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　　李國洪 銀河證券

　　投資要點：

　　鈦白粉為公司主業公司前身是中核四

　　四所屬的二級獨立核算生產單位鈦白分廠，中核四　四隸屬于中國核工業集團公司，是我國最大的核生產、科研基地，屬特大型核工業聯合企業。中核華原鈦白股份有限公司設計鈦白粉生產能力達到年產4.5萬噸，可生產金紅石型、銳鈦型、混合型共14個牌號的鈦白粉產品。

　　鈦白粉行業正處在周期高點,目前遭遇反傾銷目前鈦白粉行業處于景氣上升周期，全球鈦白粉需求年復合增速2.93%，我國達到15.4%的需求增長，行業周期性波動較大，在行業景氣下降時，攀渝鈦業曾經虧損至PT渝鈦白。

　　公司距離鈦精礦產地較遠,運費成本較高公司地處甘肅戈壁灘，離原料鈦精礦產地較遠，離內地鈦白粉主要消費地也較遠，運輸成本較高，特別是目前高油價環境下公司面臨成本上升壓力。

　　目前公司享受優惠政策較多,未來優惠政策取消對公司影響較大2004年、2005年、2006年中核鈦白的補貼收入分別為1703萬元、2186萬元和1937萬元，由于目前公司享受優惠政策較多未來優惠政策取消對公司影響較大。

　　盈利預測:2007EPS0.33元,2008EPS0.369元..估值：公司二級市場合理定價應為10.97-12.13元,33.53元的上市首日收盤價明顯偏高公司作為在細分領域龍頭公司，雖然鈦白粉后續新增項目產能有所增長，但鈦白粉必競是大宗基礎化工原料,且公司并不具備鈦精礦資源,面臨較大成本上升風險,另外目前公司享受了較多的政策性優惠,將來一但取消將對公司構成較大威協,33.53元的上市首日收盤價明顯偏高,公司二級市場合理定價應為10.97-12.13元,故給予回避的投資評級。

　　　一、鈦白粉為公司主業

　　公司前身是中核四　四所屬的二級獨立核算生產單位鈦白分廠，中核四　四隸屬于中國核工業集團公司，是我國最大的核生產、科研基地，屬特大型核工業聯合企業。中核華原鈦白股份有限公司設計鈦白粉生產能力達到年產4.5萬噸，可生產金紅石型、銳鈦型、混合型共14個牌號的鈦白粉產品。公司主體設備及安裝是1989年2月國家外貿部以(89)外經貿資四字第51號文件批準引進鈦白粉項目，同年國家計委以計技改【1989】1390號文件批準開工建設，工程于1989年5月正式開工，1994年12月竣工。

　　二、行業分析

　　鈦白粉行業正處在周期高點，行業周期性波動較大鈦白(TiO2)是迄今為止世界上最白的一種白色顏料，由于其化學性能穩定，具有高折射率和理想的粒度分布，因此以其良好的遮蓋力、著色力，被廣泛應用于涂料(占60%)、塑料(占20%)、橡膠、造紙、印刷油墨、日用化工、電子工業、微機電和環保工業。

　　目前鈦白粉行業處于景氣上升周期，全球鈦白粉需求年復合增速2.93%，我國達到15.4%的需求增長，行業周期性波動較大，在行業景氣下降時，攀渝鈦業曾經虧損至PT渝鈦白。

　　鈦白粉遭遇反傾銷化學品歷來是反傾銷的重災區，其中聚苯乙烯、亞硝酸鹽、檸檬酸、鈦白粉等是遭受反傾銷最嚴重，西方自05年7月起對中國生產的鈦白粉實施為期3年的反傾銷關稅，原因是中國在向韓出口二氧化鈦(即鈦白粉)時有傾銷行為，同樣的調查還來自印度。業內專家認為，鈦白粉行業面臨國外反傾銷調查的影響不可忽視。

