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　　聯合證券 潘波

　　經過技術、工藝等方面的長期準備，三峽英力5萬噸天然氣制甘氨酸項目建設步入正軌，10月份試車，2007年內投入生產運行。

　　國內甘氨酸生產普遍采用國外完全淘汰的氯乙酸法工藝，產品質量差、流程長、三廢多。三峽英力國內首家應用Hydantion法生產甘氨酸，技術先進性無容置疑，但產品收率和規模化生產等關鍵指標尚需考驗。

　　拓展草甘膦市場是甘氨酸項目必然的選擇，國內現有草甘膦企業普遍落后的生產工藝為三峽英力等新生力量提供了良好機遇。由天然氣制HCN衍生物能發展出兩種不同的草甘膦替代技術路線，將對現有路線形成強烈沖擊。

　　國內草甘膦行業暗流涌動。

　　不考慮搬遷收入等非經常性情況，由于三峽英力的業績貢獻，渝三峽近三年盈利大幅增長，2007-2009年EPS分別為0.13、0.29和0.44元，同比增加256%、120%和54%，2009年凈利潤達2006年13倍。高增長很大程度上來自于2006年凈利潤的低基數(639萬)。

　　按照17.7元的市場價格，對應2007-2009年EPS市盈率136、61和40倍，明顯高于行業普遍估值水平，首次評級“中性”。三峽英力代表行業的變革力量，技術的突破、產業的成熟都可能孕育超預期的投資機會。

　　我們主要關注其子公司三峽英力的甘氨酸項目建設狀況、技術水平和市場空間，要點如下：

　　三峽英力甘氨酸項目建設提速，2007年內投產運行

　　2006年渝三峽和大股東重慶化醫集團通過以資抵債和資產置換的形式取得重慶三峽英力化工有限公司(以下簡稱三峽英力)80%的控股權。三峽英力2006年4月14日成立，其在重慶(長壽)化工園區實施的“天然氣制5.0萬噸甘氨酸項目工程”2005年已經列入重慶市工業重點實施項目，但2006年項目建設進展緩慢，落后于市場預期，主要原因是清華紫光英力公司(三峽英力的甘氨酸來源方，占公司20%股權)的甘氨酸技術和工藝尚不成熟，三峽英力需解決工藝放大、裝置設計、設備選型和建設等方面諸多難題。

　　從2007年2季度開始，三峽英力甘氨酸項目建設開始提速，目前土建部分基本完成，進入設備安裝階段，公司方面預計2007年10月份開始試車，年底投入生產運行。

　　根據預算，三峽英力新廠建設預算4.1億，股東實際投入資金8000萬，資產負債率將達80%以上。2007年中報“在建工程”顯示已投資7569萬，下半年還需資金3.4億。2007年上半年銀行長期借款1.8億，還有約1.5億的資金缺口。甘氨酸項目投產初期還存在一定的技術、生產和市場風險，因此三峽英力目前的財務結構顯得相當激進，不排除后期將有適當的減緩負債壓力的財務安排。

　　技術難關尚待突破，裝置運行水平有待考驗

　　國內甘氨酸生產企業還普遍采用國外完全淘汰的氯乙酸法工藝，產品質量差、生產成本高。三峽英力國內首家應用Hydantion法甘氨酸生產技術，先進性顯而易見，但成熟度尚需完善，生產成本還難以準確估計。

　　主要甘氨酸生產工藝

　　甘氨酸化學合成工藝主要有氯乙酸氨解法、施特雷克法( Strecker)、海因法( Hydantion)及其改進工藝。

　　氯乙酸氨解工藝

　　該工藝以氯乙酸與氨水為原料，在烏洛托品催化劑作用下可以得到純度為95 %左右的甘氨酸。生產簡單且對設備要求不高，但產品中含有產生大量的無機鹽，提純非常困難，多生產工業級甘氨酸。產生大量富含氯化銨和

