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　　王向升 中原證券　

　　投資要點：

　　中核鈦白主要從事硫酸法金紅石型鈦白粉的生產和銷售，目前擁有4.5萬噸/年產能，產能規模在業內排第五。

　　國內鈦白粉行業屬于一個高速增長的行業，但隨著產能的逐漸釋放以及原材料價格的大幅上漲，行業進入全面洗牌階段，擁有資源優勢、技術優勢和規模優勢的公司才能在激烈的行業洗牌中勝出。

　　中核鈦白在鈦白粉行業具備一定優勢，主要體現在規模優勢、技術優勢、硫酸供應優勢等方面，但同時公司也有較多劣勢：沒有鈦礦資源、運輸成本居高。為此，公司正在積極尋求鈦礦資源。

　　公司募集資金主要用來償還二期鈦白粉項目建設的貸款，對產能擴張的貢獻不大。未來產能擴張依賴于對二期、三期項目的技改，將兩項目產能分別從1.5萬噸/年提升到2萬噸/年，最終鈦白粉產能達到6萬噸/年。

　　盈利預測與估值。預計公司2007、2008和2009年的EPS分別為0.27元、0.33元和0.25元，認為給予公司30倍市盈率是合理的，則公司2007年合理價格為8.1元，目前公司價格已經大幅超越，因此給予公司短期“觀望”、長期“觀望”投資評級。需要指出的是，一旦公司擁有大的鈦精礦，則其投資價值將大幅提升。

　　風險因素。國際巨頭在國內投建大型鈦白粉項目，將會給國內鈦白粉行業帶來巨大沖擊；鈦白粉行業已經進入全面洗牌階段，公司如何保持優勢值得觀察；環保壓力加大。

　　1、公司基本情況

　　中核華原鈦白股份有限公司(簡稱中核鈦白)位于甘肅省，主要從事硫酸法金紅石型鈦白粉的生產和銷售。公司是國內最早生產高檔金紅石型鈦白粉的企業，在1990年代與攀渝鈦業和濟南裕興化工同時引進了國內第一批三套1.5萬噸/年硫酸法金紅石型鈦白裝置，并于1996年實現投產。中核鈦白第二條1.5萬噸/年鈦白粉生產線建成于2004年10月，第三條1.5萬噸/年鈦白粉生產線建成于2005年10月。

　　公司金紅石型鈦白粉三條生產線總產能達到4.5萬噸/年，2006年金紅石型產品實際產量達到3.85萬噸，占國內同類產品產量的12%左右。

　　2、鈦白行業狀況

　　2.1鈦白粉簡介鈦白粉學名二氧化鈦(TiO2)，是一種十分穩定的氧化物，主要用作白色無機顏料，具有無毒、最佳的不透明性、最佳白度和光亮度，被認為是目前世界上性能最好的一種白色顏料，廣泛應用于涂料、塑料、造紙、印刷油墨、化纖、橡膠、

化妝品等工業。

　　鈦白粉有兩種主要結晶形態：銳鈦型(Anatase)，簡稱A型；金紅石型(Rutile)，簡稱R型。從顏料性能評價來看，金紅石型鈦白粉產品比銳鈦型鈦白粉性能更優異，因而兩者在價格上也存在較大差異，部分高端金紅石型鈦白粉是銳鈦型鈦白粉價格的一倍以上。

　　2.2鈦白粉工藝

　　世界上鈦白粉的工業化生產方法有兩種:硫酸法和氯化法。

　　硫酸法1916年在挪威首先實現工業化生產，它是將鈦鐵礦粉與濃硫酸進行酸解反應生成硫酸氧鈦，經水解生成偏鈦酸(水合二氧化鈦)，再經鍛燒、粉碎即得到鈦白粉產品。這種方法存在的主要問題是“三廢”量多且較難處理。

　　氯化法則是將金紅石或高鈦渣粉與焦炭混合后進行高溫氯化生成四氯化鈦，經高溫氧化生成二氧化鈦，再經過濾、水洗、干燥、粉碎即得到鈦白粉產品。與硫酸法相比，氯化法具有產品質量高、工藝流程短、設備小、占地面積小、操作連續化效率高、氯氣閉路循環利用、“三廢”量少等優點。因此國外大公司大部分采用氯化法，而國內目前只有攀錦鈦業一家采用氯化法。

