新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　江孔亮 海通證券

　　公司擁有玻璃幕墻制品、設計、安裝一體化的業務能力，在玻璃幕墻服務領域位居前列。募集資金項目增強公司幕墻玻璃的加工制作能力和綜合盈利能力。公司合理價值11.00-13.00元，建議申購。

　　公司高管激勵問題解決。董事長韓平元持有公司28.46%的股權，其它高管及核心技術人員等32人持有9.74%的股權。從公司股權層面來看，公司已經較好的解決了內部的激勵問題。

　　幕墻玻璃領域一體化的優勢企業。公司是一家集幕墻工程研發、設計、施工和幕墻玻璃制品生產、銷售為一體、具備完整產業鏈的幕墻專業公司，這是同行業競爭對手不具備的優勢。公司在點支式玻璃幕墻領域位居國內同行業第一名；而生產設備和工藝技術的先進性居國內前列，經營規模和市場占有率在2004年、2005年、2006年位居國內同行業第三名，具有較高的知名度和影響力。

　　公司未來三年收入較快增長、盈利能力小幅上升。預計未來三年的主營業務收入增長率為26.03%、30.62%和23.59%；2007-2009年綜合毛利率分別為17.82%、18.26%和18.69%。

　　募集項目主要提升LOW-E原料的自主供應能力和綜合幕墻玻璃加工能力。募集資金項目建成投產后，不僅改變公司沒有LOW-E鍍膜設備的缺陷，而且有利于提升公司幕墻節能玻璃產品的配套能力和附加值。預計募集資金項目將在未來兩年逐步增加公司各項業務能力。

　　盈利預測和投資建議。根據海通預測模型，我們預計公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.34、0.52元和0.71元。綜合DCF、PE的估值結果，公司股票合理價值區間為11.00-13.00元，對應2007年全面攤薄市盈率水平為32.4-38.2倍。相比發行價8.15元尚有34.97%-59.51%的上漲空間，建議申購。

　　主要不確定因素。(1)匯率風險。(2)市場競爭風險。(3)募集資金項目風險。

　　投資要點

　　公司是一家集幕墻工程研發、設計、施工和幕墻玻璃制品生產、銷售為一體、具備完整產業鏈的幕墻專業公司。國家大力推行建筑節能政策，這使得節能幕墻玻璃市場在未來幾年有望大幅度增長，給幕墻行業的優勢公司帶來很大的發展機會。公司通過募集資金項目大力提升業務能力和綜合盈利能力。

　　根據海通預測模型，我們預計公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.34、0.52元和0.71元。綜合DCF、PE的估值結果，公司股票合理價值區間為11.00-13.00元，對應2007年全面攤薄市盈率水平為32.4-38.2倍。相比發行價8.15元尚有34.97%-59.51%的上漲空間，建議申購。

　　支持我們估值的幾項關鍵性因素

　　國家明確十一五期間要“大力發展節能省地型建筑，推動新建住宅和公共建筑嚴格實施節能50%的設計標準，直轄市及有條件的地區要率先實施節能65%的標準”。這些建筑節能標準的實施將使得節能幕墻玻璃市場空間大大拓展。

　　2006年我國生產(使用)了4150萬平方米建筑幕墻和采光頂，幕墻行業年產值超過400億元。特別是，LOW—E玻璃由于優秀的節能特性而受到國家的大力推廣和支持，我國LOW-E玻璃產量2005年為600萬平方米；預計今后5年我國LOW-E玻璃還將以平均40%的高速度增長，到2010年我國LOW-E玻璃市場需求量將達到1800萬平方米。

　　公司未來三年收入較快增長、盈利能力小幅上升。預計未來三年的主營業務收入增長率為26.03%、30.62%和23.59%；2007-2009年綜合毛利率分別為17.82%、18.26%和18.69%。

　　募集項目主要提升LOW-E原料的自主供應能力和綜合幕墻玻璃加工能力。募集資金項目建成投產后，不僅改變公司沒有LOW-E鍍膜設備的缺陷，而且有利于提升公司幕墻節能玻璃產品的配套能力和附加值。預計募集資金項目將在未來兩年逐步增加公司各項業務能力。