甲醛的廢水，環保處理費用較高。作為催化劑的烏洛托品難以循環使用，增加生產成本。

　　Strecker工藝

　　將甲醛水溶液、氰化鈉和氯化銨混合后在低溫下進行反應，反應結束后加入醋酸使亞氨基乙腈析出，然后溶解在乙醇內，加入硫酸后轉化為氨基乙腈硫酸鹽，最后加入化學計量的氫氧化鋇生成硫酸鋇和甘氨酸。該工藝同樣存在生產成本高、產品質量差和環境污染嚴重的缺點。

　　改進的Strecker工藝

　　為了提高甘氨酸的質量，降低生產成本和減少環境污染，國外開發了以氫氰酸替代氰化鈉或氰化鉀改進的Strecker工藝，反應以氫氰酸、甲醛、氨和二氧化碳為原料，反應液在管式反應器中進行。該工藝具有流程短、收率高和不產生污染等諸多優勢，但由于氫氰酸的劇毒性和易揮發性，無法長距離運輸，裝置只能放在其原料裝置附近。

　　直接Hydantion工藝

　　Hydantion工藝的發展源于尋找氫氰酸的替代品，以消除甘氨酸生產的地域局限性。羥基乙腈是氫氰酸和甲醛的加成產物，其沸點為183℃，在高溫下易分解為氫氰酸和甲醛，因此，從生產和化學角度來說，以羥基乙腈為原料來生產甘氨酸，既解決了氫氰酸不易處理的缺陷，又保持了改進Strecker工藝的優點，該工藝目前正成為國外最受關注的技術路線之一。

　　國內甘氨酸生產嚴重落后

　　國外甘氨酸生產廠家基本上都采用先進的改進Strecker工藝或直接Hydantion工藝，并有采用生物技術由氨基腈生產甘氨酸的發展趨勢。國際大型廠商大多利用丙烯腈副產氫氰酸和羥基乙腈生產甘氨酸，成本低、質量好，一般純度可以達到99 %以上。

　　國內目前主要采用在國外已被淘汰的氯乙酸氨解法技術，經過多年持續改進，在產品收率、含量、規模化生產和綜合利用等方面取得了很大進展，但關鍵性指標氯化物含量是國外的30倍，產品純度低、雜志含量高，需經過脫色、重結晶等步驟才能精制成食品和醫藥級甘氨酸，收率低、成本高。

　　國內目前有兩類甘氨酸生產企業。一類是甘氨酸法草甘膦企業，如新安股份，其甘氨酸作為一種中間產品，商品形式較少，并不是嚴格意義上的甘氨酸生產企業。目前國內草甘膦企業主要有甘氨酸和IDA兩種工藝，甘氨酸法占產量70%以上，居主導地位。另一類獨立的甘氨酸生產企業氯乙酸氨解法生產成本高、產品質量差，產品多為純度95%左右的工業級甘氨酸，無法直接達到食品、醫藥等行業生產要求。

　　三峽英力甘氨酸項目：技術先進性不容置疑，成熟度尚待提高

　　三峽英力的產業鏈路線是“天然氣——氫氰酸——羥基乙腈——甘氨酸”(如圖2)，前面“天然氣——氫氰酸——羥基乙腈”部分技術已經相對成熟，如重慶紫光化工有限責任公司(同樣由重慶化醫集團控股)已有多年成熟的生產技術和經驗，目前該公司有13000噸/年HCN生產裝置，并生產苯胺基乙腈和亞氨基二乙腈等衍生物產品，其主要技術同樣傳承自紫光英力。

　　后半段利用羥基乙腈生產甘氨酸(Hydantion工藝)是技術難點和項目關鍵。清華紫光英力經過多年技術攻關，在國內首先掌握先進的Hydantion法甘氨酸生產技術，其涿州基地3000噸甘氨酸裝置已經達到半工業化規模，可生產工業、飼料、食品、醫藥等多個級別的甘氨酸產品。該裝置的技術和生產工藝的可行性得到了渝三峽方面的確認，三峽英力借用紫光英力原有部分核心技術人員，技術風險得到部分控制。

