新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　李孟滔 國金證券　

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　投資轎車行業一直讓我們處于矛盾之中，一方面投資者渴望分享國內消費升級帶來的、較為明確的行業增長前景，而另一方面轎車市場日益激烈的競爭和不斷的降價又讓我們望而卻步。既能分享行業成長、又能抵御競爭格局巨變的風險，上海汽車是目前國內上市轎車股中的首選：

　　我們認為自主研發是轎車激烈競爭環境下可持續增長的關鍵，而上海大眾和通用的自主研發實力在業內領先，這使我們對兩家企業的長期發展充滿信心；

　　我們認為未來三年是上汽自主品牌建設和發展的關鍵時期，隨著公司在09年產品布局的逐步完整，2010年自主品牌轎車將成為上海汽車新的利潤增長點，上汽屆時也將迎來新的一輪快速增長周期；

　　買入上海汽車等于投資了國內實力最強的兩家合資轎車企業和最具發展前景的自主品牌汽車企業，解決了投資轎車行業的兩難境地；

　　我們預測公司07-09年EPS分別為0.771、0.917和1.098元，我們給予公司28.91元定價，對應07-09年動態市盈率分別為37.5、31.5和26.3倍，建議“買入”；

　　主要風險：油價上漲和

燃油稅推出的可能性將會抑制消費者對大排量轎車的需求，對于產品主要集中在中高檔區域的上海汽車將產生負面影響；

　　在“產品為王”的現狀下，自主研發才是核心競爭力

　　我們認為未來5年中國廣義乘用車行業年均復合增速可維持在20%左右，對行業增長前景沒有分歧的情況下，我們更為關注轎車企業如何在激烈的競爭中保持產銷量和凈利潤的可持續增長；

　　中國的轎車市場從八、九十年代“桑塔納、捷達、富康”老三樣橫行天下發展到今天，產品的種類以幾何級數的速度增長，截至2007年6月底，納入汽協統計范圍的基本型轎車共有112個品牌種類，而在2001年還只有29個。中國轎車市場已處于產品種類供大于求的狀態，我們認為其帶來的影響有兩點：

　　第一，新產品的生命周期越來越短，一般新車型上市第一年是導入期、第二年快速上升、第三年達到銷量峰值，第四年如果不推出換代車型即開始下滑；

　　第二，每一款車型的成功與否直接決定了生產廠家的盈利前景；

　　因此我們認為，在這樣的市場環境下，如何不斷推出新產品、如何延長產品的生命周期是企業可持續發展需要解決的關鍵問題，單純依靠外方引進新產品是無法長期持續的，自主研發才是核心競爭力；

　　2003-2004年間，轎車行業經歷了歷史上最大范圍的一次集體降價，消費者持幣觀望氛圍濃厚，04年轎車銷量同比增速由03年的79%銳減至14%，汽車股也集體暴跌。我們認為當時的降價只是終結了轎車行業的暴利時代，而行業利潤率水平回歸到合理區間之后已趨于平穩；

　　我們統計了大眾、通用等10家合資轎車企業和汽車整車制造03-06年的毛利率和稅前利潤率走勢，在2003年，合資企業平均毛利率是27%，稅前利潤率高達15%，全行業的毛利率和稅前利潤率分別為20%和7%，汽車行業的暴利吸引了眾多競爭者的進入；

　　隨著行業平均利潤率回歸至合理水平，今年以來暢銷車型價格堅挺、老車型戰略性降價爭取銷量的兩極分化局面十分明顯，這與03、04年的情況有本質區別；..我們認為通過自主研發實現新車型推出的可持續性，將促使企業盈利水平在正常區間內波動。05年上海大眾對凈利潤貢獻最大的帕薩特推出新產品領馭，盡管老車型降價，但上海大眾的盈利水平卻探底回升；

　　上海汽車的優勢——自主研發的地位不斷上升

　　上海汽車擁有國內目前實力最強的兩家合資企業——上海大眾和上海通用，兩家企業的自主研發力量正在對公司的可持續發展發揮越來越重要的影響；2007年7月18日，德國大眾汽車公司聯合在華合資公司上海大眾宣布，雙方將合作開發面向全球市場的新一代中高級轎車，這是合資企業第一次進入母公司的全球開發體系，意味著大眾本地車型研發依賴德國大眾總部的局面已被打破，上海大眾汽車的研究和開發工作將逐步納入大眾汽車集團的全球開發體系。

