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　　田東紅 中信建投

　　節能幕墻快速增長

　　隨著我國經濟的發展，建筑幕墻也呈現出良好的發展勢頭，節能幕墻的需求增長速度很快；根據建設部《關于發展節能省地型住宅和公共建筑的指導意見》規劃，既有建筑完成節能改造也為節能幕墻市場提供了很大的需求空間。

　　專注于幕墻工程并圍繞主業拓展上下游產業鏈

　　公司已發展成為集幕墻工程研發、設計、施工和幕墻玻璃制品生產、銷售為一體、具備完整產業鏈的幕墻專業公司，在行業中占據領先地位。

　　注重科研投入

　　為了保證公司能夠不斷進行技術創新，保持產品和服務的技術領先水平，公司重視科研，公司每年在研發上投入保持在主營收入的3%以上。

　　盈利分析

　　我們認為公司業績在未來三年仍將保持增長，募集項目順利建成投產，將為公司未來業績大幅增長提供主要動力，預期2007-2009年EPS分別為0.34元、0.44元、0.64元。

　　估值

　　考慮到公司的股本比較小，募集資金項目投產后能給公司帶來較大的業績增長，我們們認為合理估值區間在12.78～15.62元之間，市場對其估值溢價較高，相對07年EPS市盈率為37～45倍。

　　行業發展前景：節能幕墻受政策影響增長迅速

　　建筑幕墻隨城市化進程推動發展迅速

　　中國經濟的持續高速增長和城市化進程的加快帶動房地產行業和公共設施建設的迅速發展，特別是在大中城市涌現出一大批大型標志性公共建筑和眾多高樓大廈。建筑幕墻作為公共建筑和高樓大廈的外圍護結構的主導產品，也呈現出良好的發展勢頭。目前，我國已建成的各式建筑幕墻(包括采光屋頂)超過2.0億平方米，并以每年約1,000萬平方米的用量遞增，我國已經成為名副其實的世界幕墻生產大國和使用大國，預計未來幾年，我國建筑幕墻年均需求量約為3,000萬平方米。

　　環保政策推動節能幕墻快速增長

　　隨著我國經濟的發展，特別是環保節能意識的不斷增強，人們已經普遍認同了在建筑外墻采用中空玻璃是節約能源的一個重要手段。根據《國務院關于推進墻體材料革新和推廣節能建筑通知》(國辦發[2005]33號)要求，各地區和有關部門要積極推廣使用新型墻體材料，執行節能設計標準，選用和采購新型墻體材料，新建建筑嚴格執行建筑節能設計標準，有條件的城市率先執行節能率65%的地方標準。根據建設部2005年上半年頒布的《關于發展節能省地型住宅和公共建筑的指導意見》規劃：到2010年，全國城鎮新建建筑實現節能50%；到2020年，北方和沿海經濟發達地區和特大城市新建建筑實現節能65%的目標，絕大部分既有建筑完成節能改造。上海、廣州、廈門等城市已頒布了相關的玻璃幕墻使用法規，甚至已強制性要求采用低輻射環保中空玻璃。

　　目前，我國已建成的各式建筑幕墻(包括采光屋頂)超過2.0億平方米，90%以上不節能，根據國家節能建筑改造計劃，到2010全國需改造的既有建筑幕墻面積就達3,000萬平方米，市場容量極大。

　　根據建設部幕墻門窗標準技術委員會專家組組長、中國建筑裝飾協會幕墻工程委員會專家組專家龍文志對未來五年建筑幕墻產量預測，未來幾年內我國節能幕墻的需求增長速度在10%以上，2010年會達到900萬平方米(不含幕墻改造市場需求量)。

　　公司背景：行業內領先的上下游一體化幕墻施工公司

　　行業地位及股東結構

　　公司前身為深圳三鑫玻璃制品廠，主要從事家具裝飾玻璃加工。1996年引進具有當時國際先進水平的玻璃深加工設備和加工技術后，開始進軍建筑安全玻璃的加工業務。此后，公司根據市場需求和產業鏈縱向延伸發展戰略，大力開展玻璃幕墻工程業務，組建了我國第一個建筑玻璃與幕墻研發中心，在各種新型節能幕墻的研究上取得較大的成績。至今，公司已發展成為集幕墻工程研發、設計、施工和幕墻玻璃制品生產、銷售為一體、具備完整產業鏈的幕墻專業公司。根據中裝協2006發布的《2005年度中國建筑幕墻行業50強企業名單》，公司排行位居行業第三。

　　在這三類主營業務收入中，以建筑幕墻工程的毛利率最低，毛利率僅有14.61%，其次是幕墻玻璃制品、家電玻璃制品，毛利率分別為26.34%、34.47%，本次募集資金正是投向毛利率較高的玻璃制品業務。公司募集資金項目達產后,公司的業務結構會發生變化,玻璃制品業務將顯著增長,并成為利潤的主要來源之一,公司未來具有雙主業特點,也是國內第一家實行上下游一體化的幕墻企業.

