新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　國信證券 肖利娟

　　行業波動性降低，產品價格不再成為風向標。

　　行業的波動性降低，未來公司將維持穩健增長。基于這一戰略性的判斷，在07年對生益科技的投資中，我們放棄了將產品價格的變化作為投資的風向標：一方面是由于價格提升的可持續性難以明確保障，同時也可看到即使是產能擴張，產品價格下降對行業盈利的負面影響程度也已經非同先前。

　　1Q07的盈利水平，構成了未來兩三年內的盈利最低線。

　　由于1Q07一方面是年度需求淡季，同時也是周期性庫存消化的階段，因此1Q07的盈利水平，構成了未來兩、三年內的盈利最低點。由于行業波動性降低，公司盈利能力將趨向于均衡水平。

　　07、08年，東莞廠產能擴張分別為32.8%和17.6%。

　　我們分別以1Q07的毛利率水平、長期均衡毛利率水平為基礎，測算出07、08年東莞廠對EPS貢獻的底線為0.317元，可能的貢獻0.353-0.408元。

　　綜合蘇州廠的擴張和其他來源的投資收益，我們預期07、08年EPS分別為0.47元和0.67元。

　　07、08年股份公司的EPS最低水平分別為0.43元和0.6元；區間預期：07年EPS在0.431-0.545元之間；08年EPS在0.602-0.703元之間；根據我們對行業的判斷，我們預期公司07、08年EPS分別為0.47元和0.67元。

　　我們認為公司合理價值底線為12.7元，維持中性的投資評級。

　　我們認為歷史的17.6-19.1倍的PE，在當前的市場狀況下，構成了公司安全的價值底線，對應公司07年末合理價格底線為12.7元。由于這一估值水平為平衡狀態下的理性估值，因此可以作為價值衡量標尺，來評估當前價格的相對收益空間。

　　季度報告對EPS預期提高的影響，會在短期內影響股價運行。

　　由于資本成本的改變會顯著影響估值水平，市場價格較合理價值的偏差幅度可以長時間維持在40%，因此在大盤良好的環境下，07年末可以理解的市場價格可能達到17.5-18.7元。季度盈利報告影響下，市場對公司年度EPS預期的提高，會在短期內影響到股價定位。我們認為公司的價格運行將以合理價值為基礎穩健上漲，因短期因素所帶來的股價變化的持續性也會較短。

　　我們的研究思路：放棄周期與趨勢

　　基于行業相對高位運營，以及行業波動的降低，公司盈利的波動性也將降低。

　　因此，我們將忽略產品價格短期變化對盈利的影響，忽略周期性的、季節性的波動，以跨周期、年度的視角來觀察公司的盈利。

　　通過歷史的分析，我們發現，東莞廠的均衡毛利率水平在18.5%，樂觀的均衡毛利率水平在19.5%。通過將產能擴張、費用率下降等因素考慮在內，我們測算出：07年股份公司的EPS在0.431-0.545元；08年EPS在0.602-0.703元之間。

　　根據我們對行業的判斷，我們預期公司07、08年EPS分別為0.467元和0.667元。

　　估值看法：當前市場價格在合理的范圍內

　　市場普遍看法：以市場上普遍選取的08年30倍PE來定價，那么：

　　07年末合理價值為：30*0.667=20元；08年末合理價值為24元。

　　我們的中性偏樂觀看法：我們最新RE估值結果顯示，合理的PE水平為26倍左右。以此來看，07年末合理價值水平在17.5元，08年末合理價值水平在21元。

　　我們的中性看法：從PEG=1的角度看，生益科技自1995-2006的凈利平均增長速度為23%；以此來測算，2007年末公司合理價值為15.34元；2008年末公司合理價值為18.9元。

　　我們的保守看法：在我們過往的研究中給以生益科技17.6-19.1倍的PE定價。以此來推算，2007年末公司合理價值為11.74-12.74元；以20%的長期增長速度來測算，2008年末公司合理價值為14.1-15.3元。

