新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　長江證券 鄒振松

　　公司位于廣東省這個優質的發電市場，旺盛的電力需求確保公司所屬電廠機組利用小時數維持高位，預計2007～2009年公司機組平均利用小時數分別為7200小時、7000小時和6800小時。

　　公司堅定奉行差異化競爭戰略，采用循環硫化床機組燃燒煤矸石和劣質煤發電，是國內資源綜合利用和新能源發電的領先企業。在國家“節能減排”和大力發展清潔能源的政策背景下，公司有望持續獲得項目審批、稅收減免以及維持高上網電價(0.583元/kwh)等方面的優惠政策。

　　公司荷樹園電廠二期2×30萬kw火電機組即將于2008年4月和8月相繼投產，三期2×30萬kw項目亦將于二期工程投產后開工建設，新項目的相繼投產確保公司在未來幾年維持遠高于行業平均的成長性。

　　在國家鼓勵發展新型清潔能源和激烈競爭導致行業平均利潤率下滑的背景下，我們了解到公司在油頁巖發電及風電領域均有比較明晰的擴張計劃，我們充分認識到明晰的擴張戰略對公司長遠發展所起到的重要作用，從而賦予公司一定的估值溢價。

　　綜合分析，我們預測公司2007～2009年的EPS分別為：0.52元，1.38元和1.5元。伴隨者廣東省電力緊缺局面的逐步改善，我們意識到公司上網電價存在下調的風險，從而對不同電價水平下公司業績的變化進行情景分析，并賦予公司“謹慎推薦”評級。

　　強勁的電力需求使區內發電企業經營環境相對寬松1、經濟快速增長滋生強勁電力需求作為我國經濟增長最快的省份之一，廣東省電力需求一直位居全國前列。十五期間，全省年均電力消費增速高達15%，而同期裝機增速僅為8.5%。根據CPNN對2007年1～4月份全國所有省份的供(售)電情況統計，廣東省以869.6億度的發電量和830億度的售電量保持全國同期發(售)電量第一名的地位。我們預計，隨著廣東省經濟重工業化的縱深發展以及居民人均收入水平提高所孕育的巨大電力需求，將使廣東省電力緊缺的局面在今后相當長時期內得以維持。

　　2、相對較高的電源建設門檻使廣東發電市場供不應求的局面短期內難以改變由于廣東省燃料煤供給嚴重依賴其它省份，而且省內發電企業的市場占有率相對較高，因而全國性發電集團在廣東的擴張多采取參股省內發電企業的形式，如長電參股廣州控股、華能參股深能源和粵電力等，此外，從環境保護的角度出發，廣東省也在不斷收緊電源點建設的審批鏈條，以上種種因素使得廣東發電市場電源布局的門檻相對較高。

　　表1廣東省2001-2020年能源規劃大中型能源建設項目表

　　根據廣東省能源發展“十一五”規劃，到2010年左右全省電力裝機容量大概為9500萬千瓦，其中西電東送項目2300萬kw左右。考慮了小火電關停及現有在建及規劃項目以后，我們預計2010年全省裝機缺口在200萬kw以上，而高峰負荷缺口將達到600萬kw。在沒有新項目投產的情況下，2015年前后廣東全省的高峰負荷缺口甚至可能達到1500萬kw以上。綜合以上分析，廣東電力緊缺的局面將在長期內得以維持，也使得區內發電企業面臨遠比同行寬松的運營環境，從而維持較高的發電設備利用率。

　　差異化競爭贏得戰略先機公司采用循環硫化床機組，以煤矸石為主要燃料摻燒劣質煤發電。循環硫化床機組與普通加裝脫硫裝置的機組相比，主要的優勢在于：爐內物料循環系統確保燃料經過多次燃燒，燃燒效率可以得到有效提高。同時，由于石灰石或其它脫硫物料與燃料同時混合燃燒，可使脫硫效率維持在90%以上，從而在不加裝額外的脫硫裝置、降低發電成本的情況下享受國家關于脫硫機組的電價優惠政策。

　　我們認為，在五大IPPs爭相通過各種方式的參股進入廣東發電市場，區域發電龍頭企業紛紛跑馬圈地、擴充大型高效機組的情況下，公司沒有選擇同樣的發展路徑，而是充分利用國家產業政策扶持和梅州地區豐富的煤矸石資源，通過大力發展新能源，獲取遠高于行業平均的盈利水平，在廣東乃至全國新能源領域贏得了戰略先機。

　　由于公司采用煤矸石摻燒劣質煤，屬于國家產業政策鼓勵的資源綜合利用發電，因此在享受國家關于新能源電量、電價和稅收等方面的優惠政策。

　　電價與利用小時數遠高于行業平均水平根據國家發改委有關文件，公司荷樹園電廠目前適用0.5832元/kwh的含稅上網電價，遠高于廣東省標桿電價0.465元/kwh的水平。高電價使公司得以維持顯著高于行業均值的盈利水平，2006年公司主營業務利潤率超過了40%。