　　風險因素在于，紫光英力涿州基地的甘氨酸裝置與正式的工業化裝置還有距離，部分環節還存在技術障礙，產品的實際收率不高，甘氨酸的實際成本還不夠理想(具體數據不詳)。可以佐證的是，涿州裝置的經濟效益并不明顯，沒有達到合理盈利而自我滾動發展，紫光英力2000萬投資幾乎可以計入沉沒成本了。這從另一方面可以解釋紫光英力技術入股三峽英力時為何剛好作價2000萬，并未體現出多少的技術溢價。紫光英力和重慶化醫對該技術的“成本法”定價反映出該技術還不夠成熟，規模化生產的原料消耗、產品收率等關鍵指標現在還難于準確預計，甘氨酸的生產成本還存在較大不確定性，投產初期更是如此。

　　打開草甘膦市場是關鍵

　　食品、醫藥和飼料等行業潛在容量3-5萬噸

　　甘氨酸是結構最簡單的氨基酸，廣泛用于食品、醫藥、飼料、農藥等領域。

　　甘氨酸能改善食品的風味和品質，并具有抗氧化和防腐作用，延長食品保質期，美國每年用作食品添加劑的甘氨酸達1萬噸。

　　在各種氨基酸輸液的配方中，基本上都使用甘氨酸，同時也作為金霉素緩沖劑。甘氨酸也是一種重要的醫藥中間體，可用以制備各種有效藥劑。

　　國外牛羊飼料配方中一般都加入甘氨酸，特別是幼雞用飼料不可缺少的成分，我國目前是世界第二大飼料生產國。

　　由于我國長期缺乏穩定、高質量的甘氨酸生產商，國內食品、醫藥等行業主要依賴進口產品，市場發展緩慢。

　　甘氨酸在食品、醫藥、飼料等行業的需求較為明確，沒有明顯的替代產品。

　　如果三峽英力能低成本、穩定地生產符合下游質量要求的甘氨酸產品，這個幾個行業的市場空間將逐漸釋放，估計國內潛在需求3-5萬噸。

　　原料短缺和技術瓶頸造成氯乙酸-甘氨酸法暫居國內草甘膦主流工藝

　　甘氨酸最大的應用領域還是農藥(草甘膦和增甘膦)中間體。以甘氨酸為原料合成的草甘膦是目前應用最為廣泛的高效、低殘毒、廣譜的除草劑，我國目前有草甘膦產能30萬噸，在建產能10萬噸以上，產品80%以上出口，是國際重要的草甘膦出口國。目前氯乙酸-甘氨酸法(路線4)草甘膦占到國內總產量的70%以上，每噸草甘膦需消耗甘氨酸0.96噸，國產甘氨酸80%用于草甘膦生產，市場容量20萬噸左右。

　　國際的主流路線則是氫氰酸IDA(路線2)，該方法生產簡單、環境友好、操作方便，氫氰酸來自于丙烯腈副產物，成本低廉。世界最大的草甘膦生產企業孟山都在全球的6套生產裝置全部采用IDA路線，年產量20萬噸以上。

　　目前我國草甘膦主要有兩種生產工藝：(氯乙酸)甘氨酸法(路線4)和(二乙醇胺)IDA法(路線1)，氯乙酸制甘氨酸法占據主流地位(產量占70%以上)，龍頭企業新安股份是該路線的代表。

　　這兩種路線之所以成為國內主流主要是由國內特殊的行業環境以及技術壁壘造成。例如國內缺乏穩定低廉的HCN來源，限制了下游IDA的發展，HCN制甘氨酸更有技術方面的困難沒有得到發展。即便二乙醇胺IDA路線也受制于國內二乙醇胺短缺、進口二乙醇胺價格昂貴。在這種特殊國情之下，國外完全淘汰的落后的氯乙酸法才占據國內主流地位。

　　氯乙酸-甘氨酸路線經過國內企業的多年摸索，通過優化生產工藝條件、采用先進的大型設備和DCS自控，產品收率、原材料消耗等方面不斷提升，生產成本得以降低，副產物的綜合利用(如新安股份的氯循環)也有明顯進步。