　　在我們過往的研究中給以生益科技17.6-19.1倍的PE定價，是經過市場驗證的合理估值水平。由于這一估值水平為平衡狀態下的理性估值，因此我們認為這一估值水平可以作為價值衡量標尺，來評估當前價格的相對收益空間。

　　根據我們的研究表明，在牛市狀態下，由于資本成本的改變會顯著影響估值水平，市場價格較合理價值的偏差幅度可以長時間維持在40%。因此在大盤良好的環境下，07年末的市場價格可能達到16.4-18.7元。

　　綜合來看，我們認為歷史的17.6-19.1倍的PE，是公司安全的價值底線，對應公司07年末合理價格底線為12.7元。當前14.97元的價格，我們認為在相對合理的空間內。因此，維持中性的投資評級。

　　提示：由于2Q的產品價格提升，以及可能的3Q價格提升，會影響到當期季度盈利，但不會改變忽略周期因素下的價值中樞。但是，季度盈利的變化會在短期內影響到證券市場的股價定位。我們認為公司的價格運行將以合理價值為基礎穩健上漲，因短期因素所帶來的股價變化的持續性也會較短。

　　放棄產品價格風向標

　　在過往的投資中，我們通常將產品價格提升作為重要的投資風向標。這是由于價格提升通常伴隨著CCL行業供給的緊張，從而價格談判力提高，能夠持續地轉移成本壓力，一直到供求關系改變時趨勢結束。

　　但是，07年二季度產品價格的提升，以及臺灣新聞中廠商預期八月份價格將繼續提高，并沒有伴隨著顯見的供給緊張：2007年，CCL的產能擴張在30%以上，雖然PCB的擴張更高于此速度，但我們認為是最終端的需求增長決定了實際的供求狀況。而在終端市場，我們并不能看到顯著、普遍的快速增長來吸納06年行業大規模的產能擴張。在新產能釋放、終端需求穩定增長的環境下，由供求狀況決定的盈利能力難以有顯著提升。由于缺乏下游供求的保障，其可持續性難以明確判斷，這將導致投資風險增加。而且，07上半年的行業運營也表明：即使是產能擴張，其對盈利的影響程度也已經非同先前。

　　我們認為：基于行業相對高位運營，以及行業波動的降低，公司盈利的波動性也將降低。因此，05年基于周期因素而持續上調盈利預期所帶來的超額投資回報的機會在07年不會出現。事實上，行業一直處于高位運營的狀態，也使得高增長不太可能。因此，我們將忽略產品價格短期變化對盈利的影響，忽略周期性的、季節性的波動，以跨周期、年度的視角來觀察公司的盈利。

　　對于生益科技，其優秀的管理能力，使其個體公司風險極低，行業波動是其所面臨的唯一風險。而毛利率和產能擴張則是影響其盈利的關鍵因素。

　　公司盈利的基本構成

　　生益科技的盈利，從母公司報表的角度上來看，投資收益來自于敷銅板業務(陜西生益和蘇州生益)、PCB業務(生益電子和美維電路)、硅微粉業務，以及對大鵬證券的一次性投資損失。

　　從下表2可見，三家敷銅板廠的盈利能力有著顯著的差別。由于陜西廠以復合基板(CEM型)敷銅板為主，產品價值量相對較低，因此單位面積產品的盈利能力與另外兩廠不具備直接可比性，其當前的運營已經處于相當良好的狀態。

　　蘇州廠與東莞廠均為FR-4這一主流敷銅板產品生產廠，產品基本一致，因此具有相當高的可比性。從表2可見，東莞廠的產品單位面積的盈利能力，相當于蘇州廠的2.275倍。由于盈利能力懸殊，因此我們將兩廠擴產對盈利的影響分開進行測算。

