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　　聶秀欣 平安證券

　　獨到見解

　　考慮公司在硅鋼行業中的突出地位，并且硅鋼仍將是公司未來業績主要增長點的特點，我們首次對公司硅鋼所在行業及其發展趨勢進行系統的分析及預測，認為無取向硅鋼未來的競爭趨于激烈，而取向硅鋼2010年前仍將緊缺。

　　投資要點

　　公司積極應對鐵礦石價格上漲的局面。2007年鐵礦石進口占總量的75%左右，公司通過簽署8個長期COA運輸協議，海運費價格僅為市場價格的1/2。

　　未來的產量釋放及毛利率提升將進一步提升業績。2007~2009年公司新投產項目增加鋼鐵產能760萬噸，預計未來3年公司成品材銷量增長率將在15%以上。由于產量增量品種的附加值多屬高附加值品種，隨著新項目的投產，公司的毛利率有望進一步提升。

　　國內硅鋼消費供不應求，未來需求將繼續增長。我國硅鋼行業目前18%的消費需要凈進口，從電能需求及硅鋼在鋼材消費中的占比兩個方面考慮，2010年，我國硅鋼消費將達600萬噸左右，其中取向硅鋼約67萬噸，較2006年均有50%的增長。

　　硅鋼是業績增長的主要動力。武鋼是國內目前唯一可生產取向硅鋼的公司，我們預計，2007年硅鋼增長將使每股收益增加0.19元、2008年增加0.15元，分別占公司盈利增長的56%、41%。

　　維持“推薦”評級。我們預計，公司2007～2009年每股收益為0.84、1.20和1.40元�；�于公司的龍頭地位及未來良好的成長性，我們繼續維持“推薦”的投資評級。

　　風險提示

　　鋼材價格或成本每變動100元/噸，將影響每股收益0.081元；綜合毛利率每變動1%，影響每股收益0.037元。

　　1.公司基本情況

　　1.1公司盈利能力較強

　　公司1999年上市之初，生產單位僅有冷軋薄板廠和冷軋硅鋼廠，產品只有冷軋硅鋼片及冷軋薄板。2004年6月1日，公司通過增發，實現了集團鋼鐵資產的整體上市，目前公司的主要產品包括：熱軋板卷、冷軋硅鋼片、冷軋及涂鍍板、中厚板、大型材、高線、棒材等7大類，500多個品種，產品種類豐富。

　　自上市以來，公司的主營利潤年均復合增長30.4%，高于行業平均25.1%的水平。從公司毛利率和行業平均水平的比較來看，公司的綜合毛利率一直高于行業水平，2004年集團鋼鐵資產整體上市后，公司擁有煉鐵、煉鋼、軋鋼完整的生產流程及配套設施，產品種類完整，公司盈利能力得以提升，并明顯和行業平均水平拉開差距。

　　2006年，公司主營毛利中，冷軋硅鋼片占53.6%、熱軋板卷占32.4%、中厚板占7.3%、冷軋及鍍鋅板占5.1%。其中冷軋硅鋼片雖然僅占主營收入的21.0%，由于毛利率高達44.7%，成為主營毛利的最重要的組成部分。

　　1.2

鐵礦石自給率不高

　　和擁有大量礦山資源的鋼鐵公司相比，公司沒有明顯的原材料優勢，煉鐵的主要原料鐵礦石大量靠進口，2007年鐵礦石進口占總量的75%左右，其他從武鋼集團礦業公司及市場采購。目前武鋼集團礦業公司擁有鄂州球團廠、大冶鐵礦、程潮鐵礦、金山店鐵礦、靈鄉鐵礦、烏龍泉礦、焦作礦等礦山資源，每年可生產球團礦約700萬噸。

　　2006年6月，武鋼集團斥資70億元，與恩施攜手開發約14億噸的鄂西鐵礦，2007年5月，武鋼集團與許繼集團及三林灣業集團合作開發河南許昌鐵礦資源，該礦山初步探明資源儲量2.5億噸，鐵礦石平均品位30%，其中磁性鐵品位22.3%。未來隨著集團礦山的陸續開發，公司的鐵礦石自給率有望提高。