　　兩種工藝所制取的二氧化鈦究競是金紅石型，或是銳鈦型，由加熱水解時添加的核生成劑種類以及水解溫度決定。一般硫酸法既可以生成銳鈦型，也可以生成金紅石型鈦白粉，而氯化法由于水解溫度高，一般只生成金紅石型鈦白粉(近年來新工藝也能生產銳鈦型，但并不經濟)。

　　3、鈦白行業狀況

　　3.1國內產能規模持續擴大，行業集中度低自2001年起，中國二氧化鈦(鈦白)工業的規模已超過日本，成為居美國之后的世界第二大生產國，此后幾年，無論行業總產能還是總產量都呈階梯式大幅增長，各生產企業產銷兩旺，經濟效益不斷提高。

　　目前，中國能維持正常生產的鈦白企業共60余家，2006年的綜合生產能力已達到98萬-100萬噸/年，預計2010年國內產能將達到150萬噸/年。

　　盡管行業發展較快，但行業集中度仍然較低，前10名生產企業的生產能力之和只有47.6萬噸/年，還沒有占到全行業產能的一半。另外單線產能普遍偏小，超過3萬噸/年的生產線很少。

　　3.2高端品種產能不足，低端競爭激烈

　　我國鈦白粉產能產量連年來保持快速增長，但高端品種產能仍然不足，2006年仍然有25.7萬噸的高端鈦白粉產品需要進口來滿足。由于高性能鈦白粉主要是靠氯化法來生產，國內氯化法生產線僅攀錦鈦業有1.5萬噸/年產能，因此未來這部分需求仍然需要進口產品來滿足。

　　從國內產品結構看，金紅石型鈦白粉比例雖然逐年提高，但2006年仍然只有35%左右的比例，約65%的產品為低端的銳鈦型鈦白粉產品。由于大部分產能集中在低端銳鈦型，導致低端產品競爭激烈。

　　長期來看，由于國內鈦白粉產能的繼續擴張，在中低端產品滿足了國內市場后，轉向出口市場尤為關鍵。目前國內部分企業在出口方面走在前列，有些企業產品出口比例接近50%(四川龍蟒集團06年出口占49%)。未來拓展國際市場對于國內鈦白企業的生存較為關鍵。

　　3.3技術落后，污染嚴重，環保壓力大

　　我國鈦白粉行業技術整體較為落后，目前國內僅僅攀鋼集團旗下的攀錦鈦業擁有一條1.5萬噸/年氯化法鈦白粉生產能力，其他企業均為硫酸法工藝。而國際上新建的鈦白粉生產線基本都是氯化法，而且單線產能都在5-6萬噸/年左右。另外，在產品結構方面，性能較為優異的金紅石型鈦白粉的比例仍然偏低，絕大部分是銳鈦型。

　　硫酸法鈦白粉工藝一方面在產品性能上遜色于氯化法，另一方面，硫酸法的物耗大、排放物多、污染較重。

　　由表3可以看出，硫酸法鈦白工藝物耗很大，特別是對水的需求很大(一般硫酸法鈦白廠都建在水資源較為充足的區域)，不僅提高了生產成本，而且加大了環保壓力。

　　另外，采用鈦精礦生產鈦白粉的生產工藝三廢多，排放量非常大，其中，酸性廢水、廢硫酸和硫酸亞鐵的數量大，環境危害很大。

　　3.4控制污染較為關鍵，采用高鈦渣是發展方向

　　目前，國家對鈦白產業的發展政策是：鼓勵發展氯化法鈦白；限制發展硫酸法鈦白(產品質量達到國際標準，廢酸、亞鐵能夠綜合利用，并實現達標排放的除外)。此外，國家還鼓勵鈦白新技術和新產品的開發；無論是氯化法還是硫酸法鈦白，環保必須達標。在中國目前硫酸法占絕對份額的狀況下，鈦白產業發展的“重”中之重因素是“環保”。

　　硫酸法鈦白粉今后將需要對工藝進行改良，實現清潔生產，可行的方式為：1、采用廢酸濃縮循環工藝，減少廢酸及酸性廢水的排放；2、采用高鈦渣替代鈦精礦生產鈦白粉，這將顯著減少三廢的排放量。

