新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　張仲華 華泰證券

　　投資要點：

　　桂冠電力擁有稀缺的水電資源，公司運行機組和未來收購機組均為紅水河梯級電站，紅水河是我國十三大水電開發基地之一，其水電技術可開發容量占整個珠江流域的66.98%，作為珠江流域和西電東送南通道水電電源基地的地位無可爭議。

　　從上半年生產情況看，龍灘蓄水作用開始顯現，公司水電量同比增長超過20%,另外合山老廠“上大壓小”終于使合山電廠擺脫了“雞肋”的尷尬處境，受兩方面影響未來幾年公司主營業務利潤率將出現持續上升。

　　天龍湖、金龍潭項目下半年并表，我們認為與同行業公司新建、收購機組進行各種指標的比較意義不大，關鍵因素還取決于投資回報率。由于兩個項目投產后實際盈利情況良好，收購PE約為17.7倍，因此對提升公司投資價值有益。

　　巖灘注入工作正在穩步推進，根據我們的測算預計增發收購對08年EPS有5%-10%的提升。另外由于巖灘電站對電價非常敏感，同時受龍灘蓄水影響，預計電價每提升0.01元，可增加凈利潤3800萬左右,由于電價還存在一定的上調空間，因此巖灘電站未來可帶來更多的凈利潤貢獻。

　　07-08年公司凈利潤同比分別增長70%、20%(未考慮巖灘注入)，每股收益分別為0.40、0.48元，對應動態市盈率分別為36、30倍。考慮巖灘注入影響，以目前股價計算08年動態市盈率約為27倍左右。由于桂冠電力短期資產注入明確，長期發展戰略清晰，截至到06年年底大唐集團運行和在建水電機組容量合計為1255.5萬千瓦是桂冠現水電裝機容量的7.6倍，巖灘注入僅僅是桂冠電力快速成長的起步，成為千萬級裝機規模的水電龍頭公司是其長遠目標，因此繼續維持“推薦”的投資評級。

　　一、行業地位分析

　　擁有稀缺水電資源，未來將成長為千萬級裝機規模的水電明星

　　根據2005年全國水力資源復查統計數據，我國大陸水力資源理論蘊藏量年發電量為60829億千瓦時，平均功率達69440萬千瓦；其中，技術可開發裝機容量54164萬千瓦，經濟可開發裝機容量40180萬千瓦。截止到06年年底已開發水電裝機容量約1.28億千瓦，分別占技術可開發容量的23.6%、經濟可開發容量的31.9%。水電資源集中分布在大江大河是我國水電資源分布主要特點之一，十三大水電開發基地(金沙江、雅礱江、長江上游、紅水河等)總裝機容量占全國技術可開發容量的50%，經濟可開發容量的70%。由于目前各大江大河水電開發或已接近尾聲、或以規劃完畢，因此這些流域的水電項目無疑屬于非常稀缺的水電資源。

　　目前在水電類上市公司中擁有明顯水電資源優勢，同時裝機形成一定規模的企業僅長江電力、桂冠電力和黔源電力。其中桂冠電力現有水電廠均為紅水河梯級電站，紅水河是珠江流域西江水系的干流，其理論蘊藏平均發電功率和技術可開發容量分別占整個珠江流域的61.43%、66.98%，因此紅水河無可爭議的成為珠江流域以及“西電東送”南通道的重要水電電源基地。截止到06年年底公司裝機容量達277.3萬千瓦，水電裝機165.3萬千瓦，而隨著未來巖灘、龍灘及其他大唐集團所屬水電資產不斷注入，桂冠將成長為一個裝機容量超千萬kW的大型水電上市公司。

　　裝機容量占廣西三分之一，快速的經濟發展為公司電力生產創造了有利條件

　　廣西自治區電源結構歷史上主要以水電為主，06年無火電項目投產，截止到06年年底桂冠電力裝機容量約占廣西統調電廠的31%左右，發電量占全區發電量的26.17%，公司在自治區電力市場中占有較大的市場份額。2007年廣西電網計劃新增發電容量6010MW(龍灘容量按50%計入廣西)，其中水電1510MW，占新投產容量的25.1%，火電投產容量4500MW，占74.9%。雖然全區裝機容量大幅增長，但上半年廣西用電量增速接近30%，遠高于廣西電網年初11%的預測，因此預計2007年廣西電網出現供應過剩的可能性不大。