　　從1990年起到現在，十幾年間中國鈦白粉的產量增長了6倍多。近兩年來，我國鈦白粉工業更是取得了突飛猛進的發展，生產規模持續提升，經濟運行質量不斷提高，呈現出欣欣向榮的景象。鈦白粉產量以每年6%～8%的速度增長，到2005年全國鈦白粉產能已突破70萬噸，產能達萬噸級的企業超過20家。中國鈦白粉工業已經進入成熟期。鈦白粉產業屬于典型的壟斷競爭、規模經營的行業。20世紀80年代以來，全球鈦白粉業進行大改組，美國氰胺公司、陶氏化學、意大利蒙太迪森、英國帝國化工公司、法國羅納-普朗克公司等幾家著名公司相繼退出鈦白粉制造業。受產能過剩、需求疲軟、售價低落以及環保投資高昂等因素影響，北美、西歐地區的鈦白粉工業發展放緩。而此時，亞太地區經濟的快速發展拉動了鈦白粉產業的需求，各主要廠商在亞太地區投資設廠或增加生產線。中國鈦白粉產業借國外兼并重組的時機，有了一個跳躍式發展，并迅速占領國際市場。由于鈦白粉行業很早進入國際鈦白粉市場的競爭，因此也遭遇了層出不窮的國外反傾銷調查。比如，2004年印度商工部反傾銷局對中國鈦白粉反傾銷案的終裁認為："中國出口到印度的二氧化鈦價格低于其正常值，印度工業已經受到實質損害，這種損害是由于從被調查國家傾銷積累造成的。"《十一五規劃》透露由于缺乏自主技術，我國化工行業一直處于重復引進、多頭引進、續代引進、持續引進的狀態，對外技術依存度高達50%以上，遠高于新型工業化國家22%、發達國家5%的水平。由于缺乏自主技術，盡管我國化工產品出口逐年增加，但在國際市場上掌握不了話語權，被反傾銷、被逐出市場的情況屢屢發生。

　　鈦白粉產業需提升技術國外對我國鈦白粉產品發動反傾銷調查，將直接影響出口規模的擴大和對外貿易的發展，減少我國企業在國際市場上的生存空間。在出口急劇下降的情況下，生產企業為了國內市場展開惡性競爭，使部分企業難以為繼。因此，國內鈦白粉企業應該積極應訴反傾銷。

　　但同時，鈦白粉行業自身的問題必須及早解決。

　　盲目擴大產能，技術含量不高成為我國鈦白粉業發展的軟肋。近年來，我國鈦白粉行業低水平盲目擴大產能，預計2006年底將達到90萬噸/年以上，比上年增長28%。

　　如果加上現有企業鈦白粉改擴建工程的實施，到"十一五"末，我國鈦白粉工業總產能將達150萬噸。同時，由于低水平、低技術含量產品比重過大，導致優勢產能的擴張沒有得到有效的市場實現，高速度、高污染、高消耗、低效率的增長方式已成為我國鈦白粉工業發展面臨的一個嚴峻問題。而"十五"期間，杜邦公司和阿斯創公司分別在山東和遼寧建設了兩座大型鈦白粉生產廠，初期規模都在20萬噸/年左右，預計2010年建成投產。這兩大氯化法鈦白粉生產基地建成后主要生產尖端產品，將對國內企業帶來極大的沖擊。

　　由中國石油和化學工業協會制訂的《"十一五"化學工業科技發展規劃綱要》近日正式發布，"十一五"期間要求，化工產業的科技貢獻率要達到60%，同時堅決把中國化工高達50%以上的對外技術依存度降下來。《規劃》規定在"十一五"期間，要重點實施一批高新技術產業化示范項目。其中，對于與涂料行業密切相關的精細化學品，國家希望通過突破核心催化技術、現代反應工程技術和精細加工技術，以大宗化工產品的先進制備與精細化學品的高性能化為目標，進行產業技術開發，促進產業技術升級等。

