這里的消費者品牌意識強，產品質量要求高，有利于公司品牌戰略的實施.

　　募集資金項目

　　公司本次發行募集資金扣除發行費用后將用于新建年產1,500萬平方米瓷磚項目，該項目總投資44,770萬元，由公司全資子公司江西斯米克實施。將建設6條生產線，包括4條玻化磚生產線和2條釉面磚生產線。項目已經于07年3月份開始建設,預計08年能夠達產58%,新增產能875萬平方米,09年滿負荷生產再新增產能625萬平方米,屆時公司的總產能能夠達到2650萬平方米.該項目的主要是生產中檔瓷磚,是公司實施由高檔市場進入中檔市場以擴大規模的戰略的重要舉措.進入中檔市場產品的價格至少下降20%-30%以上,因此該戰略能否成功不僅僅在品牌上需要進行重新規劃,以避免現有高檔品牌的形象和市場受沖擊,更關鍵是需要在成本上建立競爭優勢.該項目的主要成本優勢是1\原材料供應優勢,公司的材料主要由江西供應,這次把項目的基地建立在江西可以在原材料供應成本上獲得優勢2\

能源供應優勢,這是該項目的最重要優勢,本項目使用煤層氣作為瓷磚生產的主要燃料,價格是0.4元/立方米(燃值是天然氣的1/2),與天然氣原料價格2.16元/立方米，單位燃料成本將下降63%，總成本將下降11%

　　該項目的主要風險在于1＼公司實施向中檔市場進軍后，對原有品牌形象和高端市場可能帶來沖擊2＼中檔市場競爭更加激烈，盈利能力更低，將存在使得公司的盈利能力下降的風險3＼使用煤層氣在技術上是否成熟，各能給生產運營帶來風險4＼原有高端品牌的競爭者同樣向中檔市場進軍，將加劇中檔市場的競爭程度

　　盈利預測與估值

　　盈利預測假釋：

　　1＼高檔瓷磚業務年均增長速度在10%

　　2＼產品整體價格每年下降2元，高檔瓷磚毛利率由目前的35%，每年下降1%，中檔瓷磚毛利率為30%

　　3＼募集資金項目如期投產，08年產能利用率50%，09年100%

　　經測算公司06年的每股收益為0.24元，07年為0.25元，08年0.30元，09年為0.35元.

　　基于考慮斯米克陶瓷總股本3.8億比較大,增長相對緩慢,給與07年40倍的PE,估值區間在9-11元之間,考慮到一級是市場的收益率給與4.5-5.4的詢價區間

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