　　自1984年建立以來，上海大眾在研發方面已累計投入超過30億元，目前已培養了1200多名骨干工程師及相關技術開發人員，桑塔納的多次升級產品推出、帕薩特領馭和POLO的換代升級，這些成功的案例今后將在更多引進車型上進行復制，這是上海大眾可持續發展的關鍵所在；

　　而上海通用的研發“頭腦”——泛亞汽車技術中心則早在成立之初便以獨立經營模式為通用母公司、中國以及亞太地區的其他汽車制造商提供汽車工程服務，今后將發展成為通用全球經濟型轎車的研發中心；

　　我們認為上海汽車以聯營企業穩健發展為基礎、以自主品牌快速發展為驅動力的戰略已日漸清晰，憑借自身技術和資本的先天優勢、利用產業整合做大作強，上汽的發展模式是快速、難以被競爭對手復制的；

　　國內實現整體上市的汽車集團只有上海汽車一家，在資金密集型的汽車行業，持續的資本投入是企業長期發展的關鍵，上汽的自主品牌業務從04年以前的一片空白，到今天首款自主產品成功上市，以及即將展開的上汽-南汽的整合，其資本優勢無處不在，這是難以被競爭對手復制的；

　　我們認為上汽與南汽的整合一旦成功，其自主品牌在乘用和商用車領域的競爭實力都將得到極大的提高，在合資轎車和自主品牌的發展前景，國內再無第二家企業與其相比；

　　從上汽收購雙龍以后平虧損到今年微利的過程，我們看到了公司整合資產的管理能力。而南汽集團的依維柯輕客、菲亞特微車和名爵轎車都是優良資產，通過與上汽的合作，能夠為企業帶來先進的管理理念，發揮出1+1>2的整合效應；

　　自主品牌已開始滲透合資轎車的優勢領域，提升產品檔次是首要任務..兩年前誰曾想到韓系轎車的市場份額會銳減至6%？在全面占據1.0升以下的微型轎車市場之后，中國自主品牌已開始蠶食合資轎車占據優勢的中檔車市場；

　　2007年1-6月，自主品牌轎車在1.0-1.6升區間的市場占有率已達到36%，而1.6-2.5升的中高檔車市場也占據12%的市場份額；

　　07年以來，韓系轎車市場份額下降4個百分點，而自主品牌則恰好上升4個百分點，同樣以“性價比”作為主要競爭優勢的自主品牌轎車全面超越韓系轎車，下一個目標會是誰呢？

　　同時，中國自主品牌轎車產品檔次低的劣勢也非常明顯，我們統計了07年上半年35種自主品牌轎車和71種合資品牌轎車按價格劃分的銷售結構(圖表3)，自主品牌轎車的銷量中88%是集中在10萬元以下的中低檔轎車，而合資品牌70%的轎車售價在10萬元以上，提高產品檔次是自主品牌轎車發展的首要任務；

　　上海汽車的自主之路，領先市場不止一步

　　就在一汽、東風、北汽、廣汽近期紛紛推出“自主宣言”之際，上海汽車公布了再融資方案，可分離債券和認股權證最多可募集資金160億元，自主品牌基地建設和新車型上市計劃進入實施階段，上汽的自主之路領先市場不止一步，在中高級車這個利潤最豐厚的市場，上海汽車第一桶金的份量一定比后來者“重”很多；

　　上海汽車是國內最早與外資合作的汽車集團，20多年的發展使公司擁有國內最完整的零部件配套體系和最強的技術研發優勢，這是上汽發展自主品牌領先市場的第一步；

　　在國內眾多自主品牌轎車企業還在小排量轎車市場殺的天昏地暗、前仆后繼之際，上汽首款自主品牌榮威750高調上市，將2.5升、23-28萬元中高檔區間作為切入點，上市三個月累計銷量7,632輛，上汽自主品牌的開局已經“看上去很美”。重在品牌建設、賺取“品牌溢價利潤”而不是簡單的“制造利潤”，高起點和品牌運作優勢是上汽自主品牌領先市場的第二步；

　　除了自身的優勢，上汽自主品牌的發展依靠“產業+資本”兩條腿走路的方式，此次再融資計劃的實施將為上汽研發、基地建設、產業整合提供有力的資金支持，資本運作方面的優勢是上汽自主品牌領先市場的第三步；上汽自主品牌轎車將在2010年以后成為新的盈利驅動力

