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　　高波 銀河證券

　　投資要點(diǎn)：

　　公司是全國規(guī)模最大的回轉(zhuǎn)支承生產(chǎn)企業(yè)之一，雖然成立時(shí)間尚短，但經(jīng)營業(yè)績(jī)卻實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。

　　從全球制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重工業(yè)化的過程判斷，未來幾年以固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)為引導(dǎo)的機(jī)械制造行業(yè)將依然維持高景氣度。

　　下游產(chǎn)品升級(jí)、進(jìn)口替代催生精密級(jí)回轉(zhuǎn)支承市場(chǎng)..重組巨龍公司——?dú)v史機(jī)遇奠定公司發(fā)展基礎(chǔ)..設(shè)備、技術(shù)、品牌為公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中構(gòu)筑起了堅(jiān)實(shí)的“壁龕”，尤其是對(duì)精密級(jí)回轉(zhuǎn)支承制造技術(shù)的掌握使得公司取得長(zhǎng)期超額收益成為可能。

　　05年毛利率較04年下降盡6個(gè)百分點(diǎn)，主要系受04年毛利率基數(shù)過高影響，固然有原材料漲價(jià)因素，但是06年穩(wěn)定的毛利率證明原材料波動(dòng)基本可以傳導(dǎo)給下游企業(yè)

　　國外廠商在國內(nèi)經(jīng)營策略：集中于通過降低零部件的成本提升其主機(jī)在價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于相對(duì)狹窄的零配件市場(chǎng)還未引起高度關(guān)注。這種經(jīng)營思路無疑給予了正在成長(zhǎng)中的國內(nèi)零配件生產(chǎn)企業(yè)壯大的機(jī)會(huì)

　　從可以預(yù)見的未來，尚沒有一種技術(shù)或產(chǎn)品能夠替代回轉(zhuǎn)支承，同時(shí)，隨著回轉(zhuǎn)支承功能的進(jìn)一步開發(fā)，其應(yīng)用的新領(lǐng)域會(huì)不斷增加。

　　我們認(rèn)為采用市盈率對(duì)公司估值時(shí)，國內(nèi)同行可比公司的平均值是趨保守的選擇，其價(jià)值區(qū)間為：17.2元——23.2元。采用DCF估值，并結(jié)合國內(nèi)目前股權(quán)融資成本較低的現(xiàn)狀，其合理區(qū)間為：14.2元——20元。

　　　一、繁榮并將更加繁榮的機(jī)械設(shè)備行業(yè)

　　回轉(zhuǎn)支承是一切兩部分之間需要相對(duì)回轉(zhuǎn)又同時(shí)承受軸向力、徑向力和傾覆力矩的機(jī)械的傳力基礎(chǔ)元件。其基本功能是采用螺栓將其固定在機(jī)械設(shè)備的上、下支座上，進(jìn)行傳力和傳動(dòng)，實(shí)現(xiàn)機(jī)械設(shè)備兩部分之間的相對(duì)回轉(zhuǎn)。

　　回轉(zhuǎn)支承是機(jī)械設(shè)備中的基礎(chǔ)零部件，在國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的應(yīng)用十分廣泛，該產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于工程機(jī)械、港口機(jī)械、冶金機(jī)械、礦山機(jī)械、石油機(jī)械、

化工機(jī)械、醫(yī)療設(shè)備、船舶機(jī)械、輕工機(jī)械、環(huán)保機(jī)械、娛樂設(shè)備、運(yùn)輸機(jī)械和軍事裝備等行業(yè)。現(xiàn)在回轉(zhuǎn)支承越來越多地使用在節(jié)能環(huán)保項(xiàng)目中，如風(fēng)力發(fā)電機(jī)組需要多種精密極的回轉(zhuǎn)支承配套。

　　根據(jù)《工程機(jī)械行業(yè)“十一五”規(guī)劃》，到2010年我國對(duì)工程機(jī)械的總需求量值為2500——2700億元。

　　從全球制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重工業(yè)化的過程判斷，未來幾年以固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)為引導(dǎo)的機(jī)械制造行業(yè)將依然維持高景氣度。