　　和沿海的鋼鐵企業相比，武鋼在運輸上不占優勢，但公司積極采取措施最大程度的規避了海運費上漲的影響。2006年下半年以來，海運費價格高漲推動了鐵礦石價格的上漲。07年上半年，我國進口礦平均采購成本648.82元/噸，同比增長14.3%。而主要用于運輸鐵礦石的海岬型船運價指數上半年同比上漲122.58%，7月BCIY指數繼續呈上漲態勢。為減少運輸成本對公司的影響，公司已經簽署了8個長期COA運輸協議，目前，公司的海運費價格約為市場價格的1/2。

　　1.3武鋼集團經營戰略

　　公司未來的經營將在武鋼集團發展壯大的背景下進行，武鋼集團的發展戰略為公司未來做大作強，保持龍頭競爭力打下基礎。武鋼集團的經營戰略主要體現在以下幾個方面：

　　打造具有國際競爭力的鋼鐵生產企業：根據集團發展規劃2010年，武鋼集團粗鋼年產能達3000萬噸，實現銷售收入1300億元以上，實現利潤超150億元，力爭進入世界500強行列，綜合競爭力進入世界鋼鐵企業前10名。使公司成為國際一流的冷軋硅鋼片、國內高檔汽車板和高性能結構鋼的主要生產基地。武鋼集團2007年8月1日和昆鋼集團簽訂重組協議，開始為實現上述目標排兵布陣。

　　加強和廣西柳鋼的重組合作及防城港項目的建設：武鋼集團已經于2005年5月與廣西自治區政府簽署重組聯合柳鋼的協議書，雙方共同出資127億元人民幣重組設立武鋼柳鋼(集團)聯合有限責任公司，該公司計劃投資600～700億元人民幣，向國家申報核準建設防城港千萬噸級鋼鐵基地項目，目前項目仍在審批中。

　　延伸產業鏈：為更好地占領和開拓市場，實現產業鏈、品牌鏈、價值鏈的進一步延伸，使鋼材貿易從傳統貿易方式向用戶直供、深加工領域轉變，武鋼擬在全國建設五大配送中心。目前重慶、天津配送中心已建成投產，07年5月，武漢配送中心開工建設。

　　2.產能釋放及結構調整將提升公司業績

　　2006年公司銷售成品鋼材1022萬噸，2007~2008年一些列項目將陸續投產、達產，將進一步提高公司的鋼材生產規模。從下表可以看到，新投產的項目將增加產能760萬噸，產品以冷軋及涂鍍板、硅鋼、熱軋、重軌為主。預計未來3年公司成品材銷量增長率將在15%以上。

　　由于產量增量品種的附加值多屬高附加值品種，隨著上述項目的投產，未來公司的毛利率有望進一步提升。公司產品毛利率差別較大，冷軋硅鋼片的毛利率一直高于普通鋼鐵產品。受行業景氣波動影響，2005、2006年毛利率水平均有所下滑，但冷軋硅鋼未受到影響，近年來毛利率保持在40%以上的水平，其中取向硅鋼的毛利率高于60%，在主營毛利中占40%以上，從我們第三部分的分析可以看到，未來由于國內取向硅鋼供需缺口仍舊存在，我們認為取向硅鋼的高毛利率可以維持，因此，取向硅鋼由2006年的20萬噸提升到40萬噸，將帶動公司綜合毛利率的提升。冷軋及鍍鋅受2006年二冷軋投產初期調試的影響，毛利率僅為6.42%，未來隨著二冷軋的達產、高等級三冷軋的投產，冷軋及鍍鋅產品的毛利率將提高到15%以上的水平。