　　相對于硫酸法鈦白，氯化法工藝流程短，操作較易實現連續自動化，同時“三廢”排放少，基本都是生產金紅石型鈦白，在技術上和環保上更優，是發展的方向，但由于技術難度大且國際巨頭對技術封鎖較嚴，因而氯化法鈦白技術至今仍被國外少數幾家公司所壟斷。因此，在目前現有的生產狀況下，采用高鈦渣是降低環保壓力的發展方向。

　　3.5鈦礦原料日趨緊缺，制約行業發展

　　鈦精礦是整個鈦業最關鍵的原料，其中鈦白粉行業對鈦精礦的需求最大，一般生產1噸硫酸法鈦白粉需要50%鈦精礦2.6噸左右，生產1噸氯化法鈦白粉需要50%鈦精礦3.22噸左右。

　　我國雖然是鈦礦儲量大國(資源儲量及分布介紹見附錄)，但不是鈦礦生產強國。目前國內鈦礦年均產量僅92萬噸，但2006年85萬噸鈦白粉需要消耗220萬噸左右的鈦精礦，導致2006年從國外進口的鈦精礦及鈦渣總量突破了120萬噸。

　　鈦礦的稀缺一方面造成了產品價格的大幅上漲，2006年下半年鈦精礦價格上漲幅度接近100%，大幅增加了鈦白粉的生產成本；另一方面，部分企業由于難以獲得鈦精礦而不得不停產。

　　3.6行業洗牌加劇，優勢企業存在機會

　　由于原材料和能源價格的大幅上漲，導致鈦白粉生產企業經營效益大幅下滑，許多企業開始步入虧損邊緣；同時，由于鈦精礦的稀缺，個別缺乏鈦礦資源的小企業已經倒閉。

　　2007年隨著低端產能的進一步擴張、鈦精礦等原料價格繼續看漲以及供應繼續緊張以及國家環保監控力度的加強，鈦白粉行業洗牌加劇。未來擁有規模優勢和技術優勢的企業，尤其是擁有鈦礦資源的企業才能做大做強，否則將會被淘汰出局。

　　4、鈦白粉市場狀況

　　4.1需求旺盛，未來年均增長率超過10%鈦白粉需求的增長速度一般略高于經濟增長速度，“十五”期間，我國鈦白粉平均表觀年消費量增長率達15.4%，主要原因是我國GDP年均增長率達到9.5%，其中房地產業和塑料工業更是迅速發展，促進了鈦白粉用量猛增。

　　2006年國內鈦白粉表觀消費量達到81.3萬噸，同比增長18.5%，同期國內GDP增長速度為10.7%。“十一五”期間，國內GDP年均增速應該在9%以上，對應鈦白粉年均需求增長應該會超過10%。

　　4.2高端不足，低端過剩，產品結構分化

　　2006年國內鈦白粉表觀消費量為91.3萬噸，同期國內產量為85萬噸，表現為供給略小于需求，不足部分依靠進口彌補。。

　　但從產品結構看，表現為高端產品產能嚴重不足，產銷兩旺，依賴進口產品填補；而低端產品，主要為銳鈦型產品，供大于求，價格混戰。

　　4.3鈦白粉價格受成本上漲推動有望上升2006年下半年開始，鈦白粉的主要原料鈦精礦和硫酸等產品價格有較大幅度提升，大幅增加了產品成本，初步測算因原材料價格上漲，每噸鈦白粉產品成本增加約2000元/噸。

　　由于原料成本上漲幅度過大，為緩解壓力，各廠家都在醞釀提價，2007年三月攀渝鈦業也將金紅石型鈦白粉產品價格提高了600元/噸左右。考慮到下游客戶的接受程度，鈦白粉生產商不會一步到位提高產品價格，預計會分多次小幅提高，后期鈦白粉產品價格有望小幅上漲。

　　5、公司經營狀況

　　5.1產能逐步擴張，毛利持續下滑中

　　核鈦白近三年收入和利潤穩步增長。2004-2006年營業收入復合增長率40.5%，凈利潤復合增長率為8.54%。公司近年業績同比增長的主要原因是產能的擴張，公司二期1.5萬噸/年鈦白粉生產線和三期第三條1.5萬噸/年鈦白粉生產線分別于2004年10月和2005年10月投產，這給公司帶來了產量的增長。從后期情況看，公司的成長還要依賴于產能的擴張。

