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　　吳長衍 國元證券

　　投資要點(diǎn)：

　　公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是以幕墻工程設(shè)計(jì)、施工為主，幕墻工程收入占主營業(yè)務(wù)收入的77%，幕墻玻璃制品銷售收入約占主營業(yè)務(wù)收入的20%。上市以后公司將是我國唯一一家從事上下游一體化的幕墻企業(yè),業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將會(huì)重大變化,工程玻璃業(yè)務(wù)將是主要的利潤來源

　　2006年我國幕墻行業(yè)年產(chǎn)值超過400億元人民幣,節(jié)能型玻璃幕墻進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展階段,資金實(shí)力和人才是行業(yè)的關(guān)鍵成功因素,訂單型企業(yè)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和人才流動(dòng)性是行業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　國內(nèi)從事幕墻工程企業(yè)約有300家左右，公司的經(jīng)營規(guī)模和市場占有率位居國內(nèi)建筑幕墻行業(yè)前三名,市場占有率約2%,產(chǎn)業(yè)的競爭格局處于完全競爭,遠(yuǎn)大鋁業(yè)工程公司是行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者.專業(yè)一體化能力和品牌規(guī)模是公司的主要競爭優(yōu)勢(shì)

　　公司2006年主營業(yè)務(wù)收入8.03億,05年7.07億.同比增長率13.6% ,06年凈利潤4042萬,近三年公司毛利率穩(wěn)定在17%,2006年凈資產(chǎn)收益率15.2% .隨著競爭的加劇,毛利率有降低的趨勢(shì),應(yīng)收款相對(duì)較高,占全部流動(dòng)資產(chǎn)的16.05%。

　　募集資金投資項(xiàng)目有兩個(gè):1\投資1.86億年產(chǎn)140萬平方米低輻射膜(LOW-E)節(jié)能玻璃生產(chǎn)線項(xiàng)目2\投資1.4億大亞灣三鑫節(jié)能幕墻產(chǎn)品生產(chǎn)基地,兩個(gè)項(xiàng)目總投資3.26億,該項(xiàng)目將于2008-2009年完成建設(shè)并逐步投產(chǎn),擬投資項(xiàng)目與幕墻工程業(yè)務(wù)相配套，為幕墻產(chǎn)業(yè)鏈條中的上、下游業(yè)務(wù)，兩者關(guān)系非常密切，項(xiàng)目投產(chǎn)后公司的收入與利潤結(jié)構(gòu)將會(huì)有重大改變

　　我們按照13600萬股的總股本計(jì)算，該公司2007、2008年的EPS分別為0.40元、0.5元,按照50倍的PE，我們預(yù)計(jì)該公司的上市后股價(jià)的合理區(qū)間為18-22元。考慮到一級(jí)市場100%左右的收益率，我們建議詢價(jià)區(qū)間為9-10.8元。

　　公司概況

　　公司的主營業(yè)務(wù)為建筑幕墻工程設(shè)計(jì)、施工和生產(chǎn)、銷售幕墻玻璃制品、家電玻璃等。2004～2006年度，建筑幕墻工程收入分別占公司主營業(yè)務(wù)收入的84.26%、82.93%、77.42%，其余為幕墻玻璃制品、家電玻璃制品的銷售收入。2004—2006公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入分別為65,341.64萬元、70,710.45,萬元、80,297.96萬元，2005年較2004年增長8.22%，2006年較2005年增長13.56%，增長率相對(duì)較低.公司募集資金項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后,公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化,玻璃制品業(yè)務(wù)將顯著增長,并成為利潤的主要來源之一,公司具有雙主業(yè)特點(diǎn),也是國內(nèi)第一家實(shí)行上下游一體化的幕墻企業(yè).