　　我們對目前中高級車市場售價在24萬元左右的主要車型配置進行了比較，上汽榮威750的軸距、全鋁V6發動機的動力性都僅次于豐田銳志，排名第二，燃油經濟性也排名第二。我們認為從產品本身而言，榮威750具備競爭優勢，決定其銷量的關鍵在于上汽的市場營銷，從榮威上市至今的推廣情況來看是比較成功的；

　　根據我們對售價在25-30萬元左右的中高級車銷量統計，2006年這一區間的市場容量為53.9萬輛，我們預計07-09年分別為68.3、86.1和100.9萬輛，同比增長分別為26.6%、26.1%和17.2%，行業增長前景非常樂觀。但08年蒙迪歐三代和新款本田雅閣上市，加上強勢的豐田凱美瑞和大眾邁騰，這一區間的競爭將更加激烈。我們認為馬自達6、日產天籟和豐田銳志的下滑勢頭難以遏制(不考慮換代車型上市的前提下)，榮威750保持3.5-4.0%的市場份額是有可能的，預計07-09年榮威750銷量分別為23,000、36,000和40,000輛；

　　我們認為未來三年是上汽自主品牌建設和發展的關鍵時期，隨著公司在09年產品布局的逐步完整，我們預計2010年自主品牌轎車將成為上海汽車新的利潤增長點，銷售規模達到15萬輛，對上海汽車凈利潤貢獻將達到20%，上汽屆時也將迎來新的一輪快速增長周期；

　　聯營企業——上海汽車的“現金牛”

　　07年1-6月，廣義乘用車統計口徑下，上海汽車聯營企業通用五菱、上海大眾和上海通用分列銷量排面廣第一、二和四名，狹義統計口徑下，上海大眾和上海通用分列第二和第四名，上汽聯營的三家合資企業無疑是目前國內乘用車行業的實力最強的龍頭企業；..上海通用和大眾已成為上汽利潤的主要來源，我們認為未來兩家企業將平穩發展，是支持上汽未來發展的“現金牛”企業，而是上海大眾還有改善空間；

　　由于固定資產投入大、苛刻的零部件采購標準，上海大眾的盈利水平一直低于上海通用，與日系和美系合資轎車企業相比也存在較大的差距。生產流程再造、配套體系的放開等改進措施，和產能利用率的上升將改善上海大眾的盈利能力；

　　我們認為斯柯達明銳具有明顯的競爭優勢，必將成為家用轎車“新三樣”中的一員，其未來增長前景非常廣闊，而量產以后的明銳盈利能力僅次于帕薩特，將是上海大眾增量、增利的主要產品；

　　價格在10-20萬元之間、排量在1.6-2.0L之間的家用轎車市場無疑是合資轎車企業競爭最激烈的細分市場，其市場容量僅次于1.0-1.6L區間，07年上半年該區間轎車共銷售45.0萬輛，同比增長46.0%，高于轎車行業25.9%的增長速度；

　　目前的行業競爭格局是“老三樣”中的桑塔納、捷達和“新三樣”中的別克凱越分居前三甲，而福美來、福克斯、本田CIVIC和新寶來呈現上升勢頭，富康、愛麗舍、伊蘭特、老花冠銷量下滑勢頭明顯，在這一領域上市的重量級新車型只有明銳和卡羅拉；

　　我們選取了價格在16萬左右的幾款中檔車進行配置比較(我們認為16.69萬元1.8TFSI的明銳將是其主打車型)：搭載大眾最新動力總成——1.8TFSI發動機+Tiptronic 6檔手自一體變速箱的明銳無疑擁有目前中級車領域的最強配置，從最大輸出功率和扭矩比較，明銳遠遠超過競爭對手。我們認為明銳的操控性和卡羅拉的親和力是兩款車型的主要競爭優勢，他們將成為“新三樣”中的一員、在中檔家轎領域占領較大的市場份額；

　　對于南北大眾的發展，我們認為隨著邁騰產能的逐漸釋放，其將對帕薩特的銷量產生負面影響，而長遠發展中，上海大眾“產品引進+自主研發”的模式要強于一汽大眾單純依靠“產品引進”的發展模式；

　　我們認為目前邁騰受新廠房產能提升需要一定時間的影響，對帕薩特的沖擊并沒有體現出來，搭載動力性更強的TFSI發動機、售價與帕薩特接近的邁騰至少會在家用中高級轎車市場搶占帕薩特的份額，我們預測帕薩特今年僅有5%左右的增長，不考慮換代的情況下，08年即開始出現下滑；