　　需要指出的是，公司產品毛利率逐年下滑，從2004年的25.32%下降到2006年的19.7%，主要原因是鈦白粉原料價格大幅上漲，同時國內產品競爭開始激烈。由于毛利率下滑，公司凈利潤同比增速要落后于收入增速。

　　從后期情況看，鈦白粉的主要原料鈦精礦和硫酸價格預計會繼續保持上漲，而國內產能持續放大，未來行業毛利率會繼續下滑，行業全面進入洗牌階段，公司需要努力在行業洗牌中擴大規模。

　　5.2補貼收入顯著影響公司業績

　　補貼收入占公司利潤比例非常大。最近三年中核鈦白因增值稅返還而獲得的補貼收入分別達到1728萬元、2188萬元和2270萬元，占當年稅前利潤總額的比重分別達到54%、65%和52%，因而未來補貼收入變化情況將在很大程度上決定公司凈利潤水平。

　　中核鈦業屬國家“三線脫險搬遷企業”，根據財政部、國家稅務總局文件，“十五”期間(2001年—2005年)公司享受增值稅“先征收，后返還80%”的優惠政策。2006年-2008年底，公司繼續享受增值稅先征后返優惠，但返還比例下降至60%，而2008年以后的公司是否繼續享受優惠或下調比率存在不確定性。

　　另外，因二期和三期技改項目，公司共獲得總額為2500萬元的國產設備抵免所得稅優惠，抵免期限至2009年，200-2006年公司因此分別抵免所得稅51.8、396.4和227.6萬元。

　　此外，公司地處西部，根據西部大開發政策，將2001-2010年享受按15%征收企業所得稅優惠。

　　6、優劣勢分析

　　6.1優勢分析中核鈦白在鈦白粉行業具備一定的優勢，主要體現在：

　　一、規模優勢與技術優勢。公司產能規模4.5萬噸/年，總產能排名業內第五，其中金紅石型鈦白粉產能排名業內第三；技術水平在業內屬于領先水平，公司多個產品。

　　二、裝備優勢。公司鈦白粉生產線全部從國外進口，采用先進的DCS控制系統，這比另外兩家鈦白粉上市公司攀渝鈦業(000515)和安納達(002136)要先進很多。

　　三、硫酸原料優勢。

　　公司硫酸主要由甘肅金川集團提供和甘肅白銀集團提供，這兩家公司和中核鈦白都是中國信達資產管理公司的債轉股公司，因而硫酸供應能夠保持穩定。另從地理位置上看，這兩家公司離中核鈦白距離較近，運輸成本較低；此外由于甘肅省同時存在兩家大型硫酸供應商，且當1213地需求不旺，硫酸價格大幅低于其他地區。從圖7的硫酸價格走勢圖可以看出西北地區的硫酸價格處于最低水平，目前最少低100元/噸，最高低400元/噸。

　　四、環保壓力小。

　　公司目前工藝已經包括廢酸中和處理工藝，基本能夠解決酸性廢水對排放問題。而且公司地處西部戈壁，環境要求相對較低，處理后的廢水和廢渣排放成本相對較低。

　　6.2劣勢分析

　　一、鈦精礦原料供應存在問題。公司的鈦精礦70%左右從攀枝花購買，其余部分從云南購買，公司雖然控制了云南玉飛達鈦業有限公司，但該公司目前只有2.5萬噸/年鈦礦的生產能力，儲量也只有50-60萬噸，難以滿足公司長期發展需要。

　　可以預見鈦精礦后期價格將會繼續上揚，而鈦白粉行業競爭將日趨激烈，鈦精礦供應是否有保障、是否經濟對鈦白粉企業的生存至關重要。公司一直正在周邊地區積極勘探鈦礦資源，目前已經在400公里范圍內發現鈦礦資源，但鈦礦的儲量還未探明，且是否能夠獲得開采權也不確定。如果最終公司發現了大型鈦礦資源并獲得相應開采權，公司的競爭力將會大幅提升。