　　行業(yè)分析

　　建筑幕墻作為現(xiàn)代公共建筑的外圍護(hù)主導(dǎo)結(jié)構(gòu)，隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展以及人民生活水平的不斷提高，國內(nèi)門窗、幕墻市場總量也保持穩(wěn)步增長的趨勢(shì)。目前，我國已建成的各式建筑幕墻(包括采光屋頂)超過2.0億平方米，占全世界總量的約50%，并以每年約1,000萬平方米的用量遞增，我國已經(jīng)成為名副其實(shí)的世界幕墻生產(chǎn)大國和使用大國。未來5年行業(yè)的規(guī)模將穩(wěn)步增長,預(yù)計(jì)增長速度將保持在10%左右,與我國的GDP增長基本保持同步,節(jié)能型幕墻將成為主要的發(fā)展方向.我國從事幕墻工程及幕墻產(chǎn)品的企業(yè)有上千家，大多數(shù)規(guī)模較小。2005年幕墻50強(qiáng)完成額180億元，約合2,000萬㎡，約占2005年幕墻市場66%的份額，行業(yè)進(jìn)入門坎較低,集中度有待提高,行業(yè)競爭激烈,屬于完全競爭的產(chǎn)業(yè)格局。作為建筑施工企業(yè),資金和人才是行業(yè)的關(guān)鍵成功因素,沈陽遠(yuǎn)大鋁業(yè)工程有限公司是建筑門窗行業(yè)的龍頭，產(chǎn)銷量多年位居全國第一名，三鑫股份、中山盛興股份有限公司、武漢凌云建筑裝飾工程有限公司等公司在玻璃幕墻業(yè)務(wù)中都處于行業(yè)前列,是行業(yè)的主要參與者作為建筑施工企業(yè),業(yè)務(wù)的模式主要是訂單式施工,訂單的來源主要是通過招標(biāo)取得,業(yè)務(wù)對(duì)大工程依賴性比較大,業(yè)務(wù)缺乏穩(wěn)定性,同時(shí)工程訂單的取得\工程現(xiàn)場的管理\貨款的回收都與人才息息相關(guān),業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和人才的流動(dòng)是該行業(yè)經(jīng)營的主要風(fēng)險(xiǎn)之一.

　　公司競爭地位

　　公司是國內(nèi)幕墻施工企業(yè)前三名,品牌規(guī)模和專業(yè)一體化能力是公司的主要競爭優(yōu)勢(shì)

　　《2005年度中國建筑幕墻行業(yè)50強(qiáng)企業(yè)名單》，公司排行第三位。公司在點(diǎn)支式玻璃幕墻領(lǐng)域位居國內(nèi)同行業(yè)第一名,2006年全國建筑幕墻的總產(chǎn)值約400億,公司的市場占有率約為2%。，具有較高的知名度和影響力。建筑幕墻行業(yè)前兩名的公司分別是1沈陽遠(yuǎn)大鋁業(yè)工程有限公司2北京江河幕墻裝飾工程有限公司目前，國內(nèi)上市公司中，沒有單純做建筑幕墻工程或幕墻配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)的。方大A(000055)以及蘇州金螳螂與公司業(yè)務(wù)最接近.公司具有綜合配套優(yōu)勢(shì).是一家集幕墻工程研發(fā)、設(shè)計(jì)、施工和幕墻玻璃制品生產(chǎn)、銷售為一體、具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的幕墻專業(yè)公司,專業(yè)一體化能力是公司的主要優(yōu)勢(shì)之一.目前從事幕墻工程的企業(yè)約有300家左右，大多數(shù)規(guī)模較小。但從資質(zhì)審定情況來看，截至到2006年末全國同時(shí)擁有一級(jí)建筑幕墻工程承包資質(zhì)和甲級(jí)建筑幕墻工程設(shè)計(jì)資質(zhì)的企業(yè)有79家，這批大型骨干幕墻企業(yè)完成的產(chǎn)值約占全行業(yè)總產(chǎn)值的70%左右,公司屬于這79家企業(yè)之一.到2006年底，本公司共獲得10項(xiàng)國家級(jí)建筑工程各類獎(jiǎng)項(xiàng)和4項(xiàng)“魯班獎(jiǎng)”，取得國內(nèi)許多標(biāo)志性工程項(xiàng)目,公司已經(jīng)具有一定的規(guī)模和品牌,在國內(nèi)中心城市上海\北京建立了分公司,業(yè)務(wù)遍布全國,是為數(shù)不多的能在全國開展業(yè)務(wù)的幕墻企業(yè),品牌規(guī)模是公司的重要競爭優(yōu)勢(shì).