　　不確定因素

　　匯率風險

　　公司的幕墻節能玻璃產品約有70%出口到境外，2006年度的出口銷售收入超過1億元人民幣，這些出口產品銷售采用外幣結算。假如未來的出口進一步加大，

人民幣匯率波動會產生一定的匯率風險。

　　市場競爭風險

　　公司是幕墻玻璃制品生產、銷售為一體、具備完整產業鏈的幕墻專業公司。公司競爭優勢明顯，尤其在中高端市場。但國內從事建筑幕墻設計和施工的企業數量較多，面臨一定的市場競爭風險。

　　募集資金項目風險

　　公司募集資金項目中包含140萬平方米的LOW-E玻璃項目，面臨國內大的玻璃制造企業的競爭風險。

　　1.三鑫股份：激勵充分的幕墻專業化公司

　　1.1公司高管和核心員工持有公司股權

　　公司最早脫胎于1993年2月韓平元獨資設立的深圳三鑫玻璃制品廠，經過多次的增資擴股(包括內部的職工股權也經歷多次變化)。最后一次增資擴股是2006年3月，公司以增資擴股的形式引進戰略投資者，向上海泛亞和成都新興按每股2.18元的價格分別發行800萬股和400萬股，增資擴股完成后，公司總股本增加至10200萬股，于2006年4月13日在深圳市工商行政管理局辦理了工商變更登記手續。

　　公司已經形成規�；�、縱向一體化發展路徑，實行集幕墻玻璃制品、節能幕墻產品、幕墻鋼結構和幕墻工程設計、施工的一體化經營模式，是一家集幕墻工程研發、設計、施工和幕墻玻璃制品生產、銷售為一體、具備完整產業鏈的幕墻專業公司，國內暫時沒有相同模式的競爭對手。公司主要的業務包括幕墻工程施工、幕墻玻璃制品、家電玻璃的制造和銷售。見表2。

　　2.節能型建筑幕墻受益于建筑節能政策

　　據統計，我國目前單位建筑能耗約為發達國家的3倍，已占我國總能耗的27%以上。

　　通過窗戶散失的能量約占建筑總耗量的50%左右，而通過玻璃散失的能耗又占整個窗戶的75%以上。因此我們大力倡導建筑節能，《國務院關于加強節能工作的決定》明確提出十一五期間要“大力發展節能省地型建筑，推動新建住宅和公共建筑嚴格實施節能50%的設計標準，直轄市及有條件的地區要率先實施節能65%的標準”。在建筑節能環節中，節能玻璃是節能工作的重中之中。

　　2.1未來玻璃幕墻成長空間巨大、節能玻璃幕墻有望成為成長最快的市場

　　我國建筑幕墻從1983年開始起步，歷經20多年，前10年中國建筑幕墻平均年產量約200萬平方米，后10年中國建筑幕墻平均年產量約700萬平方米。2006年我國生產(使用)了4150萬平方米建筑幕墻和采光頂，幕墻行業年產值超過400億元。隨著經濟增長和居民收入提升呈現穩步增長。預計未來幾年，我國建筑幕墻年均需求量約為3000萬平方米，傳統幕墻品種逐漸成熟穩定，雙層結構幕墻、光電幕墻、遮陽板幕墻、生態幕墻、智能幕墻等節能環保型幕墻將快速發展。

　　國家建筑節能目標將形成巨大的既有幕墻改造工程市場和產品需求。我國已建成的各式建筑幕墻(包括采光屋頂)超過2.0億平方米，90%以上不節能，根據國家節能建筑改造計劃，到2010全國需改造的既有建筑幕墻面積就達3000萬平方米，市場容量極大。

　　2.3 LOW—E玻璃將受益明顯

　　低輻射鍍膜玻璃是最新開發的一種采光材料，它通過高科技方法在優質浮法玻璃表面均勻地鍍上特殊的膜系，極大地降低了玻璃表面輻射熱或紫外線等的透過率，并提高了玻璃的光譜選擇性，低輻射鍍膜玻璃或稱LOW-E玻璃由此得名。實踐表明，當LOW-E玻璃加工合成為中空玻璃后，與普通單體玻璃比較，夏季可以節省降溫能源60%以上，冬季可以節省采暖能源70%以上。因此，使用LOW-E中空玻璃可以有效節省空調費或取暖費。同時，LOW-E中空玻璃具有良好的隔音性能，噪聲可以降低34DB以上。目前，LOW-E中空玻璃是世界上公認的最理想建筑節能材料之一。

　　發達國家均以立法的手段強制新建的建筑物必須采用低輻射鍍膜中空玻璃以減少能源消耗，歐共體新節能條例要求新建、改造的建筑物要推廣使用LOW-E玻璃，目前全歐洲LOW-E玻璃年需量約6500萬平方米左右。此外，美國也是LOW-E玻璃用量最多的國家。