　　二、運輸成本較高。

　　公司的鈦礦主要從四川攀枝花和云南等地運往甘肅，而鈦白粉需要運到主要消費市場華東地區，原料的運進和產品的運出距離都非常遠，運輸成本顯著高于業內其他企業。2006年，鈦精礦單位運輸成本290元/噸，年運輸成本2991萬元，占主營業務成本的6.97%；產成品單位運輸成本464元/噸，年運輸費用約1905萬元，占營業費用的57.34%。

　　7、募集資金項目貢獻產能增量有限，擴張依賴于技改

　　公司上市發行6000萬股，共募集資金3.348億元，公司募集資金主要用來償還二期鈦白粉生產線建設時的貸款(1.99億元)、新建廢酸濃縮凈化裝置(4200萬元)和3000噸/年化纖鈦白粉生產線(4750萬元)，剩余資金將用來對現有生產線進行技改。募集資金償還貸款后，公司財務費用將會顯著減少。

　　廢酸濃縮凈化裝置主要對公司生產過剩中產生的廢酸濃縮后再利用，由于在這過程中將耗費大量的能源，成本較高，據測算，噸酸濃酸成本在400元左右，這比公司采購濃硫酸的價格還高。但從環保角度看，由于廢酸回收后減輕了公司酸性廢水的排放，大幅減輕了環保壓力，對于公司長期穩定發展有利；同時，雖然公司目前硫酸外購價格很低，但甘肅地區硫酸價格不可能長期地位運行，如果當地有大型耗酸項目投建，硫酸需求增加，硫酸價格自然會上升，公司的廢酸濃縮凈化裝置的經濟效益屆時會得到提升。

　　公司3000噸/年化纖鈦白粉項目投產期在2009年，因而短期不會帶來業績。同時，該項目規模不大，投產后貢獻的業績不會太多。

　　從公司層面了解的情況看，公司短期內產能擴張依賴于公司對三條生產線的技改。目前第一條生產線已經擴產到2萬噸/年，公司將盡快對第二、第三條生產線進行擴建，最終每條生產線產能規模達到2萬噸/年，總產能規模達到6萬噸/年。通過技改擴大產能將是公司未來2年業績增長的主要動力。

　　8、盈利預測與估值比較

　　8.1基本假設

　　產量假設：公司后期產能增量來源于技改和3000噸/年化纖鈦白粉項目(2009年投產)，由于還不確定公司對二期、三期生產線的技改何時進行，因而假定在07、08兩年分別進行，公司產能連續三年的增長率為10%。

　　產品價格和毛利率假設：據我們了解的情況，公司目前鈦白粉實現價格為16000元/噸，從后期情況看，鈦白粉價格預計會上漲，保守起見，假定后期公司鈦白粉價格為16000元。同時，由于鈦白粉產品競爭開始加劇，我們預計公司2007、2008和2009年毛利率分別為19%、18%和19%。

　　費用率假設：由于公司募集資金主要用來償還銀行貸款，因而財務費用會大幅下降，補貼收入假設：公司2008年前將繼續享受先征收后返還60%的增值稅優惠，2009年能否享受存在不確定性，這里假定公司不能繼續獲得優惠政策。

　　所得稅假設：公司地處西部，2010年前繼續享受15%所得稅。

　　8.2盈利預測

　　8.3價值分析

　　國際上雖然Du Pont，Lyondell，Huntsman等公司是鈦白粉行業的巨頭，但鈦白粉業務收入占主業的比例較小，只有Tronox主業是鈦白粉。與Tronox相比，國內鈦白粉行業公司估值都明顯偏高。

　　但考慮到鈦白粉行業未來的需求和產量增長主要在中國，因而可以給我國鈦白粉企業高出成熟市場的估值水平。

　　從國內另外兩家鈦白粉上市公司目前的市盈率情況看，兩家公司市盈率都很高，07年的動態市盈率現在都在60倍以上，市凈率也都在7倍以上。

　　對比中小板整體市盈率情況，以及目前的牛市狀況，我們認為給予中核鈦白30倍市盈率是合理的，則07年合理目標區間8.1，目前公司價格已經大幅超出，因此給予公司短期“觀望”、長期“觀望”投資評級。需要指出的是，一旦公司擁有大的鈦精礦，則其投資價值將大幅提升。

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