　　以目前風(fēng)力發(fā)電行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)看，兆瓦級(jí)風(fēng)電機(jī)組將成為風(fēng)力發(fā)電市場(chǎng)的主流，一個(gè)兆瓦級(jí)以上的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組將需要4個(gè)精密及回轉(zhuǎn)支承，據(jù)此估算，到2010年國內(nèi)風(fēng)電對(duì)回轉(zhuǎn)支承的總需求將不低于48000套。

　　目前，國產(chǎn)挖掘機(jī)正處于替代進(jìn)口階段，而小型液壓挖掘機(jī)大量出口，出于成本考慮，以國內(nèi)精密回轉(zhuǎn)支承替代進(jìn)口的趨勢(shì)已不可避免。

　　2.2公司競(jìng)爭(zhēng)力分析

　　◆重組巨龍公司——?dú)v史機(jī)遇奠定公司發(fā)展基礎(chǔ)環(huán)顧國內(nèi)回轉(zhuǎn)支承生產(chǎn)商，總家數(shù)有50余家，本土生產(chǎn)商注冊(cè)資本金普遍不高，從行業(yè)進(jìn)入門檻的角度分析競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)當(dāng)相當(dāng)激烈，起步注冊(cè)資金僅為為500萬元的方圓有限公司何以能夠脫穎而出？

　　◆設(shè)備、技術(shù)、品牌共同構(gòu)筑企業(yè)“壁龕”基礎(chǔ)件的產(chǎn)能和質(zhì)量必須要靠一流的設(shè)備來保證。公司目前擁有3條數(shù)控生產(chǎn)線和多臺(tái)具備國內(nèi)一流水平的精加工設(shè)備，通過與高校及科研部門的聯(lián)合，公司設(shè)計(jì)制造出了具備國內(nèi)領(lǐng)先水平的大型環(huán)件精加工設(shè)備，公司加工能力得以繼續(xù)保持國內(nèi)領(lǐng)先地位，而粗糙度檢測(cè)儀、圓度檢測(cè)儀和壓力試驗(yàn)機(jī)的相繼投入使用，極大提高了公司產(chǎn)品質(zhì)量檢測(cè)水平，生產(chǎn)設(shè)備的持續(xù)高投入和愈發(fā)專業(yè)化，迅速抬高了競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入和退出成本，領(lǐng)跑者與跟進(jìn)者之間漸行漸遠(yuǎn)。

　　進(jìn)三年來平均營業(yè)收入1.8%的研發(fā)費(fèi)用投入保證了公司在專業(yè)化設(shè)計(jì)、動(dòng)態(tài)模擬、三維造型、工程分析等方面走在國內(nèi)同行設(shè)計(jì)技術(shù)的前列。公司開發(fā)的哈呋式回轉(zhuǎn)支承2005年獲得國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局“實(shí)用新型專利”；“300套/年大型回轉(zhuǎn)支承”項(xiàng)目被列入國家火炬計(jì)劃。

　　根據(jù)配套行業(yè)的特定需求，公司相繼開發(fā)了：200°С環(huán)境條件下耐高溫回轉(zhuǎn)支承，100噸大型挖掘機(jī)關(guān)鍵配套回轉(zhuǎn)支承，350噸大型履帶起重機(jī)配套回轉(zhuǎn)支承，-50°с環(huán)境條件下耐低溫回轉(zhuǎn)支承。2006年被國家科技部授予國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。

　　公司非常注重產(chǎn)品品牌的提升和推廣，一流品質(zhì)、及時(shí)供貨、優(yōu)質(zhì)服務(wù)的經(jīng)營宗旨，為其在國內(nèi)市場(chǎng)上樹立了良好的品牌形象。2006年被中聯(lián)重工、山河智能以及廣西玉柴評(píng)為優(yōu)秀供應(yīng)商，被徐州徐挖機(jī)械制造有限公司評(píng)為最佳供應(yīng)商。

