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　　龔云華 國金證券

　　基本結(jié)論、價值評估與投資建議

　　國陽新能于8月2日公布了2007年中期報告，報告期內(nèi)公司賬面凈利潤同比下降9.03%，上半年EPS為0.559元。

　　賬面凈利潤同比下滑主要原因是：成本增長快于收入增幅；同時，因關(guān)停了小火電機組，計提了2668萬元的減值準(zhǔn)備。

　　公司自產(chǎn)原煤成本上升是毛利下降的主要原因，細(xì)節(jié)可歸因于：可持續(xù)發(fā)展基金、工資以及對應(yīng)的勞保統(tǒng)籌、

住房公積金增加。

　　公司噴粉煤銷售比重、價格下降，洗末煤銷售比重、價格提升幅度較大。

　　公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化趨勢對其短期影響不大；中長期看，公司存量資產(chǎn)的內(nèi)生競爭力提升則成問題。

　　巨額關(guān)聯(lián)交易對公司估值仍有負(fù)面影響，解決關(guān)聯(lián)交易才能提升估值。

　　會計準(zhǔn)則差異導(dǎo)致國陽新能賬面利潤、凈資產(chǎn)值被低估。

　　我們在2006年以來的多篇報告里強調(diào)，會計準(zhǔn)則的差異導(dǎo)致國內(nèi)煤炭企業(yè)的賬面利潤、凈資產(chǎn)值被嚴(yán)重低估。

　　國陽新能目前噸煤被計提35元的安全費，6元/噸的維簡費，若參考香港上市的中煤能源、中國神華所采用會計準(zhǔn)則調(diào)整，其凈利潤可增加1倍左右，每股凈資產(chǎn)增加10-20%左右。

　　綜合評估，維持“買入”評級。

　　公布2007年中報：賬面凈利潤同比下滑9.03%，EPS為0.559元成本上升快于收入增加，關(guān)停小火電計提減值準(zhǔn)備導(dǎo)致凈利下滑..國陽新能于8月2日公布了2007年中期報告，2007年上半年，公司主營業(yè)務(wù)收入4748.54百萬元，同比增長18.03%，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤753.34百萬元，同比增加1.69%，實現(xiàn)凈利潤268.77百萬元，同比下降9.03%，上半年EPS為0.559元。

　　報告期內(nèi)，國陽新能主營業(yè)務(wù)收入同比增長18.03%，但賬面凈利潤卻出現(xiàn)了下滑，主要原因是：成本增長快于收入增幅，同時，報告期內(nèi)由于關(guān)停了小火電機組，計提了2668萬元的減值準(zhǔn)備。

　　上半年，公司煤炭產(chǎn)品銷售收入同比增長15.12%，但煤炭成本同比增長17.94%，成本增加的主要原因包括以下4方面：

　　1)可持續(xù)發(fā)展基金增加7199萬元；2)收購集團(tuán)原料煤增加17164萬元；3)勞保統(tǒng)籌、住房公積金等增加12360萬元；4)工資增加6575萬元。

　　原煤產(chǎn)量下降，源于統(tǒng)計方式改變，煤炭實際產(chǎn)銷穩(wěn)步增長..產(chǎn)、銷統(tǒng)計方式有所改變，實際產(chǎn)、銷保持穩(wěn)步增長。

　　公司中報公布2007年上半年自產(chǎn)原煤為639萬噸，同比下降12.91%，上半年向集團(tuán)采購原料煤789萬噸，相比2006年上半年也減少了72萬噸。但我們判斷，這僅僅是由于統(tǒng)計方式改變所引起，公司實際煤炭產(chǎn)、銷仍舊保持穩(wěn)步增長。