　　近年來廣西經濟始終保持快速穩定增長，GDP增速連續六年超過全國增速。

　　長期來看，一方面受廣西本地重工業拉動特別是有色金屬行業的高速發展影響；另一方面，構建中國-東盟“一軸兩翼”區域合作新格局，開發北部灣經濟區已提升至國家戰略高度，北部灣地區將被打造成“中國—東盟自由貿易區”的區域性物流、商貿、加工制造基地和信息交流中心，未來廣西經濟有望繼續保持快速增長勢頭，因此本地區電力需求將十分旺盛，電力企業擁有良好的發展空間。

　　合山電廠擺脫“雞肋”尷尬，盈利能力將有質的提高

　　合山電廠位于廣西自治區最大的煤炭產區合山市內，屬于典型的坑口電廠。

　　建廠距今已有四十年歷史，2004年新廠改擴建2*33萬kW機組順利投產，2005年公司與國電集團簽署合山老廠租賃合同。從過去兩年實際運行情況看，由于老廠設備落后，各項生產技術經濟指標與全國各類型火電機組比較均缺乏

　　根據廣西電網“上大壓下”機組關停安排，合山老廠將于年底前拆除，同時根據省網有關規定，合山老廠將部分實施發電指標置換，這將有利于減小關停機組對上市公司經營影響。而未來將新建兩臺60萬千瓦超臨界水冷發電機組，工程總投資額預計在40億元左右，建設工期為2008-2010年，屆時合山電廠盈利能力無疑將有質的提高。除此之外由于廣西電網電源以水電為主，而水電調節能力差，枯、豐水期發電機組的輸出功率懸殊，因此配備一定的火電裝機將保證公司無論豐枯季節均有部分機組處于滿負荷運行狀態，對桂冠保持生產經營穩定十分有益。

　　未來幾年公司盈利能力將呈現穩步上升趨勢

　　一方面隨著合山老廠上大壓小，火電機組毛利率將會出現提升，另一方面更主要的原因是由于公司水電裝機容量、發電量比重將逐步提高，因此可以判斷公司未來幾年主營業務利潤率將呈穩步上升趨勢。

　　四、巖灘注入僅僅是序幕開始

　　2007年1月巖灘水電廠順利完成改制工作，參考電監會公布的“十五”電力工程造價中南方地區和同類型機組造價成本，按6100元/kW計算，公司重估造價為73.81億，公司四臺機組于92-95年完成投產，平均折舊年12年,扣除折舊后剩余資產價值約為47.5億，保守估計按50個億計算，假設本次收購資金70%由貸款解決，則增發募集資金總額約為15億元。由于歷史原因，巖灘電價明顯偏低，大唐集團對提高上網電價有強烈意愿，但由于涉及到地方利益以及多個部門審批，電價上調工作難度較大。以目前上網電價計算，收購后巖灘凈利潤約為8200萬元，若電價上調至0.15元則可貢獻凈利潤1.28億，考慮到龍潭蓄水影響，樂觀估計凈利潤可達1.54億元(巖灘電價敏感性較高，提高0.01元上網電價，可增加凈利潤3800萬左右，由于電價還存在一定的上調空間，因此巖灘電站未來可帶來更多的凈利潤貢獻)。

　　五、盈利預測

　　我們預測桂冠電力07-08年每股收益分別為0.40、0.48元(未考慮增發影響)

　　盈利預測假設條件：

　　受龍灘蓄水影響，下游三座電廠07-08年發電量分別增長15%、10%。平班平均8%增長。

　　合山老廠07年年底拆除，2010年一期投產；火電廠07-08年燃料單位成本(元/兆瓦時)分別為198元、195元，未考慮三次煤電聯動影響。

　　天龍湖、金龍潭07-08年合計可貢獻投資收益7200、16600萬元。

　　百色銀海07年產能擴張30%。

　　六、投資建議

　　未來幾年公司原有資產主營業務利潤率將呈逐步上升趨勢，07-08年公司凈利潤同比分別增長70%、20%，每股收益分別為0.40、0.48元，對應動態市盈率分別為36、30倍，考慮巖灘注入影響08年EPS還將有進一步提升，以目前股價計算對應動態市盈率約為27倍。而從長期投資角度看，桂冠電力發展戰略明確，未來龍灘電站的注入對公司而言將是裝機規模和盈利水平的全面提升，桂冠將成為既長電之后第二只裝機容量超千萬千瓦的大型水電企業，由于公司具有良好的成長性，因此繼續維持“推薦”的投資評級