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　　國元證券 姚春雷

　　公司擁有國內較大的鉛鋅精礦凡口鉛鋅礦，在有色金屬行業具有一定的資源優勢。目前，凡口鉛鋅礦鉛鋅金屬合計儲量約540多萬噸，隨著勘探和采掘的深入，未來儲量仍有增加的可能。2007年預計公司鉛鋅精礦產量略有增加，為15萬噸左右；隨著凡口鉛鋅礦18萬噸改造項目的完工，2008年公司鉛鋅精礦產量將可以達到18萬噸。

　　公司擁有國內第三大鉛鋅冶煉企業韶關冶煉廠,冶煉能力位于國內前三甲，在有色金屬行業具有較大的規模優勢。韶關冶煉廠是國內首家采用ISP火法冶煉鉛鋅工藝的企業，目前產能為22萬噸，明年年底將增加到30-31萬噸。此外，公司還擁有一個小冶煉廠，目前產能為3萬噸，未來將增加至8-10萬噸。這樣的話，2009年公司的冶煉能力將擴充到40萬噸。2006年公司鉛鋅冶煉金屬量21.3萬噸，2007年計劃達到27萬噸，2008年有望達到30萬噸。

　　隨著供應量的增加，我們預計下半年鋅價將震蕩回落，但由于庫存仍處于較低水平，所以價格將維持在高位。2007年鉛全球供應緊張程度將有所加重，全球精鉛將出現一定量的短缺。從而對鉛價的走勢構成較強的支撐，我們預計鉛將成為下半年最強勢的金屬品種。由于精礦產量增長有限，鉛價大幅上漲將是07年業績增長的主要動力。

　　從2007年8月1日起，鉛鋅礦石單位稅額標準，一等礦山由每噸4元調整為每噸20元。中金嶺南凡口鉛鋅礦為一等礦山，經公司測算，此次資源稅上調，將使公司2007年度的采礦成本增加約910萬元。我們預計，公司2008年的采礦成本將增加約2200萬元。

　　我們預測2007年每股收益為1.95元，2008年的每股收益為2.06元，2009年的每股收益為2.12元。目前國內有色金屬上市公司的平均市盈率為22倍，參照2008年的盈利狀況，公司未來的目標價位為45.32元，距離目前的股價，已經沒有多少空間，因此，我們給予公司中性的投資評級。

　　1、公司擁有國內較大的鉛鋅精礦

　　凡口鉛鋅礦公司擁有國內較大的鉛鋅精礦凡口鉛鋅礦，在有色金屬行業具有一定的資源優勢。目前，凡口鉛鋅礦鉛鋅金屬合計儲量約540多萬噸，隨著勘探和采掘的深入，未來儲量仍有增加的可能。凡口礦年綜合生產能力約15萬噸金屬量，鉛鋅比例約為1：2。2006年公司生產鋅精礦10萬噸，鉛精礦4.57萬噸；2007年預計公司鉛鋅精礦產量略有增加，為15萬噸左右；隨著凡口鉛鋅礦18萬噸改造項目的完工，2008年公司鉛鋅精礦產量將可以達到18萬噸。

　　2、公司擁有國內第三大鉛鋅冶煉企業韶關冶煉廠

　　公司擁有國內第三大鉛鋅冶煉企業韶關冶煉廠,冶煉能力位于國內前三甲，在有色金屬行業具有較大的規模優勢。韶關冶煉廠是國內首家采用ISP火法冶煉鉛鋅工藝的企業，經多次技術改造，工藝、裝備和產能均有很大提高，目前綜合工藝技術水平國內領先。ISP工藝可以處理鉛鋅混合精礦，鉛鋅同時冶煉，生產成本低、原料范圍廣。韶關冶煉廠目前產能為22萬噸，明年年底將增加到30-31萬噸。此外，公司還擁有一個小冶煉廠，目前產能為3萬噸，未來將增加至8-10萬噸。這樣的話，2009年公司的冶煉能力將擴充到40萬噸。2006年公司鉛鋅冶煉金屬量21.3萬噸(其中鋅及鋅制品13.77萬噸，電鉛7.53萬噸)，2007年計劃達到27萬噸，2008年有望達到30萬噸。