　　產能增長趨勢

　　2006年，東莞廠滿產產能達到了1600萬平米，蘇州廠滿產產能達到600萬平米。

　　我們以1Q07的收入來作為2007年收入測算的基數。2007年松山湖二期在6月份投產，產能600萬平米，實際產量能達到900萬平米；由于蘇州一期2006年的盈利貢獻為2964萬元，占公司凈利不到10%，蘇州二期600萬平米預計于07下半年建成，因此將兩項目的擴產分開計算。

　　以東莞核心產能來測算，07年產能擴張幅度達到：

　　(1600+900*7/12)/1600 -1=32.8%08年相對于07年產能擴張幅度：

　　(1600+900)/(1600+900*7/12)-1=17.6%蘇州廠07年產能擴張幅度達到：

　　(600+900*1/4)/600=37.5%08年相對于07年產能擴張幅度：

　　(600+900)/(600+900*1/4)-1=82%

　　東莞廠07、08年盈利測算

　　由于1Q07一方面是年度需求淡季，同時也是周期性庫存消化的階段，因此1Q07的盈利水平，構成了未來兩、三年內的盈利最低點。由于行業波動性降低，公司盈利能力將趨向于均衡水平。

　　東莞廠1Q07的毛利率為16.68%，從下圖趨勢線來看，東莞廠均衡毛利率水平為18.5%。這一盈利水平基本上也是05、06年公司的平均毛利率水平。

　　由于07全年產能擴張的幅度為32.8%，因此未來三個季度的單季度產量較1Q07產量增長43.7%。

　　CASE1：假設未來三個季度，東莞廠的運營狀態與1Q07完全相同；那么我們可以測算出2007年東莞廠的盈利對EPS的貢獻為：4 * 0.0597 *1.328 = 0.317元/股；

　　CASE2：毛利率維持在1Q07的低點水平，費用率保持06年水平的假設下，以1Q07年的產能為基礎，測算出的EPS貢獻為0.068元；由此可推算全年東莞廠對EPS的貢獻為：0.0597+3*0.068*1.437=0.353元/股。

　　CASE3：毛利率提高到均衡的18.5%、費用率降低到4.4%的假設下，以1Q07年的產能為基礎，測算出的EPS貢獻為0.0805元；由此可推算全年東莞廠對EPS的貢獻為：0.0597+3*0.0805*1.437=0.408元/股。

　　CASE4：以樂觀的態度看，均衡毛利率提高到19.5%、費用率降低到4.4%的假設下，以1Q07年的產能為基礎，測算出的EPS貢獻為0.0862元；由此可推算全年東莞廠對EPS的貢獻為：0.0597+3*0.0862*1.437=0.431元/股。

　　2008年，東莞廠的產能擴張17.6%。在三種不同的假設條件下，東莞廠的年度EPS貢獻分別為：

　　1.328*1.176*0.0724*4=0.452元/股；1.328*1.176*0.0828*4=0.517元/股；1.328*1.176*0.0885*4=0.553元/股；

　　蘇州廠的盈利測算

　　蘇州廠雖然在絕對盈利能力上，與東莞廠無法相比，但相同行業環境的影響，卻使得兩廠的盈利趨勢相同。從我們對東莞廠的測算來看，07年在沒有產能擴張的前提下，季度盈利為06年單季度平均盈利的70%。

　　因此蘇州廠07年在沒有產能擴張的情況下對股份公司的盈利貢獻為：

　　70%*2964.5=2075萬元。

　　2007、2008年，蘇州廠產能分別擴張37.5%和82%，因此對股份公司的盈利貢獻將分別為2853萬元和5193萬元，對EPS的貢獻分別為：0.03元和0.0543元。

　　從下表來看，東莞廠的盈利能力比蘇州廠高出127%。我們認為，隨著蘇州廠運營日趨完善，其與東莞廠的盈利差距將逐漸縮小。我們預計其07、08年單位產品的盈利能力分別比上年提高20%和10%，那么其07、08年對EPS的貢獻將分別為0.036元和0.0721元。

