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　　龍華 海通證券

　　漢鐘精機在中國螺桿式制冷壓縮機市場中具較高品牌地位。IPO募集資金項目將可實現(xiàn)壓縮機轉子自供，新產(chǎn)品變頻式制冷及空氣壓縮機、中低溫制冷壓縮機及機組和干式機械真空泵的產(chǎn)能放出，從而帶動未來業(yè)績增長。未來幾年業(yè)績復合成長率接近20%。

　　在中國螺桿式制冷壓縮機市場中漢鐘精機具較高品牌地位。國內(nèi)的螺桿式制冷壓縮機市場屬于充分自由競爭的狀況，漢鐘精機是四家主導外資企業(yè)之一。扣除占我國螺桿式中央空調和熱泵制冷機組主流地位的進口品牌市場后，國內(nèi)組裝廠外購螺桿式壓縮機市場中，漢鐘精機可占有接近35%的市場份額。

　　短期內(nèi)公司主營業(yè)務毛利率難以繼續(xù)明顯提高。由于公司更換零件供應商和提高自產(chǎn)率，2005年公司毛利率比2004年提升了9.4個百分點，目前公司毛利率已達到較高的水平，且自產(chǎn)轉子需進行高額固定資產(chǎn)投入，產(chǎn)生大量折舊費用，自產(chǎn)初期成本難以下降。

　　新建壓縮機零部件自動化生產(chǎn)線項目效益將在2009-2010年體現(xiàn)。按照公司的計劃，2008年募資項目將可開始生產(chǎn)，經(jīng)過1-2年的調試運營期，達產(chǎn)后公司將可實現(xiàn)壓縮機轉子自供，從而在2010年達產(chǎn)年，實現(xiàn)轉子成本下降約30%。由于轉子約占產(chǎn)品成本的35%，若該零件成本明顯下降將為公司帶來更大盈利空間。

　　新建螺桿式流體機械綜合生產(chǎn)線項目將提升新產(chǎn)品產(chǎn)能，帶動長期業(yè)績增長。該項目生產(chǎn)下列新產(chǎn)品：變頻式制冷及空氣壓縮機、中低溫制冷壓縮機及機組和干式機械真空泵。預計2009年將為公司帶來5246萬元銷售收入和1024萬元稅前利潤。

　　盈利預測。我們測算漢鐘精機2007—2009年的攤薄每股收益分別為0.34元、0.39元和0.44元，未來三年的復合增長率達到19.05%。

　　估值與投資建議。參照制冷空調類上市公司平均PE，我們認為可給予漢鐘精機2008年動態(tài)市盈率35-40倍的估值，每股合理股價區(qū)間為13.5—15.4元。公司一級市場發(fā)行價為9.08元，申購獲利空間為48.7%—69.6%，可適當參與網(wǎng)下、網(wǎng)上申購。

　　主要風險因素。(1)壓縮機轉子等重要部件自制初期成品率低，成本高于外購的風險；(2)公司凈資產(chǎn)增加和固定資產(chǎn)折舊大幅提高導致的凈資產(chǎn)收益率下降的風險；(3)公司所得稅率2008年上調3-13個百分點的風險；(4)公司下游客戶未來幾年后向上游產(chǎn)業(yè)鏈整合的風險。

　　1.漢鐘精機簡介

　　1.1漢鐘精機股權結構及資產(chǎn)概況

　　公司是經(jīng)中華人民共和國商務部以商資批[2005]1557號文件批準，由原上海漢鐘機械有限公司整體變更設立的外商投資股份有限公司。公司發(fā)起人為：巴拿馬HERMESEQUITIES CORP.、CAPITAL HARVESTTECHNOLOGY LIMITED、上海富田空調冷凍設備有限公司、山東富爾達空調設備有限公司、廣州恒星冷凍機械制造有限公司。

　　目前公司總股本11250萬股，本次計劃公開發(fā)行人民幣普通股3800萬股，擬募集資金總額為33326萬元。按2006年底財務數(shù)據(jù)計算，公司發(fā)行前每股凈資產(chǎn)為1.20元。