　　2006年上半年，公司自產(chǎn)原煤加上原煤采購總量合計為1595萬噸，但同期商品煤產(chǎn)銷量為1262萬噸，煤炭洗出率在80%左右。

　　2007年上半年，公司自產(chǎn)原煤加上原煤采購總量合計為1428萬噸，實際商品煤產(chǎn)銷量為1424萬噸，新口徑下的煤炭洗出率接近100%。

　　結(jié)構(gòu)分析：噴粉煤比重、價格下降，洗末煤比重、價格提升公司煤炭產(chǎn)銷維持穩(wěn)步增長勢頭，但低價煤比重提高..前述，公司2007年上半年煤炭產(chǎn)、銷維持穩(wěn)步增長勢頭。但低價煤炭，即洗末煤的實際比重在提高。

　　2007年上半年，公司銷售煤炭1424萬噸，同比增長12.79%；其中塊煤212萬噸，同比增長4.24%；噴粉煤180萬噸，同比降低0.65%；選末煤1000萬噸，同比增長16.15%。

　　從產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的變化趨勢來看，公司噴粉煤(洗粉煤)銷售的比重、價格在下降，洗末煤銷售比重、價格提升幅度較大，即：

　　1)噴粉煤銷售量占比由2003-2005年高峰時段的18.5%左右下降到了2007年上半年的12.6%左右；

　　2)噴粉煤貢獻(xiàn)的銷售收入也首次下降到20%以下，2007年上半年僅占18.52%。

　　3)公司2007年上半年銷售噴粉煤180萬噸，銷售單價為474.16元，相比2006年同期下降了47.42元/噸或9.09%。

　　4)洗末煤銷售量占比逐年提升，由2003年的61.4%提高到了2007年上半年的70.22%。對應(yīng)的銷售收入比重也提高到了2007年上半年的56%左右。

　　5)2007年上半年，公司銷售洗末煤1000萬噸，銷售單價上漲19.09元或者8%。

　　銷售結(jié)構(gòu)、量價變化對公司短期影響不大，中長期內(nèi)生競爭力提升成問題

　　公司公布2007年中報后，針對噴吹煤量、價下降的問題，我們進(jìn)行了電話調(diào)研和詳實的歷史、現(xiàn)狀數(shù)據(jù)分析判斷后，認(rèn)為：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化趨勢對其短期影響不大；中長期看，公司的內(nèi)生競爭力提升則成問題。

　　1)首先，是出口價格下降和升值問題對公司出口部分煤價產(chǎn)生了負(fù)面影響，而這個趨勢不會持續(xù)(新財年出口價格上調(diào)彌補升值影響)。

　　公司主要出口噴粉煤和少量的洗塊煤，2006年上半年出口均價為620元/噸，2007年上半年出口均價下降到491.4元/噸左右。2006年上半年承接了2005/2006財年的部分出口合同，因此價格較高。

　　2)從公司總體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價格變化趨勢來看，不同產(chǎn)品的量、價關(guān)系保持了同向變化，即公司擴大了價格上漲幅度較大的洗末煤銷量。同時以發(fā)電用煤為主的洗末煤未來仍可受益電煤價格的市場化。顯然，短期業(yè)績不會因結(jié)構(gòu)調(diào)整而受到負(fù)面影響。

　　3)在目前冶金用煤(煉焦用煤、噴吹煤)需求旺盛的背景下，來自外部替代產(chǎn)品的沖擊仍舊較小。

　　4)但是，我們非常關(guān)注同樣生產(chǎn)噴吹煤的潞安集團(tuán)的煙煤噴吹煤對公司無煙煤噴吹市場的沖擊，也同樣關(guān)注各地煤炭企業(yè)新上洗選設(shè)備生產(chǎn)噴吹煤對公司的沖擊！公司的高附加值產(chǎn)品無煙噴吹煤一直是我們看好的小煤種，若其產(chǎn)銷、價格若因競爭而下降，公司存量資產(chǎn)的長期內(nèi)生競爭力則難以得到提升。

　　收購集團(tuán)煤礦、解決關(guān)聯(lián)交易值得期待，但尚需時日同比而言，2007年關(guān)聯(lián)交易綜合定價對公司毛利率影響不大