　　在利用小時數方面，根據國家監管部門關于充分發揮清潔能源、資源綜合利用型新能源機組的調峰功能的文件，公司發電機組利用小時數顯著高于省內統調機組平均利用小時數，預計07～09年分別為7200，7000和6800小時。

　　圖6 2006年公司利用小時與上網電價在省內發電企業居于優勢地位

　　稅收優惠增厚業績由于公司循環硫化床發電機組均從東方鍋爐股份有限公司采購，從而符合國家關于扶持國產重點裝備技術發展的產業政策，其設備投資的40%可從所得稅中抵扣，我們測算由此可為公司節省稅費2.1億元，至今5032萬，因此，公司07～09年每年仍可獲得所得稅抵扣5300萬左右，分別增厚當年EPS約0.07元。

　　根據粵經貿[2004]146號文確認，公司為廣東省技術創新優勢企業，從而享受優惠所得稅率，公司及旗下所屬子公司均享受15%的所得稅率，優惠期為2004～2006年，據公司透露，以其目前在煤矸石發電領域的領先地位，公司繼續享受該項優惠稅率的可能性非常大。考慮稅費抵扣以后，公司2007～2009年實際所得稅率分別為：7.2%、7.8%和9.3%。我們認為，由于“兩稅合并”政策的實施，公司所得稅存在上調的可能，所得稅上調至25%將降低公司EPS約0.05元。

　　在增值稅減免方面，根據有關規定，對于煤矸石等劣質燃料在發電燃料中的占比超過60%以上的企業，其所發電量增值稅應納稅額可減半征收。公司目前的摻燒比率大概為40%～45%，暫不具備享受增值稅減半優惠的條件。公司荷樹園電廠二期建成投產以后，由于單機容量和燃燒效率的提高，我們認為公司煤矸石摻燒比率有望達到或超過60%，從而滿足此項優惠條件。屆時，可增加08～09年年均發電利潤0.8和1.5億元，分別增厚EPS為0.11和0.20元。但是，增值稅得減免受地方政府態度及其它多方因素得影響，謹慎起見，我們在進行盈利預測時并未將此項潛在收益納入我們的估值模型。

　　項目拓展：兩條主線打造新能源龍頭公司奉行差異化競爭戰略，以新能源發電為突破口，目前已經在新能源電站項目的建設和規劃方面居于領先地位。

　　從現有機組構成來看，公司主要循兩條主線開拓新能源項目，即資源綜合利用型能源和可再生能源。荷樹園電廠三期工程和茂名油頁巖電廠建成投產后，公司資源綜合利用型發電機組裝機容量將達到267萬kw。在國家《可再生能源法》的直接支持下，盡管公司目前已立項或規劃建設的風電和水電裝機僅為50萬kw，但我們依然看好公司以風電和水電為代表的可再生能源的發展機遇。

　　國務院《可再生能源中長期發展規劃》明確規定，在2020年前后全國發電設備總裝機容量達到10億kw的情況下，力爭使可再生能源發電裝機占比達到30%左右，其中水電總裝機容量將達2.9億千瓦，開發程度達70%，生物質發電達2000萬千瓦，風電達3000萬千瓦、太陽能發電達200萬千瓦。經權威部門測算，我國陸上風能(陸上風帶主要位于包括新疆、甘肅和內蒙在內的西北地區和包括山西、陜西北部地區在內的兩西地區)可開發容量約為2億kw，近海20m深海域風能可開發容量約為8億kw，其中廣東省約占2～2億kw，綜合各方面的因素，海上風電應可成為該省優先考慮發展的可再生能源。我們了解到，公司陸豐風電場覆蓋海岸線23km，經測試該區域風力遠超風力發電的基本條件，風速達到6m/s的水平，足可保證風電裝機的利用小時數。隨著未來國家有關產業政策的進一步明朗、風電價格陸續到位以及設備技術水平的提高，公司極有可能在現有風電場的基礎上加速發展海上風電，目前測風等相關工作已經陸續展開。

　　與大股東不存在業務重合和關聯交易2003年完成的資產置換及主業變更是寶新能源發展史上的重要一環，公司因此建立了相對完善的公司治理結構，并厘清了與大股東的關系。我們了解到，目前公司大股東廣東寶麗華集團有限公司的業務主要包括雁南飛茶田度假村、花木公司和從股份公司置換出去的服裝業務，而上市公司目前的業務范圍則主要分布在電力、房地產和建筑施工等領域。可以說，控股股東與上市公司完全不存在業務重合，從而也有利于規避國內上市公司普遍存在的關聯交易問題。