　　從20世紀末開始，LOW-E玻璃開始投放我國市場。2004年我國LOW-E玻璃產量為350萬平方米，2005年為600萬平方米，增速高達70%左右；預計今后5年我國LOW-E玻璃還將以平均40%的高速度增長，到2010年我國LOW-E玻璃市場需求量將達到1800萬平方米。我國目前主要的LOW-E玻璃企業見下表。

　　我國LOW-E玻璃主要生產企業中，除信義玻璃控股有限公司主要從事玻璃深加工業務外，其它三家企業均是我國浮法玻璃制造企業。上述大型玻璃企業生產的LOW-E玻璃全部為批量工業化生產，完全按照單一規格工業產品的流程進行流水作業。

　　但是，隨著現代建筑設計向造型獨特、結構復雜、環保節能方向發展，建筑幕墻施工單位在項目實施過程中，往往需要訂購多重工序、個性化較強的幕墻節能玻璃制品，而大型玻璃企業的單一規格流水線是無法滿足個性化建筑幕墻需求。公司擬投資的LOW-E玻璃項目屬于離線鍍膜生產，完全可以根據用戶對形狀、結構、工序、尺寸及厚度等方面的具體要求來生產LOW-E玻璃，并加工成LOW-E中空節能玻璃等幕墻、門窗節能玻璃制品銷售，具有獨特的細分市場和客戶群體。

　　2.4三鑫股份在玻璃幕墻領域技術優勢明顯

　　根據中國建筑裝飾協會幕墻委員會2006年12月出具的證明函，公司在點支式玻璃幕墻領域位居國內同行業第一名；公司的生產設備和工藝技術的先進性居國內前列，經營規模和市場占有率在2004年、2005年、2006年位居國內同行業第三名，具有較高的知名度和影響力。建筑幕墻企業的主要競爭對手見下表。

　　與同行業競爭對手相比，公司主要的競爭優勢包括：

　　(1)綜合配套優勢。

　　公司是一家集幕墻工程研發、設計、施工和幕墻玻璃制品生產、銷售為一體、具備完整產業鏈的幕墻專業公司。一方面提升了幕墻工程施工的綜合配套能力、降低外購材料成本；另一方面也提高了工程施工效率，保證了本公司建筑幕墻工程的質量和原材料的及時供應。

　　(2)產品優勢

　　公司研發的雙層內循環單元式玻璃幕墻、單索玻璃幕墻、建筑安全節能玻璃、多曲面中空夾膠玻璃、幕墻鋼結構及屋面板系統工程技術等多項課題被建設部列為部級科技項目計劃，其中本公司的點支式玻璃幕墻、低輻射鍍膜鋼化中空玻璃是中國建筑裝飾協會推薦產品。

　　公司生產的低輻射鋼化LOW-E中空安全節能玻璃、彩釉中空節能玻璃等玻璃產品遠銷北美、日本等國家和地區，在國外享有較高的知名度和美譽度。

　　(3)品牌優勢

　　截止2006年底，公司共獲得10項國家級建筑工程各類獎項和4項“魯班獎”，其中本公司參建的南京文化藝術中心為國內第一個特種結構玻璃幕墻工程“魯班獎”。近年來公司承建、參建了一批標志性大型建筑工程，包括2008奧運國家體育館、奧林匹克大廈等工程的幕墻工程，長期的工程實踐累積了良好的品牌形象。

　　(4)研發、技術優勢

　　公司組建了我國第一個建筑玻璃與幕墻研發中心、建立我國第一個針對點支式幕墻和雙層節能幕墻新技術進行科研的實驗室；承建中國首個內循環雙層單元式節能幕墻——中關村文化商廈項目。公司研發的建筑節能幕墻、節能門窗和屋面板系統工程技術等多個項目被建設部列為部級科技項目計劃。2006年12月，本公司憑借節能建筑幕墻技術被建設部評為全國首批“中國建設科技自主創新優勢企業”，位列全國建筑幕墻前十名優秀自主創新優勢企業。

　　3.主營業務分析

　　3.1收入穩定增長、毛利率保持穩定

　　公司前三年收入保持小幅穩定增長，而毛利率也保持相對穩定。

　　從玻璃幕墻制品的最終銷售來統計，公司國外銷售收入增長較快，2005年實現的國外銷售收入較2004年增長68%，2006年較2005年增長46%。近兩年，隨著國際幕墻玻璃制品需求不斷高漲以及出口產品價格高于國內市場的現象，公司加大了幕墻玻璃的出口力度，2006年的幕墻玻璃出口比例上升至68%。