　　由于實際結(jié)算計量方式的改變，2007年公司從集團(tuán)采購原煤價格調(diào)升至290元/噸后并未對公司毛利率產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

　　2007年上半年，國陽新能商品煤實際單位成本上升主要是自產(chǎn)原煤成本上升，而最終的根本原因又是因為繳納了可持續(xù)發(fā)展基金、工資以及對應(yīng)的勞保統(tǒng)籌、住房公積金增加所導(dǎo)致。

　　按公司中期報告中所公布的成本增加細(xì)項(可持續(xù)發(fā)展基金7199萬元、工資6575萬元、勞保、住房公積12360萬元)合計全部折算至自產(chǎn)原煤，其噸煤成本增加了40.9元/噸左右，這與自產(chǎn)原煤加工后成本推算結(jié)果相差不大。

　　因此，我們判斷：同比而言，2007年關(guān)聯(lián)交易提價未對公司實際毛利產(chǎn)生進(jìn)一步的負(fù)面影響。

　　采礦權(quán)與“債轉(zhuǎn)股”有望解決，對公司收購資產(chǎn)有利。

　　由于公司收購集團(tuán)煤礦涉及到山西省煤炭集團(tuán)的“債轉(zhuǎn)股”、采礦權(quán)轉(zhuǎn)增國家資本金問題，其進(jìn)程受到持續(xù)拖累。

　　但是，隨著采礦權(quán)定價的中央、地方分成問題落定后，山西各大煤炭企業(yè)集團(tuán)在4大資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)型加速的背景下，“債轉(zhuǎn)股”有望加快解決，國陽新能收購集團(tuán)煤礦資產(chǎn)將迎來有利條件。

　　一旦公司收購集團(tuán)煤礦，解決關(guān)聯(lián)交易，公司商品煤成本將大幅降低、經(jīng)營性現(xiàn)金流也將出現(xiàn)大幅度提升。當(dāng)然，我們預(yù)期這仍舊需要耐心等待。

　　

股票估值和定價：建議特別關(guān)注會計準(zhǔn)則差異對估值參照的提升會計準(zhǔn)則差異導(dǎo)致國內(nèi)煤炭企業(yè)賬面利潤、凈資產(chǎn)值被嚴(yán)重低估..我們在2006年以來的多篇報告里強調(diào)，會計準(zhǔn)則的差異導(dǎo)致國內(nèi)煤炭企業(yè)的賬面利潤、凈資產(chǎn)值被嚴(yán)重低估。

　　若依據(jù)國際會計準(zhǔn)則調(diào)整，國內(nèi)煤炭企業(yè)的賬面利潤與凈資產(chǎn)價值相對目前而言，有“天翻地覆”之變化，對安全基金和維簡費征收標(biāo)準(zhǔn)高、原煤產(chǎn)能規(guī)模大的上市公司尤其有益。

　　國陽新能目前噸煤被計提35元的安全費，6元/噸的維簡費，若參考香港上市的中煤能源、中國神華所采用會計準(zhǔn)則調(diào)整，其凈利潤可增加1倍左右，每股凈資產(chǎn)增加10-20%左右。

　　噸煤儲量市值法相對估值：每股價值在52.75~56.98元之間

　　考慮到國陽新能資源價值以及賬面利潤、資產(chǎn)價值被低估的情況，我們采用噸煤儲量對應(yīng)市值的方法進(jìn)行估值。

　　目前煤炭行業(yè)重點公司(剔除異常指標(biāo))的噸煤儲量對應(yīng)市值平均在32.2元/噸左右，考慮到國陽新能的煤種、原煤洗選率問題，我們判斷其每噸儲量對應(yīng)市值在25~27元左右(洗出率約介于80%~85%)，對應(yīng)每股合理價值在52.75~56.98元之間，價值中樞在55元之間。

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