　　股權激勵對降低公司運營成本和提升內部管理水平作用顯著為了使公司發展與核心管理與技術人員的利益緊密結合起來，促進公司管理和效益的快速提升，公司2006年在國內電力企業中首家推出了股權激勵方案。方案規定，公司將以定向增發的方式向激勵對象授予行權價為10.85元/股的公司普通股票共2700萬股，2007～2009年各年的行權比例分別為：20%，30%和50%。我們了解到，由于公司在2007年實施了10送10計劃，因而股權激勵的標的股票擴充到5400萬股。

　　股權激勵的實施，將在一定程度上稀釋公司的EPS，我們在估值模型中考慮了這種稀釋效應。然而，我們認為股權激勵對公司的正面影響將是長期的，它使所有者和經營層的利益在一定程度上實現了統一。我們了解到，公司2007年上半年管理費用下降了4%，相信這一變革給公司內部管理和日常經營帶來的正面影響將陸續體現出來。

　　公司業績增長暫無近憂，但遠慮仍存電價能否維持仍存變數荷樹園電廠二期建成投產后，公司高電價的可持續性一直是投資界最為關心的話題之一。我們了解到，公司荷樹園電廠一期上網電價維持高位的主要原因在于以下兩個方面：

　　..公司利用梅州地區廢棄的煤矸石摻燒劣質煤發電屬于資源綜合利用型能源，因而在政府日益重視環保問題的前提下維持高上網電價存在可能，亦受到相關文件的明確支持。

　　..在目前發電側上網電價主要采用“成本＋利潤”的原則下，公司可行性研究時關于設備利用小時數和廠用電率的假設有利于提高發電成本，從而提高上網電價：

　　(1)可行性研究假定設備利用小時數為5000小時，實際超過7000小時。

　　(2)可行性研究假定荷樹園電廠廠用電率為10%，但目前維持在8%左右，二期投產后甚至可能下降到6～7%左右。

　　(3)煤價在公司荷樹園電廠一期可行性研究時處于高位，2003投產后煤價下降了15%左右。

　　盡管上網電價存在一定的穩定性，但我們也注意到以下幾方面的因素使公司荷樹園電廠二期工程上網電價存在下調的風險：

　　2005年5月，國家發改委對全國各省新投產機組標桿上網電價進行了重新核定，其中南方電網所屬廣東省新投產機組標桿電價為0.424元/kwh，安裝脫硫設備的機組在此基礎上增加0.015元/kwh。公司荷樹園電廠二期工程作為新投產大機組，其上網電價存在靠攏廣東省標桿電價的可能。

　　2007年1月發布的《熱電聯產和煤矸石綜合利用發電項目建設管理暫行規定》的通知規定，煤矸石綜合利用發電項目的上網電價，在實行競價上網的地區由市場競爭形成；在未實行競價上網的地區，新建項目上網電價執行國家公布的新投產燃煤機組標桿上網電價，因此公司荷樹園電廠二期工程上網電價可能下調至0.439元/kwh左右。

　　利用小時數面臨下滑風險除了電價以外，公司發電設備利用小時數亦是影響其業績的重要參數。我們認為，隨著2007年廣東地區部分大機組的相繼投產，2008年實現穩定運行發電以及西電東送的不斷推進，區域內電力緊缺局面將有所改善。目前享受國家政策扶持、承擔一定調峰功能的資源綜合利用型火電機組的利用小時數可能出現一定幅度的下降，考慮到機組正常檢修和區域電力供需改善，我們假定公司發電設備07～09年的平均利用小時數分別為7200，7000和6800小時。

　　財務預測與估值財務預測1、財務預測假設：

　　H1：荷樹園電廠二期兩臺機組分別于2008年4月和8月如期投產發電，含稅上網電價水平維持在0.5832元/kwh。

　　H2：2007～2009年機組利用小時數分別為7200，7000和6800小時。

　　H3：目前平均煤耗為370～380g，假設二期兩臺機組的平均煤耗為330g左右。2007年全年燃料成本上漲5%～8%，2008和2009年公司所用劣質煤價格穩定。

　　H4：公司參與云南銅業和航天電器定向增發所獲投資收益自2008年起兩年內全部按現行價格兌現，保守估計每年獲得投資收益約4億元。

　　H5：除股權激勵在接下來三年內增加股本5400萬以外，公司不進行其它形式的股權融資。

　　2、2007～2009年EPS分布基于以上假設，我們預測公司2007年到2009年EPS分別為0.52，0.86和1.00元，考慮投資收益的EPS分別為0.52，1.38和1.5元。

　　估值目前全行業平均市贏率大概維持在35倍左右，我們考慮到公司2007～2009年公司裝機容量及每股收益遠高于行業平均的成長性，賦予公司2007年30倍PE，2008年25～30倍PE，在考慮了兌現投資收益對EPS的增厚左右后，認為公司股價年內目標價為22.4～24.7元。鑒于公司荷樹園電廠二期電價的不確定性，我們給予公司“謹慎推薦”評級。