　　本次發(fā)行后，總股本為15050萬股。公司發(fā)行前后股本結構及股份類型如下表：

　　1.2漢鐘精機：專注的螺桿式壓縮機制造商

　　公司主營業(yè)務為從事螺桿式壓縮機應用技術的研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售及售后服務，主要產(chǎn)品有螺桿式制冷壓縮機和螺桿式空氣壓縮機，其中螺桿式制冷壓縮機主要應用于制冷工業(yè)中的大型商用中央空調設備和冷凍冷藏設備，螺桿式空氣壓縮機主要應用在工業(yè)自動化領域。

　　公司近三年營業(yè)總收入分別為2.04億元、2.24億元和2.73億元，同比增長分別為9.80%和21.88%；凈利潤分別為1577萬元、2781萬元和4186萬元，同比增長分別為76.35%和50.52%。公司主業(yè)突出，公司核心產(chǎn)品為螺桿式R系列制冷壓縮機，占公司銷售收入的79%，是支持公司收入和利潤的主要產(chǎn)品。主營業(yè)務收入來源集中，核心產(chǎn)品創(chuàng)收能力突出。2006年公司的營業(yè)收入和毛利結構如下：

　　2.螺桿式壓縮機行業(yè)分析

　　2.1螺桿式壓縮機行業(yè)特性

　　下游行業(yè)持續(xù)繁榮帶動了制冷與空調用壓縮機行業(yè)的發(fā)展

　　近十年來，我國制冷空調行業(yè)出現(xiàn)了持續(xù)的繁榮景象，年平均增長速度超過20%。

　　目前，我國已成為制冷空調設備生產(chǎn)大國，無論是工商用制冷空調設備，還是家用制冷空調設備產(chǎn)量在全球市場都名列前茅。2005年我國制冷空調行業(yè)總產(chǎn)值已接近2300億元，其中家用空調器產(chǎn)值已近1060億元，家用電冰箱、電冰柜產(chǎn)值達到460億元，工商用空調冷凍冷藏設備及備件產(chǎn)值達到750億元。制冷空調行業(yè)的繁榮帶動了制冷與空調用壓縮機行業(yè)的發(fā)展。

　　壓縮機制造行業(yè)進入門檻高、生產(chǎn)廠商以外資為主

　　制冷與空調用壓縮機制造行業(yè)為資本與技術密集行業(yè)，行業(yè)的進入門檻相對較高。

　　西方先進工業(yè)國家經(jīng)過百年之工業(yè)積累，在全球的壓縮機制造行業(yè)形成了相對壟斷的局面，而國內(nèi)壓縮機制造企業(yè)在短時間內(nèi)，要打破這種局面有一定的難度。目前國內(nèi)制冷與空調用壓縮機的生產(chǎn)廠商多數(shù)為外資在國內(nèi)的合資、獨資企業(yè)，這些企業(yè)占據(jù)了市場的大部分份額，處于主導地位。。國際主要的螺桿式壓縮機生產(chǎn)廠商為Bitzer (比澤爾)、Carrier (開利)、Trane (特靈)、Hanbell(漢鐘)、Hitachi(日立)、York(約克)、Mycom(前川)、Refcomp(萊富康)、Fusheng(復盛)等。

　　2.2螺桿式壓縮機行業(yè)需求特點及競爭手段

　　由于工商用制冷空調設備，在安裝和維修方面要求比較復雜嚴格，因此壓縮機制造企業(yè)不僅負責指導客戶進行產(chǎn)品的安裝，而且需要提供日后的維修服務。

　　我國制冷空調產(chǎn)品的區(qū)域性和季節(jié)性特征明顯。區(qū)域性特征主要表現(xiàn)在主要市場集中在人口密集的沿海地區(qū)，例如華東的江蘇省、浙江省和上海市，華南的廣東省，華北的河北省、北京市與山東省；季節(jié)性特征主要表現(xiàn)在產(chǎn)品需求呈現(xiàn)季節(jié)性差異，通常，相比其它季度，第一季度為明顯的銷售淡季。

　　2. 3螺桿式壓縮機國內(nèi)市場供需及競爭情況

　　從中央空調器行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2004年我國中央空調市場呈高速增長，增長率為48%，年銷售額達到80億元。預計2005～2010年，中央空調器銷售額年均增長率約為13%～20%，2010年將增長至150～200億元。