　　但從長遠來看，已被納入大眾汽車集團全球開發體系的上海大眾研發團隊今后將會發揮越來越重要的作用，與一汽大眾單純依靠產品引進相比，上海大眾擁有更多的主動權，帕薩特領馭的換代車型有望于09年上半年在中國和北美同步上市；

　　我們預計上海大眾07-09年銷售汽車45.3、55.0和63.2萬輛，同比增長29.6%、21.5%和14.9%，實現凈利潤3,482、4,356和5,072百萬元，同比增長66.2%、25.1%和16.4%，09年對上市公司凈利潤貢獻將達到30%；

　　作為國內合資轎車企業中產品線最為完整豐富的一家企業，上海通用一直是上汽集團利潤貢獻的主要來源，對于這樣一家產品布局到位、產能利用率基本飽和的企業而言，指望銷量持續上升是不現實的，我們認為未來上海通用將平穩發展，而產品結構調整是其未來主要的看點；

　　上海通用的最大優勢在于其成本控制能力強，所有生產線都是柔性化設計，部分生產線是通過收購、技改的方式建成，原始投入較少，零部件本地化采購最為徹底，這些是上海通用盈利能力一直較高的主要原因；

　　與上海大眾的帕薩特相似，

別克君威/君越系列是公司盈利能力最強的產品，但上海通用的產品結構并不理想，2006年盈利能力較低的別克凱越銷量為17.7萬輛，占公司銷量比重為42.9%，而君威/君越系列05年以來占比始終在20%左右。根據公司規劃，搭載Twin-Tec發動機技術的新款凱越有望于08年上市，如何提升高盈利產品的比重是上海通用的主要目標；

　　根據上海通用的新產品導入戰略，2009年將發生實質性改變，上海通用將推出基于

通用汽車兩大全球戰略車型平臺DeltaⅡ和EpsilonⅡ的系列新車產品，與通用汽車共享全球三大平臺，目前的零部件配套體系已處于建設之中，這是改變上海通用現狀的主要因素；

　　我們預計上海通用07-09年銷售汽車46.4、51.6和56.3萬輛，同比增長14.3%、11.1%和9.21%，實現凈利潤5,229、5,912和6,445百萬元，同比增長13.4%、13.1%和9.0%；

　　我們預測公司07-09年EPS分別為0.771、0.917和1.098元；

　　目前國內A股主要轎車企業07、08年動態市盈率分別為39.8倍和31.6倍，以此計算，上海汽車合理價格為28.99-30.12元之間；

　　以國內A股07、08年動態市凈率4.69和4.48倍計算，上海汽車合理價格為26.43-29.26元之間；定價和投資建議

　　我們認為未來5年內，上海汽車兩家合資企業將保持平穩增長，共同支撐起上汽集團的主要利潤來源，而自主品牌產品將在2010年以后成為公司新的增長點，在合資和自主領域公司無疑都是實力最強的行業龍頭，我們給予公司未來6-12個月合理價位28.91元，對應07-09年動態市盈率分別為37.5、31.5和26.3倍，建議“買入”；公司盈利預測及關鍵假設

　　我們預測公司07-09年實現銷售收入112,764、135,490和152,570百萬元，分別同比增長269.7%、20.2%和12.6%，實現凈利潤5,048、6,007和7,190百萬元，分別同比增長254.3%、19.0%和19.7%，對應EPS為0.771、0.917和1.098元；

　　關鍵假設：

　　乘用車行業2010年以前保持20%左右的年均復合增長率；

　　未來乘用車行業降價的風險，公司將有效向上游供應商轉移，盈利能力不出現明顯下滑；

　　自主品牌基地建設如期投產、新車型按照公司計劃如期上市；

　　上汽財務公司2008年凈利潤貢獻恢復到之前每年2億元左右，不考慮未來新股和二級市場收益；

　　主要風險：

　　油價上漲和燃油稅推出的可能性將會抑制消費者對大排量轎車的需求，對于產品主要集中在中高檔區域的上海汽車將產生負面影響；

　　自主品牌轎車推廣速度低于我們預期，新車型上市以后難以得到消費者認可，則公司業績存在低于預期的風險；

　　競爭加劇、價格戰，公司存在利潤率進一步下降的風險；

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