　　經過多年調整，我國企業鈦白行業規模擴大，產業集中度有所提高。2006年全國鈦白粉新增產能25萬噸，總產能約100萬噸/年；鈦白顏料產量86萬噸，比上年增長近16萬噸，產量保持了2005年25%的高增長速度；鈦白消費量已占世界鈦白總消費量的19%，比上年上升3個百分點；鈦白出口量19.4萬噸，同比增長23.1%；年鈦白粉產銷量在4萬噸以上的廠家由上一年的1家上升為3家，最大生產廠山東東佳鈦白產量達到7萬多噸，排名前10位鈦白廠家的產量已占全國鈦白總產量的44.1%。與此同時，國內在技術創新上也取得進展。鈦白企業普遍開展以減少生產過程中"三廢"排放、提高產品品質為目的的工藝改造。如四川龍蟒鈦業公司加大自主研發，創造性地實現了磷化工、硫化工、鈦化工的有機嫁接，解決了制約我國傳統硫酸法生產鈦白的瓶頸。但是從整體上看，國內技術、產品與國外相比還有一定的差距。由于國內缺少高檔產品，2006年我國鈦白粉進口止降復升，經過2005年的下降后重又拉升到2004年進口25萬噸的水平；進出口產品均價分別為1920美元/噸和1403美元/噸，兩者價差517美元。面對與國外鈦白企業存在的技術、產品結構上的差距，我國鈦白企業必須增強緊迫性、主動性，要充分把握未來發展變化的趨勢，以提高行業競爭力為切入點，加強自身修煉，提高企業綜合實力。

　　資源和環保為鈦白行業工作重點隨著我國顏料工業的快速發展，資源消耗不斷增加，資源短缺的矛盾也日益尖銳，最突出的是鈦礦資源配置不足。據測算，"十一五"期間，我國鈦白年產量將突破150萬噸，屆時年需鈦精礦200多萬噸和相當數量的高鈦渣。雖然我國是世界上鈦資源儲量最豐富的國家之一，但我國的鈦鐵礦90%以上是共生巖礦，二氧化鈦品位低，成分復雜，開采困難，可有效利用的高品位鈦礦資源很有限。以我國目前的鈦礦開采規模和技術水平，無論鈦礦數量和質量都遠遠滿足不了鈦白工業發展的需要。

　　公司地處甘肅戈壁灘，離原料鈦精礦產地較遠，離內地鈦白粉主要消費地也較遠，運輸成本較高，特別是目前高油價環境下公司面臨成本上升壓力。

　　三、目前公司享受優惠政策較多,未來優惠政策取消對公司影響較大

　　位于甘肅戈壁腹地的中核鈦白，前身是中核四　四所屬的鈦白粉廠，中核四　四則隸屬于中國核工業集團公司。中核四　四在公司

股票發行前持有其中10.51%的股權，發行后也將持有其中7.19%的股權。公司目前的大股東則是中國信達

資產管理公司，發行前持有公司58.53%的股份，發行后持股比例降至40.25%。中國信達資產管理公司的主要經營范圍是收購并處理銀行剝離的

不良資產。中核鈦白也是在國家債轉股政策的基礎上設立的。2004年、2005年、2006年中核鈦白的補貼收入分別為1703萬元、2186萬元和1937萬元。與此同時，由于多用國產設備，公司已建的生產線上第二套裝置與第三套裝置還可享受國產設備抵免所得稅，公司今年和明年仍將獲得1700萬元左右的補貼收入，但正是由于目前公司享受優惠政策較多未來優惠政策取消對公司影響較大。

　　四、盈利預測及市場合理

　　定位按發行6000萬股計，公司06年攤薄每股收益0.22元。初步預計公司07、08、09年凈利潤5225萬元、6280萬元和7080萬元，每股收益0.275元、0.331和0.373元，年均增長為19%。作為鈦白粉類可比上市公司只有攀渝鈦業(000515)一家,該公司以06年報表計算的市盈率為97倍,參考性不大。公司作為在細分領域龍頭公司，雖然鈦白粉后續新增項目產能有所增長，但鈦白粉必競是大宗基礎化工原料,且公司并不具備鈦精礦資源,面臨較大成本上升風險,另外目前公司享受了較多的政策性優惠,將來一但取消將對公司構成較大威協,33.53元的上市首日收盤價明顯偏高,公司二級市場合理定價應為10.97-12.13元,故給予回避的投資評級。

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