　　目前國內(nèi)的螺桿式制冷壓縮機市場屬于充分自由競爭的狀況，主要被德國比澤爾、意大利萊富康、臺灣復盛和漢中精機4家外資企業(yè)主導，市場集中度較高。其他知名的國內(nèi)螺桿式制冷壓縮機生產(chǎn)企業(yè)有武漢冷凍機廠、大連冷凍機廠、煙臺冷凍機廠、重慶嘉陵壓縮機廠等。國內(nèi)企業(yè)由于資金、技術和體制等原因，其產(chǎn)品在型線、噪音、分油效率等方面與國際先進產(chǎn)品存在一定的差距。

　　目前國內(nèi)螺桿式中央空調和熱泵制冷機組的主要進口品牌有日立、大金、約克、特靈、開利、麥克維爾、吉榮等，這些廠家所使用的螺桿式壓縮機有25%是進口，其余基本由其國內(nèi)配套建立的組裝廠生產(chǎn)。國內(nèi)螺桿式中央空調和熱泵制冷機組的生產(chǎn)廠商則主要從德國比澤爾、臺灣復盛、意大利萊富康、漢鐘精機購買螺桿式壓縮機。扣除占我國螺桿式中央空調和熱泵制冷機組主流地位的進口品牌市場后，國內(nèi)組裝廠外購螺桿式壓縮機市場中，漢鐘精機可占有接近35%的市場份額。

　　3.漢鐘精機與其他上市公司的比較

　　在國內(nèi)類似的制冷空調行業(yè)上市公司中，漢鐘精機的毛利率不斷提升，已接近超過其他公司18.65%的均值，管理費率是可比較公司中最低的，營業(yè)費率亦穩(wěn)定在中等偏低的水平，公司的獲利能力較為優(yōu)秀。

　　在資產(chǎn)狀況方面，漢鐘精機除應收票據(jù)和存貨比例相對較高外，其它數(shù)據(jù)均好于行業(yè)平均值，公司財務指標良好。

　　4.募資項目達產(chǎn)后轉子成本及公司產(chǎn)能將明顯改善

　　4.1募集資金投資項目規(guī)模及使用計劃

　　公司本次擬公開發(fā)行不超過3800萬股，募集資金投向四個項目，投資總額1.898億元，按投資項目的輕重緩急順序排列如下：

　　4.3新建螺桿式流體機械綜合生產(chǎn)線項目效益分析

　　項目建成后將生產(chǎn)下列新產(chǎn)品：變頻式制冷及空氣壓縮機、中低溫制冷壓縮機及機組和干式機械真空泵，其中，中低溫制冷壓縮機及機組和干式機械真空泵不會替代公司現(xiàn)有產(chǎn)品。公司預計未來三年后，隨著成本的逐步降低，變頻式制冷及空氣壓縮機可能會部分替代公司現(xiàn)有的制冷和空氣壓縮機產(chǎn)品，尤其是小功率產(chǎn)品(100kW以下)。該項目建設期為18個月。根據(jù)公司對未來產(chǎn)品市場的預測，編制如下產(chǎn)品方案及效益預測表：

　　2005-2006年公司營業(yè)利潤持續(xù)提高，并且凈利潤增長的幅度明顯超過收入增長幅度，主要系公司通過提高自產(chǎn)零部件的比例，使得普通零部件在產(chǎn)品成本中的比重明顯下降，致使產(chǎn)品成本降低，毛利率提高，公司的盈利能力增強所致。毛利率從2004年的17.39%上升為2006年的28.87%，帶動凈利潤在2005和2006年分別比上年增長了76%和50%。

　　公司計劃在2010年壓縮機轉子自產(chǎn)完全達產(chǎn)，生產(chǎn)工藝和流程穩(wěn)定，將降低轉子的制造成本約30%，將大幅降低公司壓縮機制造成本，提高2010 年的凈利潤增長率。

　　6.盈利預測

　　6.1收入及成本預測假設條件與分項預測明細

　　我們在以下假設條件的基礎上進行未來四年的收入及成本預測。

　　(1)募資及投資進度如公司招股意向書中所計劃，并如期達產(chǎn)；(2)除轉子2009年大規(guī)模自制導致成本降低外，公司產(chǎn)品所用原材料價格基本保持穩(wěn)定；(3)08年兩稅合并，當年稅率上調3個百分點，達15%，2010年達到25%的所得稅水平；(4)期間費用在主營業(yè)務收入中的占比不變；(5)行業(yè)競爭態(tài)勢維持目前狀況。