　　但該路線的弱點也非常明顯，如工藝路線長(收率不高)、產品含雜質高(提純步驟多)、副產物和三廢多(環保壓力大)等。

　　因此，HCN路線并非沒有機會。

　　天然氣-HCN-草甘膦路線將在國內異軍突起

　　目前，制約國內HCN路線草甘膦的兩個主要瓶頸(高質量的HCN原料和甘氨酸技術壁壘)均已經明顯改善，拓展草甘膦市場優勢得天獨厚。

　　我國天然氣資源豐富，天然氣制HCN技術已經相對成熟，產品質量和成本都已經支持下游衍生產品的發展。重慶紫光化工的亞氨基二乙腈含量達到95%以上，銷售價格13500-14000元/噸，相比二乙醇胺有一定的價格優勢，發展下游IDA路線(路線2)草甘膦具備明顯的經濟價值。華星化工(SZ.002018)

　　正在重慶籌建5萬噸亞氨基二乙腈，類似路線在其他企業實施也有傳聞。由HCN合成IDA收率較高(文獻收率85-90%)，工藝過程適合連續化、大規模生產，三廢低、副產物少，也是國際主流的草甘膦生產工藝。

　　而三峽英力則是甘氨酸路線(路線3)進步的代表。該路線的技術先進性非常明顯：流程短，如無需氧化步驟；副產物少；產品質量好。一旦困擾該路線的甘氨酸生產技術得到突破，

競爭力也非常突出。當然，這也是正是三峽英力的主要風險所在：技術還不夠成熟、產業化經驗少、甘氨酸低成本還難以保證。

　　這兩種天然氣HCN路線也存在一定的競爭關系，從行業的角度，這種路線之爭對于提高我國草甘膦行業技術水平、降低成產成本和環保壓力大有好處，但代表企業重慶紫光化工和三峽英力的關系也值得投資者關注。

　　重慶紫光化工和三峽英力：合作&競爭

　　雙方實際控制人同為重慶化醫集團，在產業鏈和最終市場需求方面存在部分重合。

　　合作關系主要存在兩個方面：1，重慶紫光化工在“天然氣—HCN—羥基乙腈”環節有較為成熟的技術實力和生產經驗；2，都是替代傳統工藝的先進的草甘膦生產路線，有共同的對手。

　　未來競爭之處在于，重慶紫光化工的亞氨基二乙腈的下游產品IDA，與三峽英力的甘氨酸互為草甘膦生產替代性原料。

　　從“好產品”到“好公司”的轉變還需觀察

　　公司傳統油漆業務一直面臨民營企業的激烈競爭而止步不前，暴露出公司內部管理、成本控制和市場推廣等方面的弱點。三峽英力的甘氨酸項目能否讓公司面貌一新，甚至以脫胎換骨的“新材料”公司來定位和估值？

　　實際上，至少還有三個層面需要繼續觀察：1、甘氨酸項目的進展；2、公司的管理能力和技術實力的改進；3、治理結構的改善。

　　盈利預測：低基數帶來的業績高增長

　　預計三峽英力2007年處于投產試車階段，2008年開始放量生產，3年內裝置負荷70%、90%、100%。

　　由于產品收率、開工率等不確定性，甘氨酸生產成本較難準確估計，特別是投產初期。隨著技術的成熟和經驗的增加，甘氨酸成本將有一定幅度下降。

　　我們估計甘氨酸穩定生產后成本可降到10000元左右。按照目前市場價格14500元/噸(含稅，稅后約12400元/噸)計算，毛利率20%左右。

　　在此基礎之上，三峽英力2008-2010年凈利潤分別為3253萬、5019萬和6816萬。

　　基于前面分析的技術和生產方面的不確定性，我們對三峽英力的盈利預測較為保守。

　　股價已體現盈利預期，首次評級“中性”

　　按照17.7元的市場價格，對應2007-2009年EPS市盈率136、61和40倍，明顯高于行業普遍估值水平，首次評級“中性”。

　　當然，由于先前盈利預測較為保守，可能導致市盈率偏高。不過基于前面的基本面風險分析，保守的盈利預測是合適的。

　　三峽英力代表行業的新生變革力量，技術的突破、產業的成熟都可能孕育超預期的投資機會，需緊密跟蹤。

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