　　募股資金項目分析

　　本次募集資金項目為年產140萬平方米低輻射膜(LOW-E)節能玻璃生產線項目和大亞灣三鑫節能幕墻產品生產基地項目,項目總投資32624萬元。大亞灣節能幕墻產品基地有利于擴大公司節能幕墻工程和相關產品業務的規模；投資引進低輻射膜(LOW-E)節能玻璃生產線可以改變公司沒有LOW-E鍍膜設備缺陷，有利于提升公司幕墻節能玻璃產品的配套能力和附加值。這兩個項目的投資都是圍繞公司的主業，一方面通過進一步擴大生產規模，把現有業務做精、做深、做專；另一方面通過產業鏈縱向延伸業務發展，提高經濟效益，增強綜合競爭能力，形成規模經營效益。

　　盈利預測

　　公司未來的增長路徑主要來自于兩個方面：一方面是原有業務的增長，其中包含2006年末結轉在建未完工項目合同金額為9.21億元以及2007年新簽合同。另一方面主要是兩個募集資金項目的投產所帶來的增長，年產140萬m2低輻射膜(LOW-E)節能玻璃生產線項目的建設期為2年、達產期1年；大亞灣三鑫節能幕墻產品生產基地建設期為1年、達產期2年,目前，已開始土建及公用設施投資。預計2008-2009年將完成兩個項目建設并逐步投產。總體上，我們認為公司業績在未來三年仍將保持增長。

　　假定公司發行項目順利，募集項目順利建成投產；公司2007年業績增長主要來自于幕墻工程施工量的增加、幕墻制品因大亞灣有2個廠房先期投產增加收入、家電玻璃制品企業完全達產等因素；2008-2009年業績增長主要來自于2個IPO募集資金項目逐步投產；各項費用參考歷史水平。

　　預期2007-2009年凈利潤分別增長21.3%、27.59%、46.08%，EPS分別為0.34元、0.44元、0.64元。利潤表預測如下：

　　估值

　　目前國內上市公司中，沒有單純做建筑幕墻工程或幕墻配套產品業務的公司，可比公司極為缺乏，根據公司主業所屬行業，可主要參考建筑行業以及中小企業板上市公司的二級市場估值。

　　我們認為，國內幕墻行業發展較快，空間很大。三鑫股份在中國建筑幕墻行業中排位居前，良好的行業地位和基本面可以保證很好分享行業成長的收益；另外，考慮到公司是深圳中小板上市的公司，公司的股本比較小，募集資金項目投產后能給公司帶來較大的業績增長，市場對其估值溢價較高，給與公司45～55倍市盈率。我們們認為合理估值區間在12.78～15.62元之間。

　　公司可能的風險主要是房地產調控影響公司業務量承接、幕墻工程市場競爭激烈造成毛利率大幅下滑、IPO項目不能順利投產等。

　　風險分析

　　主要業務競爭激烈毛利率持續下滑

　　目前，本公司的業務結構是以幕墻工程設計、施工為主，幕墻工程收入占主營業務收入的77%。但目前國內從事建筑幕墻設計和施工的企業數量較多，有二十多家公司在專業設計、施工能力等方面均具有較強的實力，同行業的競爭激烈，公司幕墻工程毛利率持續下滑。公司面臨一定的市場競爭風險。

　　募集資金項目能否順利實施影響公司的業務結構轉型

　　本次幕集資金擬全部投資于“年度140萬㎡低幅射膜(LOW-E)節能玻璃生產線項目”和“大亞灣三鑫節能幕墻產品生產基地”，雖然擬投資項目與幕墻工程業務相配套，為幕墻產業鏈條中的上、下游業務，兩者關系但項目建成投產后，預計新增的業務收入將占到當前收入的一半以上，公司的業務結構將從工程承包企業向施工生產企業轉型。

　　募集資金項目能否順利投產，并取得預計中的收益，會對公司將來的發展變化產生巨大影響。