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　　王稹 國泰君安

　　事件：2007年7月25日，我們?nèi)ソ�蘇無錫調(diào)研了小天鵝，與上市公司董秘周斯秀進(jìn)行了交流。通過調(diào)研，我們了解到小天鵝經(jīng)營上的一些變化。

　　評論：

　　近年來小天鵝主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模穩(wěn)定增長，業(yè)務(wù)逐步調(diào)整中，洗衣機(jī)主業(yè)越來越突出。由調(diào)研了解到，公司定位也在于做大作強(qiáng)洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，我們估計梳理之后的小天鵝洗衣機(jī)業(yè)務(wù)比重應(yīng)該是有增無減。

　　全球洗衣機(jī)制造產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移是一個趨勢，出口保持良好趨勢(20%)是國內(nèi)洗衣機(jī)企業(yè)銷量增長的主要原因。在國內(nèi)需求量無顯著增長的情況下，內(nèi)銷更新?lián)Q代的需求較明顯，企業(yè)的內(nèi)銷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整很重要。小天鵝的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整取得了一些進(jìn)展，但是相比整個市場，這一數(shù)據(jù)并不樂觀。我們認(rèn)為主要原因包括：小天鵝放棄少量低端市場；滾筒市場增速較快(19.5%)；小天鵝滾筒銷量市場份額僅約0.1%。

　　小天鵝06年計提壞帳準(zhǔn)備9002萬，存貨跌價準(zhǔn)備4000萬，這是影響06年凈利潤的主要因素之一。分析年報中應(yīng)收賬款賬齡，扣除已計提壞賬的部分，1年內(nèi)應(yīng)收賬款比例達(dá)92%，較04/05年(86%/88%)持續(xù)改善，我們估計07年計提壞賬

　　在洗衣機(jī)產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移的趨勢形成之時，目前小天鵝與通用電氣、博世-西門子的合作是較為成功的，06年子公司博西威(4814萬)與通用電氣(3268萬)有良好的利潤貢獻(xiàn)，加深合作也是存在可能性的。

　　在“以洗為主、作強(qiáng)作大核心業(yè)務(wù)”的既定發(fā)展戰(zhàn)略下，據(jù)小天鵝近期公告，我們判斷07年大多數(shù)非主業(yè)資產(chǎn)的整合和運(yùn)作調(diào)整將有一個較為明確的結(jié)果。但是資產(chǎn)整合對利潤表的影響要看時間進(jìn)度，我們對07年利潤相對謹(jǐn)慎，對08年稍微樂觀一些。

　　扣除資產(chǎn)整合事項的影響，我們判斷主營業(yè)務(wù)的同口徑增長應(yīng)該20%左右，主要增長點在洗衣機(jī)主業(yè)，特別是子公司博西威和通用電器。我們估計子公司博西威的年增速在25%-30%，子公司通用電器的年增速至少40%。我們傾向于關(guān)注08年的業(yè)績，主要是因為我們認(rèn)為小天鵝07年是調(diào)整的一年，08年業(yè)績受到非主業(yè)資產(chǎn)和壞賬、存貨跌價的影響會較小。我們粗略預(yù)測08年小天鵝每股收益約為0.52-0.57元。

　　我們看好的是小天鵝洗衣機(jī)主業(yè)的競爭實力，以及與通用電器、博世-西門子的合作。整體感覺投資機(jī)會大于風(fēng)險，給予“謹(jǐn)慎增持”的投資評級。