　　漢鐘精機未來四年各主要產(chǎn)品的分項收入及成本預測見下表。

　　6.2 2007、2008、2009年每股收益0.34元、0.39元、0.44元

　　根據(jù)以上假設條件，根據(jù)海通證券研究所盈利預測模型，我們測算出漢鐘精機2007—2009年的攤薄每股收益分別為0.34元、0.39元和0.44元。三年復合增長率達到19.05%。

　　漢鐘精機未來四年利潤表各分項見下表。

　　7.估值分析與投資建議- P/E相對估值13.5—15.4元/股

　　我們?nèi)∧壳靶袠I(yè)中與漢鐘精機業(yè)務較為接近的制冷空調類上市公司大冷股份、廣州冷機、盾安環(huán)境和雙良股份，目前2006年靜態(tài)市盈率分別為30.71倍、50.57倍、182.15倍和105.99倍，行業(yè)合理股值為50倍左右。

　　根據(jù)我們的業(yè)績預測，漢鐘精機2007—2010年3年的復合增長率達到19.5%，并且具有較好的核心技術能力，可獲得下游企業(yè)進口替代過程中所產(chǎn)生的需求。在考慮新股效應的前提下，在目前的時點給予公司2006年48-55倍市盈率，相當于2008年動態(tài)市盈率35-40倍的估值是較為合理的，對應的每股合理股價區(qū)間為13.5—15.4元。公司一級市場發(fā)行價為9.08元，申購獲利空間為48.68%—69.6%，可適當參與申購。

　　8.投資風險

　　我們認為漢鐘精機此次IPO后最主要風險在于：

　　壓縮機轉子等重要部件自制初期成品率低，成本高于外購的風險：截至2007年5月底，轉子精加工線已加工約150對轉子，產(chǎn)品合格率約為95%，處于小批量生產(chǎn)狀態(tài)。根據(jù)公司的生產(chǎn)計劃，轉子精加工線的產(chǎn)量將從2007年6月份的約400對逐步增加到12月份的約800對，在2007年第四季度將基本滿足公司產(chǎn)品所需的轉子數(shù)量。目前95%的小規(guī)模生產(chǎn)成品率并不高，具有放大規(guī)模生產(chǎn)后初期成品率下降導致成本升高的風險；

　　公司凈資產(chǎn)增加和固定資產(chǎn)折舊大幅提高導致的凈資產(chǎn)收益率下降的風險。本次公開發(fā)行后，公司凈資產(chǎn)預計比2006年末有顯著增加，另外項目建成后，新增固定資產(chǎn)年折舊約為2,998.15萬元，新增數(shù)將是2006年實際折舊數(shù)602萬元的4.98倍。鑒于投資項目需要一定的建設期和試運營期,所募集資金產(chǎn)生預期效益需要一定的時間，公司存在短期內(nèi)因資本和固定資產(chǎn)擴張將使公司的凈資產(chǎn)收益率下降的風險；

　　公司所得稅率2008年上調3-13個百分點的風險：公司屬外商投資企業(yè)，從2001年度起免征所得稅兩年，減半征收所得稅三年。2004年、2005年實際所得稅率為13.5%。

　　公司作為先進技術型外商投資企業(yè)可繼續(xù)執(zhí)行原地方所得稅優(yōu)惠政策至2007年底，即免繳地方所得稅，2006年和2007年實際企業(yè)所得稅率均為12%。根據(jù)2008年1月1日起施行的《企業(yè)所得稅法》，外商投資企業(yè)所得稅率將調整為25%。公司目前享受的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策期限到2008年，2008年后，公司存在稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變動的風險。最好的可能是按照國家需要重點扶持的高新技術企業(yè)，減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。這樣所得稅至少將上調3個百分點；

　　公司下游客戶未來幾年后向上游產(chǎn)業(yè)鏈整合的風險：目前中國中央空調企業(yè)尚未有技術能力自行生產(chǎn)壓縮機，須向專業(yè)壓縮機生產(chǎn)廠家采購。但由于壓縮機系中央空調的核心部件，國內(nèi)中央空調企業(yè)將盡力開發(fā)掌握壓縮機技術，自行配套生產(chǎn)以控制成本。未來4-5年后公司存在下游客戶轉為同業(yè)競爭者的風險。