　　3.硅鋼——公司重點發展的特色產品

　　硅鋼是公司的拳頭產品，也是公司業績的主要增長點，我們認為有必要將公司在硅鋼行業的地位及行業未來的發展趨勢進行全面了解。

　　3.1我國硅鋼行業的發展現狀

　　硅鋼又稱電工鋼，是一種含碳量極低(<0.005%)的硅鐵軟磁合金，一般硅含量為0.5%～4.5%，鐵中加入硅可以提高其電阻率和導磁率，主要用來制造各種變壓器、電動機和發電機的鐵芯。

　　硅鋼分為熱軋硅鋼和冷軋硅鋼，熱軋硅鋼由于其可利用率低，能量損耗大，世界上只有我國還生產和使用，而我國自1997年起不斷發布政策要求淘汰熱軋硅鋼。冷軋硅鋼是硅鋼發展的重點，它的生產工藝復雜，制造技術嚴格，國外的生產技術都以專利形式加以保護，其制造技術和產品質量是衡量一個國家特殊鋼生產和科技發展水平的重要標志之一。冷軋硅鋼分為取向硅鋼和無取向硅鋼，冷軋無取向硅鋼帶的鐵晶粒排列方向隨機、無序，主要用于制作旋轉機的鐵芯，含硅量較低的硅鋼帶用于制作家用電器的小型電動機，含硅量較高的硅鋼帶用于制作發電機和大型電動機等。取向硅鋼是鋼鐵產品中的極品，其鐵的晶粒沿軋制方向定向排列，與冷軋無取向硅鋼帶相比較，沿軋制方向的磁特性格外優異。主要用于制作發電、輸電和配電用變壓器鐵芯等。

　　我國國內的硅鋼一直供不應求，2006年硅鋼產量329.5萬噸，消費401.9萬噸，72.4萬噸的缺口需要進口，占國內需求的18%。近10年來硅鋼產量復合增長率為15.7%，和國內普碳鋼生產增速基本相當。目前國內能夠生產冷軋硅鋼的企業只有四家：武鋼、寶鋼、鞍鋼、太鋼，2006年冷軋硅鋼產量270萬噸。取向硅鋼由于是高投入、高技術產品，生產難度非常大，武鋼股份是國內唯一一家能夠生產取向硅鋼的企業，2006年產量為20萬噸。目前國際上共有16家生產取向硅鋼的企業，總產量約150萬噸。

　　3.2硅鋼行業的需求展望

　　未來硅鋼行業的需求可以從以下兩個方面來測算：

　　第一，需求方面：“十一五”期間我國電能需求旺盛。

　　硅鋼的消費與一個國家的電能消耗量密切相關。我國電網設備嚴重老化，對電網改造需要大量高質量的變壓器，“十一五”期間，我國電網投資約1.2萬億元，比“十五”期間翻一番。從發電裝機容量來看，“十五”末我國發電裝機容量為5.17億千瓦，2010年，預計裝機容量為8.72億千瓦，增長68.67%�！笆�五”期間我國硅鋼年均需求量為1656萬噸，簡單按增長68%~100%計算，硅鋼“十一五”需求量約為2782~3312萬噸，年均需求550~660萬噸。

　　根據平安證券研究所電力設備研究員的預計，電網投資中20%用于變壓器投資，在變壓器的成本中，取向硅鋼占30%左右，按取向硅鋼3.0萬元/噸計算，“十一五”期間取向硅鋼需求為240萬噸，年均用量約為48萬噸。目前電站用取向硅鋼約為電網用變壓器的50%，未來該比例可能降低為40%，按40%計算，電站年均用取向硅鋼19萬噸，合計“十一五”期間我國取向硅鋼需求量為336萬噸，較“十五”期間增長77%，年均取向硅鋼需求量為67萬噸。

　　第二，硅鋼在鋼材消費中的占比：仍有提升空間。

　　近10年來，在我國鋼材消費中，硅鋼的消費占比平均為1.26%，而國際發達國家硅鋼消費占比通常在1.5%左右。按2010年我國鋼材表觀消費5億噸計算，硅鋼消費約為630萬噸，若我國硅鋼消費比例提高到國際消費比例，硅鋼消費則將達750萬噸。