　　設(shè)備、技術(shù)、品牌為公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中構(gòu)筑起了堅(jiān)實(shí)的“壁龕”，尤其是對(duì)精密級(jí)回轉(zhuǎn)支承制造技術(shù)的掌握使得公司取得長(zhǎng)期超額收益成為可能。

　　◆原料價(jià)格波動(dòng)可以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)嫁回轉(zhuǎn)支承主要原材料環(huán)形鋼胚占總成本比重60%左右，環(huán)形鋼胚系制造貨車輪轂的主要原材料，相較鐵路用戶而言公司的采購量站供貨商比例較小，且，公司供應(yīng)商主要來自馬鋼，過于集中，故，公司在采購上的定價(jià)權(quán)基本沒有優(yōu)勢(shì)。可以觀察到隨著原料的漲價(jià)，環(huán)形鋼胚占成本比重呈逐年上升趨勢(shì)，但是公司毛利率變動(dòng)趨勢(shì)表明，公司在對(duì)下游企業(yè)的銷售上有足夠的定價(jià)權(quán)，05年毛利率較04年下降盡6個(gè)百分點(diǎn)，主要系受04年毛利率基數(shù)過高影響，固然有原材料漲價(jià)因素，但是06年穩(wěn)定的毛利率證明原材料波動(dòng)基本可以傳導(dǎo)給下游企業(yè)，公司在行業(yè)中的地位由此可見一斑。與近似可比的軸承行業(yè)相比，36%的毛利率，不可不謂之高。

　　3.1普通回轉(zhuǎn)支承數(shù)控化擴(kuò)建改造——緩解產(chǎn)能不足。

　　公司60300套/年回轉(zhuǎn)支承數(shù)控化擴(kuò)建改造項(xiàng)目主要用于增加公司普通回轉(zhuǎn)支承產(chǎn)能。

　　作為工程機(jī)械主要配套件的普通回轉(zhuǎn)支承是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品年，目前訂單接受量受限于產(chǎn)能不足，募集資金項(xiàng)目的實(shí)施一方面緩解關(guān)鍵瓶頸工序的壓力，另一方面，提升產(chǎn)品的質(zhì)量檔次，提高產(chǎn)品的穩(wěn)定性和可靠性，進(jìn)而持續(xù)滿足客戶多元化的需求。預(yù)計(jì)2008年5月形成設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力。

　　3.2精密級(jí)回轉(zhuǎn)支承生產(chǎn)線項(xiàng)目——提升產(chǎn)品質(zhì)量檔次，增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。

　　項(xiàng)目實(shí)施后在提高產(chǎn)品加工精度和可靠性的同時(shí)，增加了其承載能力，從根本上提升了產(chǎn)品質(zhì)量檔次，從而在高速發(fā)展的外資液壓挖掘機(jī)行業(yè)、風(fēng)力發(fā)電行業(yè)、國內(nèi)軍工產(chǎn)品、醫(yī)療器械等行業(yè)配套實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。目前公司已先期與新疆金風(fēng)在風(fēng)電領(lǐng)域開展技術(shù)合作。

　　四、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)假設(shè)；

　　1、公司產(chǎn)品銷售隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張依然保持高速增長(zhǎng)。

　　2、基于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，并靠率市場(chǎng)初創(chuàng)，銷售毛利率有限上升。

　　3、所得稅率2008年調(diào)整為25%。

　　六、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　◆公司產(chǎn)品銷售收入的80%來自于工程機(jī)械配套，如前所述，如果公司銷售不能盡快在其他下游行業(yè)展開，其利潤(rùn)必將嚴(yán)重依賴于宏觀層面的固定資產(chǎn)投資，如出現(xiàn)更為嚴(yán)厲的

宏觀調(diào)控政策則可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　◆如果國外公司改變?cè)谥袊�的�?jīng)營策略，加快了對(duì)零配件行業(yè)向國內(nèi)的轉(zhuǎn)移速度，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)無疑將更為激烈。

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