　　公司沒有LOW-E鍍膜生產設備，目前生產的LOW-E鋼化中空玻璃、LOW-E夾層玻璃等均需要對外采購LOW-E玻璃，因此，本公司的幕墻玻璃仍以建筑用鋼化玻璃為主。

　　3.3幕墻施工業務和幕墻玻璃制品業務成本結構迥然不同

　　建筑幕墻工程業務通常采取“包工包料”的形式實施，因此公司的幕墻施工中代為采購鋼構件、鋁材、玻璃等，這三項的成本大約各占了幕墻施工業務成本的三分之一，見圖5。

　　而幕墻玻璃制品業務主要是玻璃的深加工業務，原材料玻璃的成本占了主營成本的三分之二強。

　　4.募集項目-增強LOW-E自給及擴大節能幕墻加工產能

　　公司本次社會公開發行3400萬股A股，募集資金將用于建設兩個項目：(1)年產140萬㎡低輻射膜(LOW-E)節能玻璃生產線項目，項目總投資18624萬元；(2)大亞灣三鑫節能幕墻產品生產基地，項目總投資14000萬元。募集資金項目建成投產后，不僅可以改變公司沒有LOW-E鍍膜設備的缺陷，而且有利于提升公司幕墻節能玻璃產品的配套能力和附加值。

　　兩個項目全部達產后，將新增年銷售收入約101902萬元，年稅后利潤約13108萬元。

　　年產140萬平方米的低輻射膜(LOW-E)節能玻璃生產線項目的建設期為2年、達產期1年；大亞灣三鑫節能幕墻產品生產基地建設期為1年、達產期2年，目前已開始土建及公用設施投資。截止2006年底，節能幕墻基地項目公司已經自籌資金先行投資2412.54萬元。

　　5.預計公司未來三年業績穩步增長

　　在上述分析的基礎上，我們編制了公司未來三年的預測報表，我們的預測是建立在以下基礎上的。

　　假設一：公司募集資金能夠按計劃投入使用。預計未來三年的主要業務收入增長率分別達到26.03%、30.62%和23.59%。

　　假設二：公司的幕墻玻璃制品由于LOW-E玻璃的貢獻逐步增加，毛利率將小幅提升；幕墻施工和家電玻璃毛利率維持穩定。預計2007-2009年綜合毛利率分別為17.82%、18.26%和18.69%。

　　假設三：公司維持現有的所得稅率15%，假設2007年起股息支付率為10%。

　　假設四：主營稅率和營業費用率預計保持相對穩定。

　　在DCF估值方法下，我們取WACC為7.5%-8.5%，g為1.5%-2.5%的區間下，公司股票的估值區間為10.20-14.92元。

　　6.2 PE估值

　　目前國內沒有與三鑫股份業務結構一致的上市公司，我們分別選取了玻璃制造和工程承包中有代表性的相關公司南玻A、金晶科技、金螳螂、方大等四家公司進行對比，這四家公司估值還是存在比較大的差異，2007年動態市盈率分布在25-45倍。以對比公司2007年動態市盈率均值35倍左右為參照，按三鑫股份2007年的每股收益0.34元來計算，公司合理價值11.9元。

　　6.3合理價值區間

　　綜合DCF、PE的估值結果，公司股票合理價值區間為11.0-13.0元，對應2007年全面攤薄市盈率水平為32.4-38.2倍。

　　7.主要不確定因素

　　匯率風險

　　本公司自2002年起開拓海外幕墻玻璃制品銷售市場，目前，本公司的幕墻節能玻璃產品約有70%出口到境外，2006年度的出口銷售收入超過1億元人民幣，這些出口產品銷售采用外幣結算，人民幣匯率波動會對出口產品銷售收入產生一定的匯率風險。

　　市場競爭風險

　　公司是幕墻玻璃制品生產、銷售為一體、具備完整產業鏈的幕墻專業公司。公司競爭優勢明顯，尤其在中高端市場。但國內從事建筑幕墻設計和施工的企業數量較多，面臨一定的市場競爭風險。

　　募集資金項目風險

　　公司募集資金項目中包含140萬平方米的LOW-E玻璃項目，面臨國內大的玻璃制造企業的競爭風險。

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