　　總體來看，2010年我國硅鋼消費約為600萬噸左右，其中，取向硅鋼約67萬噸。

　　2006年硅鋼消費400萬噸，其中取向硅鋼45萬噸，預計到2010年，需求均有50%左右的增長。

　　3.3武鋼股份是行業中的絕對龍頭

　　無取向硅鋼的市場競爭趨于激烈。2006年武鋼股份無取向硅鋼的市場占有率近20%。

　　國內無取向硅鋼仍有13.2%的進口依賴�？梢灶A見未來，隨著未來馬鋼、本鋼、漣源鋼廠、青島鋼廠等無取向硅鋼的投產，低牌號無取向硅鋼的競爭將趨于激烈，無取向硅鋼將在替代熱軋硅鋼和替代進口方面有所作為。

　　高牌號無取向硅鋼及取向硅鋼由于生產工藝的復雜，預計未來仍將緊缺。2006年公司取向硅鋼產量20萬噸，市場占有率44%，在國內占有壟斷地位，其他60%完全靠進口。2010年，我國取向硅鋼的生產能力將達到56萬噸，其中，寶鋼16萬噸，武鋼40萬噸。公司取向硅鋼的生產設備和技術是1974年由新日鐵引進，經過技術引進、消化吸收、創新，武鋼在硅鋼的生產上的取得了顯著成績，但和國外先進生產技術、設備、管理及科研等方面與日本相比，還存在一定差距。主要表現為取向硅鋼中高等級的高磁感硅鋼HIB鋼太少，2007年約生產2萬噸，占取向硅鋼的7.4%，日本企業生產的取向硅鋼則以HIB鋼為主。規格方面，取向硅鋼的歷史發展是：0.35mm→0.30mm→0.27mm→0.23mm→0.20mm→0.15mm。目前武鋼以0.30mm、0.27mm的產品為主，僅有少量0.23mm及0.15mm處于實驗階段，而日本廠商則以0.23mm以下為主。可以預見，公司未來在高等級品種及產品厚度方面下功夫。

　　從價格來看，我國進口硅鋼的價格和武鋼股份的產品價格無明顯差異。2007年6月進口取向硅鋼平均價格為3711美元/噸，折合2.83萬元/噸，目前武鋼股份不同品種的取向硅鋼價格區間為：2.54萬元/噸~3.62萬元/噸。6月進口無取向硅鋼平均價格為702美元/噸，折合5378元/噸，武鋼股份不同品種的取向硅鋼價格區間為：4569元/噸~9910元/噸。

　　未來，隨著二硅鋼、三硅鋼的產量釋放，公司硅鋼2007年增加每股收益0.19元、2008年增加0.15元，分別占公司盈利增長的56%、41 %。

　　4.公司積極應對出口受阻的挑戰

　　4.1鋼鐵行業面臨出口受阻的威脅

　　2007年上半年，我國出口鋼材3382萬噸，同比增長97.8%，鋼材的大量出口導致我國和主要鋼材貿易伙伴國的貿易關系緊張，國家連續4次出臺鋼材出口抑制政策。上半年鋼材出口抑制政策的效果將在下半年體現出來，在這種背景下，引發了市場對鋼鐵行業下半年出口受阻進而國內資源過剩的擔心。我們認為，國家淘汰落后產能執行力將在很大程度上緩解國內產能過剩的矛盾，下半年國內鋼材市場的供需平衡可以維系。長期來看，保持適量的出口有利于發揮我國勞動力價格優勢及發展企業國際競爭力。出口產品將隨著國內產品結構的調整而向高附加值產品聚集，出口企業的資質及和出口目的國的關系，也將在出口受阻中逐步理順。(詳情請參閱《鋼鐵強國、中國制造》，2007年7月19日)