　　其他業務部分的盈利能力測算

　　陜西廠07年在沒有產能擴張的情況下對股份公司的盈利貢獻為：

　　70%*2328.5=1630萬元。

　　PCB的行業狀況保持穩定，我們假設來自生益電子和東莞美維的投資收益貢獻仍然維持在06年的水平，分別為3502萬元和2103萬元；硅微粉業務保持穩定，投資收益貢獻仍然維持在06年的300萬元。

　　公司盈利測算：07、08年EPS分別為0.467元、0.667元

　　綜合測算之下，投資收益在07、08年對股份公司EPS的貢獻將分別為0.114元和0.15元。

　　加上東莞廠在不同的條件下的盈利，07年股份公司的EPS在0.431-0.545元；08年EPS在0.602-0.703元之間。

　　根據我們對行業的判斷，我們預期公司07、08年EPS分別為0.467元和0.667元。

　　公司估值：目前在合理的價值區域內

　　以市場上普遍選取的08年30倍PE來定價，那么：

　　07年末合理價值為：30*0.667=20元；08年末合理價值為24元。

　　我們之所以沒有采納市場上普遍選取的08年30倍PE來定價，是因為：如果仍然以周期趨勢的眼光來看待對生益科技的投資，那么對于08年相對行業周期的高點，30倍的PE顯然偏高；如果以其周期波動降低的特點而穩健運行，從而以價值投資的角度來看待，那么需要從多角度來謹慎定價，尋找安全底線。

　　RE絕對估值：07年末合理價值水平在17.5元

　　我們在06年末所做的RE估值顯示：合理PE水平為17.6-19.1倍；我們最新RE估值結果顯示，合理的PE水平為26倍左右。之所以較06年末有提升，是由于：上次估值我們對顯性期中的08年采用的是平均增長預期，而本次則是采用了我們所做的明確預期。相對而言，由于以08年為基礎開始長期增長假設，其絕對估值的結果會比以07年為基礎開始的長期增長假設結果更為樂觀。

　　以當前估值結果來看，07年末合理價值水平在17.5元，08年末合理價值水平在21元。

　　PEG角度：07年末合理價值為15.34元

　　從PEG=1的角度看，30倍PE所隱含的30%的增長速度，這一速度相對偏高。生益科技自1995-2005的十年間凈利平均增長速度為16.9%；包含了高增長的2006年在內1995-2006的凈利平均增長速度為23%；以23%的長期增長速度來測算，2007年末公司合理價值為15.34元；2008年末公司合理價值為18.9元。

　　歷史經驗：07年末合理價值11.74-12.74元

　　在我們過往的研究中給以生益科技17.6-19.1倍的PE定價，是經過市場驗證的合理估值水平。以此來推算，2007年末公司合理價值為11.74-12.74元；以20%的長期增長速度來測算，2008年末公司合理價值為14.1-15.3元。

　　由于這一估值水平為平衡狀態下的理性估值，因此我們認為這一估值水平可以作為價值衡量標尺，來評估當前價格的相對收益空間。

　　根據我們的研究表明，在牛市狀態下，由于資本成本的改變會顯著影響估值水平，市場價格較合理價值的偏差幅度可以長時間維持在40%。因此在大盤良好的環境下，07年末的市場價格可能達到16.4-18.7元。

　　綜合來看，我們認為歷史的17.6-19.1倍的PE，是公司安全的價值底線，對應公司07年末合理價格底線為12.7元。當前14.97元的價格，我們認為在相對合理的空間內。因此，維持中性的投資評級。

　　由于2Q的產品價格提升，以及可能的3Q價格提升，雖然會影響到當期季度盈利，但不會改變我們對公司長期估值的核心假設基礎，因此，我們不會隨季度盈利變化而調整合理的價格區間。但是，季度盈利的變化會在短期內影響到證券市場的股價定位。對此，我們認為公司的價格運行將以合理價值為基礎穩健上漲，因短期因素所帶來的股價變化的持續性也會較短。

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