　　3、鋅行業：仍將維持在高位運行

　　今年以來，鋅價的走勢并沒有大家所預期的那樣強勁，表現弱于其他金屬品種。年初從4280美元的高位快速下跌，一度擊穿3000美元，下探至2990美元。隨后就一直在3500美元一下盤整，直到4月份，才跟隨銅價作了一波反彈，最高至4175美元。

　　國際鉛鋅研究組織數據統計，2006年全球精煉鋅需求較產量高出33.2萬噸。國際鉛鋅研究小組(ILZSG)公布的最新月度報告稱,2006年，全球精鋅消費量則增至1106.4萬噸，2005年數字為1064.0萬噸，產量則由1022.8萬噸增至1073.2萬噸。

　　2006～2007年，西方將新增鋅礦生產能力130萬噸左右，關閉礦山13萬噸，凈增產能117萬噸左右，按照40%的產能計算，2007年將帶來47萬噸左右的增量。根據國內礦山新增產能情況估計，2007年國內礦產量至少增加40萬噸，這樣全球鋅礦產量有望增加87萬噸左右，即增長8.1%。在精礦供應增加的情況下，國際市場加工費將進一步提高，全球鋅金屬產量增速將明顯加快，估計2007年全球產量將增長6%，達到1137萬噸。預計2007年美國和歐洲鋅消費將保持2006年的水平，呈現零增長。全球需求增長主要依賴亞洲，特別是中國和印度。安泰科估計，2007年全球鋅消費將比2006年增長4%，達到1150萬噸左右。全球鋅市場供應短缺量將顯著縮小。從2005年6月到2008年底，中國將有88萬噸新增產能。預計今年中國鋅精礦進口將大幅增長，有望再次成為鋅凈出口國。

　　供需失衡同樣是導致期鉛價格走強的主要動力，國際鉛鋅研究組織稱，2006年全球精煉鉛需求量為805.9萬噸，而供應量為804.9萬噸，需求較產量高出1萬噸。該組織同時指出，全球精煉鉛產量增長，主要受中國鉛產量提高14.1%推動，同時全球精煉鉛消費量增加主要受中國汽車及工業電池產量進一步推動，這一因素導致中國鉛需求提高12.9%。鉛的庫存數量也再次創出近年新低，下降了100噸，跌至3.19萬噸，這是自1995年以來的最低庫存。

　　中國是全球第一大精鉛生產和消費國，西方精鉛供應缺口主要還是靠中國來彌補，因此全球市場還要看中國鉛市的變化。2007年我國新投產的產能較多，新增產能就達到了50萬噸，而且其中一半以上原料保證程度較高，這對精鉛增產有利。由于中國日益重視環保節能問題，這將限制一些鉛產能的發揮，同時我國將降低出口退稅并提高出口關稅，從而影響精鉛出口，使得西方供應日趨緊張。根據世界金屬統計局(WBMS)最新的報告，2007年一季度的全球鉛供應缺口為7.7萬噸，而06年一季度供應為過剩2萬噸。因此，2007年全球供應緊張程度將有所加重，全球精鉛將出現一定量的短缺。從而對鉛價的走勢構成較強的支撐，我們預計鉛價后市仍將創出新高。

　　5、上調資源稅對公司經營業績的影響

　　根據財政部和國家稅務總局聯合發布《關于調整鉛鋅礦石等稅目資源稅適用稅額標準的通知》的規定，從2007年8月1日起，鉛鋅礦石單位稅額標準，一等礦山由每噸4元調整為每噸20元。中金嶺南凡口鉛鋅礦為一等礦山，經公司測算，此次資源稅上調，將使公司2007年度的采礦成本增加約910萬元。我們預計，公司2008年的采礦成本將增加約2200萬元。

　　6、業績預測與投資建議

　　由于凡口鉛鋅礦18萬噸改造項目將于2008年產生效益，冶煉產能的增加要到2009年見效，所以公司2007業績的增長主要來自于產品價格的上漲，尤其是鉛價的大幅上漲。

　　我們假設2007-2009年鋅價為29000元、27000元和25000元(2006年鋅均價27600元)，鉛價為16300元、16000元、15000元(2006年鉛均價為12057元)。預測2007年每股收益為1.95元，2008年的每股收益為2.06元，2009年的每股收益為2.12元。目前國內有色金屬上市公司的平均市盈率為22倍，參照2008年的盈利狀況，公司未來的目標價位為45.32元，距離目前的股價，已經沒有多少空間，因此，我們給予公司中性的投資評級。