　　4.2公司采取措施減少出口影響

　　公司2006年出口鋼材132萬噸，占鋼材總銷量的12.9%，出口的鋼材以熱軋板卷為主，占90%以上。2007年，公司調整了鋼材出口結構，熱軋占67.1%，冷軋鍍鋅板卷占15.3%，中厚板占14.6%。由于產品結構的及時調整，

出口退稅率下調影響相對較小。從出口目的國來看，由原來的亞洲、歐洲擴大到中東、印度、南美、非洲、澳大利亞等國。分散出口有利于規避出口目的國的反傾銷。

　　目前公司的出口客戶中，80%為長期戰略客戶，受出口抑制政策的影響不大。根據公司發展戰略，為占領部分國際市場，未來公司將保持10%左右的鋼材出口量。為出口減少波動影響，公司將大力開發直供用戶，以合營等方式布置海外銷售渠道，目前公司已在多個國家設立了辦事機構和分支機構。

　　我們認為，公司出口產品結構和出口目的國的調整及擴大直供客戶等措施，將其受出口退稅調整政策的影響較小。

　　5.公司盈利預測和投資建議

　　5.1盈利預測

　　關鍵假設：

　　行業景氣及政策沒有重大改變。

　　公司2008年及以后所得稅按25%計算。

　　公司各項費用情況穩定。

　　產品價格假設：2007年熱軋板卷、無取向硅鋼、中厚板、高線、棒材價格上漲8%，取向硅鋼、大型材價格上漲5%，冷軋及鍍鋅上漲2%，2008、2009年價格保持穩定。

　　公司主要產品銷量按項目投產情況陸續釋放。

　　5.2投資建議

　　硅鋼行業和普鋼行業的行業發展階段及景氣狀況差別較大，從市盈率估值角度，我們認為區分估值更加合理。未來幾年，硅鋼在公司主營毛利中占比約50%，我們按50%計算，給予2007~2008年20倍PE，普碳鋼按15倍計算，得出公司2007~2008年合理市盈率17.5倍，目前，2007年PE17.25倍，2008年12.08倍，低于合理估值水平。

　　根據Wind資訊系統統計，目前全部A股2007年PE水平為36.13倍，2008年PE水平為28.37倍，2007年、2008年武鋼股份PE相對于全部A股PE分別為47.74%、42.58%，行業沒有被明顯低估。但目前

證監會鋼鐵行業2007年平均PE為18.60倍，2008年15.07倍，武鋼股份作為鋼鐵龍頭，其成長性及硅鋼行業絕對龍頭地位沒有得以體現，公司估值低于行業平均的現象并不合理，其估值水平有望進一步提升。

　　國際比較方面，由于沒有純粹的硅鋼生產企業，我們僅將能夠生產硅鋼的主要國際廠商的估值作為參考，目前2007年這些公司的平均PE為12.5倍，2008年PE11.9倍。從靜態比較來看，武鋼股份的估值水平并不低，但考慮公司的成長性遠高于國際發達國家鋼鐵企業的成長性，因此，應該給予高于國際公司的估值。

　　總體來看，武鋼股份的產品結構合理，為來通過一些列高附加值產品產量的釋放，公司產品的市場占有率及毛利率水平將進一步提升。武鋼集團對外的積極并購和重組為公司的原材料供應和市場拓展創造了條件。我們看好公司在硅鋼行業中的發展前景，考慮公司在國內鋼鐵行業的龍頭地位及成長性因素，我們認為，給予公司2007~2008年17.5倍市盈率比較合理，目前股價仍被低估，維持“推薦”的投資評級。

　　5.3風險提示

　　第一，鋼鐵行業政策調整及景氣情況變化，將對公司的盈利能力產生影響。不考慮其他因素，鋼材價格或成本每變動100元/噸，將影響每股收益0.081元；綜合毛利率每變動1%，影響每股收益0.037元。

　　第二，公司2007年4月發行分離交易可轉債，若權證行權，將攤薄公司收益。但由于權證行權期為2009年4月，短期內不必過多考慮該因素。

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