　　公司分析

　　主營業(yè)務(wù)收入情況

　　公司06年實(shí)現(xiàn)銷售收入8.03億,同比增長13.56%,實(shí)現(xiàn)凈利潤4042萬元,同比增長14.89%,銷售收入和利潤增長相對(duì)平穩(wěn),公司業(yè)績要上新的平臺(tái),需要在09年之后,即募集資金項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)之后.公司主攻高端幕墻市場,重點(diǎn)承接3000萬以上大型工程\技術(shù)含量高的重點(diǎn)工程,毛利率相對(duì)較高.

　　公司作為建筑施工企業(yè),銷售收入結(jié)算與工程進(jìn)度緊密結(jié)合,一部分款項(xiàng)需要作為質(zhì)量保證金,因此應(yīng)收款相對(duì)較大,06年底應(yīng)收款為7895萬元,占全部流動(dòng)資產(chǎn)的16%.對(duì)于年凈利潤4000萬左右的公司,應(yīng)收款是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：招股說明書

　　募集資金項(xiàng)目

　　本次募集資金項(xiàng)目為年產(chǎn)140萬平方米低輻射膜(LOW-E)節(jié)能玻璃生產(chǎn)線項(xiàng)目和大亞灣三鑫節(jié)能幕墻產(chǎn)品生產(chǎn)基地項(xiàng)目,項(xiàng)目總投資32624萬元,其中節(jié)能玻璃生產(chǎn)線的項(xiàng)目周期比較長,建設(shè)期2年,達(dá)產(chǎn)期1年,大亞灣節(jié)能幕墻項(xiàng)目建設(shè)期1年,達(dá)產(chǎn)期2年.L0W-E節(jié)能玻璃近幾年市場需求旺盛,產(chǎn)品市場空間大,國內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)家主要是南玻和耀皮玻璃,這兩家公司也是公司的主要供應(yīng)商.南玻目前的L0W-E玻璃的毛利率在35%左右,但是low-e玻璃市場起伏較大,在市場行情好轉(zhuǎn)情況下,各主要市場參與者將加大產(chǎn)能擴(kuò)張,引起供求關(guān)系變化.該項(xiàng)目建設(shè)期2年,兩年后市場的變化對(duì)項(xiàng)目的盈利能力會(huì)有一定的風(fēng)險(xiǎn),此外公司作為該產(chǎn)業(yè)的新進(jìn)入者將面臨技術(shù)\人才\銷售等風(fēng)險(xiǎn),這對(duì)公司也是一個(gè)考驗(yàn),畢竟幕墻企業(yè)進(jìn)入玻璃制造行業(yè),公司是第一家,能否成功還有待觀察.大亞灣項(xiàng)目是公司基于目前生產(chǎn)能力無法滿足訂單需求而擴(kuò)建的項(xiàng)目,公司在募集資金到位前已經(jīng)先行投資2400萬,項(xiàng)目08年可以達(dá)產(chǎn)50%,該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較小,盈利預(yù)期較好.

　　兩個(gè)項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后,將新增銷售收入10億,凈利潤1.3億,銷售收入是目前銷售收入的1.2倍,凈利潤是目前的3倍.因此募集資金能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)對(duì)公司的今后發(fā)展至關(guān)重要

　　盈利預(yù)測(cè)和估值

　　盈利預(yù)測(cè)假釋:

　　公司的收入:公司的收入結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定,07年-08年銷售收入增長達(dá)30%.公司的毛利率保持穩(wěn)定,募集資金項(xiàng)目中的大亞灣項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)50%.公司06年攤薄EPS為0.28元/股,預(yù)計(jì)07年為0.40,08年為0.5元.國內(nèi)上市公司與公司業(yè)務(wù)相似的公司有南玻\金螳螂\中材國際.基于公司的本比較小,募集資金項(xiàng)目投產(chǎn)后能給公司帶來較大的業(yè)績?cè)鲩L,給與公司50倍市盈率,估值區(qū)間在18-22,考慮一級(jí)市場的收益率,給與9-10.8元的詢價(jià)區(qū)間.