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　　張明芳 招商證券

　　血液制品行業和公司運營驗證了我們的判斷：血漿供應緊張是雙刃劍，一方面減少了血漿投產量和白蛋白產量；另一方面有利于維持白蛋白價格高位、非白蛋白制品的放量銷售和整體毛利率攀升。受血漿供應短缺影響，公司07年上半年銷售收入同比下降2.9%，主營成本同比下降13.95%，凈利潤同比增長27.4%，實現每股收益0.29元。人血白蛋白市場供不應求帶動了高毛利率的非白蛋白制品銷售收入同比大幅增長112%，銷售比重上升到43%，噸血漿綜合產值創歷史新高，主營利潤率和銷售毛利率同步上升6.6個百分點，營業費用率同比下降了1.8個百分點，收購血漿站帶動管理費用率和財務費用率上升，整個期間費用率同比上升了2.8個百分點。

　　我們看好公司市場化收購血漿站、合理布局并開發全國血漿資源、推進血液制品寡頭壟斷和快速切入疫苗產業的長期發展戰略。血液制品是依賴血漿來源發展的資源型行業，目前，整個血漿站資源的重新分配正進入市場化收購的第二階段。我們預計，隨著全資重慶子公司對重慶地區血漿資源的開發、以及未來對重慶和蘇州兩子公司進行血漿供應和生產的整合，公司08年血漿投產量將穩步上升、蘇州子公司將逐步擺脫血漿供應瓶頸并實現扭虧為盈。從整個血液制品行業來看，人血白蛋白、丙種球蛋白等主要產品的市場份額將加速向包括華蘭生物在內的五大巨頭集中。

　　07年是華蘭生物自身的調整年，血漿站改制收益尚未明顯體現，08年血漿供應上升和疫苗產業化將引領新一輪高速增長。我們預計：08年疫苗將貢獻利潤3000萬元左右，2007—2009年，公司凈利潤將分別同比增長38%、49%和40%，分別實現EPS0.60元、0.90元和1.26元。

　　投資建議：血液制品市場需求每年剛性增長率23%，公司將產業擴張至毛利率更高、市場需求剛性增長20%的疫苗產業，產業結構大大優化，雙輪驅動持續快速成長，給予50-55倍PE估值較為合理。按照08年預測EPS0.90元、PEG1.0對應估值區間為元4元—49元，當前股價對應07—09年預測PE分別為72倍、48倍和34倍，我們維持“推薦—A”的投資評級。

　　風險提示：國家對血液制品和疫苗行業嚴格監管，血漿站GMP認證，可能使公司血漿供應量上升和疫苗銷售低于我們預期。

　　　一、07年中期經營業績分析

　　血液制品行業和公司運營驗證了我們的判斷：血漿供應緊張是雙刃劍，一方面減少了血漿投產量和白蛋白產量；另一方面有利于維持白蛋白價格高位、非白蛋白制品的放量銷售和毛利率攀升。受血漿供應短缺影響，公司07年上半年投漿量減少，銷售收入同比下降2.9%，主營成本同比下降13.95%，稅前利潤同比增長11.6%，所得稅沖減，凈利潤同比增長27.4%，實現每股收益0.29元。

　　人血白蛋白市場供不應求帶動了高毛利率的非白蛋白制品銷售收入同比大幅增長112%，銷售比重上升到43%，上升了4.2個百分點。噸血漿綜合產值創歷史新高，主營利潤率和銷售毛利率同步上升了6.6個百分點，產品俏銷導致營業費用率同比下降了1.8個百分點，公司收購血漿站帶動管理費用率和財務費用率上升，整個期間費用率同比上升了2.8個百分點。

　　分季度來看，血漿投產量下降、主營成本下降、人血白蛋白價格維持高位、非白蛋白制品銷售比重上升綜合推動噸血漿綜合產值創歷史新高。

　　分產品來看，白蛋白銷售毛利率同比下降了2.4個百分點，白蛋白價格上漲尚未抵消血漿成本上漲壓力影響，我們判斷，血漿供應短缺還將刺激白蛋白價格進一步上升。我國SFDA從2007年初以來開始對血液制品行業進行嚴格監管，打擊非法頻繁采、供血行為，血漿站推行GMP認證、血漿實行90天“窗口期”檢測后投產，血漿投產量從2007年初開始進一步下降。

　　二、我們看好公司血品寡頭和快速切入疫苗產業的經營戰略

　　我們看好公司市場化收購血漿站、合理布局并開發全國血漿資源、推進血液制品寡頭壟斷和快速切入疫苗產業的長期發展戰略。血液制品是依賴血漿來源發展的資源型行業，目前，整個血漿站資源的重新分配正進入市場化收購的第二階段。隨著全資重慶子公司對重慶地區血漿資源的開發、以及未來對重慶和蘇州兩子公司進行血漿供應和生產的整合(兩公司合二為一)，同時，華蘭生物將逐步完成對后續8個血漿站的改、擴建，我們預計，公司08年血漿投產量將穩步上升、蘇州子公司將逐步擺脫血漿供應瓶頸并實現扭虧為盈。從整個血液制品行業來看，人血白蛋白、丙種球蛋白等主要產品的市場份額將加速向包括華蘭生物在內的五大巨頭集中。

　　公司采取跟進仿制、快速切入疫苗產業的產品戰略。我們預計，流感裂解疫苗、流腦A+C疫苗和吸附破傷風疫苗08年都將進入正式生產，約實現銷售收入6000萬元左右。

　　三、業績預測和投資評級

　　從業績預測來看：07年是華蘭生物自身的調整年，血漿站改制收益尚未明顯體現，08年血漿供應上升和疫苗產業化將引領新一輪高速增長。我們預計：08年疫苗將貢獻利潤3000萬元左右，2007—2009年，公司凈利潤將分別同比增長38%、49%和40%，分別實現EPS0.60元、0.90元和1.26元。

　　投資建議：血液制品市場需求每年剛性增長率23%，公司將產業擴張至毛利率更高、市場需求剛性增長20%的疫苗產業，產業結構大大優化，雙輪驅動持續快速成長，給予50-55倍PE估值較為合理。按照08年預測EPS0.90元、PEG1.0對應估值區間為元45元—49元，當前股價對應07—09年預測PE分別為72倍、48倍和34倍，我們維持“推薦—A”的投資評級。

　　風險提示：國家對血液制品和疫苗行業嚴格監管，血漿站GMP認證，可能使公司血漿供應量上升和疫苗銷售低于我們預期。