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　　劉璐丹 興業證券

　　投資要點：

　　公司目前三塊主營業務：酒店投資、酒店管理、餐飲業務。未來重點發展酒店管理與餐飲業務

　　公司未來重點發展酒店管理與餐飲業務，逐步增加這兩部分在總利潤中的占比。目前，公司酒店管理業務向二、三線城市延伸，未來兩年內將有20余家已簽約的酒店投入運營。連鎖餐飲則繼續著重發展上海肯德基(參股49%)，以及蘇、錫、杭三地肯德基(占7%股權)連鎖店。此外，經過近年來改良菜品以及裝修店面，新亞大家樂、吉野家將扭虧為盈。廬錦品牌定位為高端中餐廳，旨在統一公司五星級酒店餐飲業務的形象，利潤穩定。

　　酒店投資預計會維持現狀，武漢錦江開業后，短期不會有其他投資項目�？傮w而言，公司高星級酒店穩定發展，低星級酒店前景不明。

　　酒店管理業務：業績在2-3年內釋放，合同開發壓力較大。

　　截至8月1日，公司共簽約95家酒店，今年新簽酒店3家，新增客房數600余間，位置集中在二線城市。在已簽約酒店中，有20多家將在未來2-3年內開始經營。我們認為，公司酒店管理的業績將在2-3年內陸續釋放。

　　由于上半年新簽酒店數量未達預期，公司認為下半年開發酒店管理合同的壓力比較大。目前酒店管理行業競爭激烈，具體能否實現07年內簽約10家酒店的計劃，目前沒有定論。

　　公司07年一季度凈增1家星級酒店管理項目，增加客房310間，實現管理業務收入2,359萬元，同比下降1.3%。我們預計07年下半年，該部分業務收入將相對去年同期水平同比小幅增長5%左右，而毛利率保持在97%以上。

　　餐飲業務：不受原材料漲價影響，繼續看好肯德基的發展。

　　肯德基連鎖店是餐飲業務的重點。7月，上海肯德基隆重慶祝了第200家分店的成立。目前上�？系禄�已有201家店，且還在發展中。上海肯德基是公司參股49%的聯營企業，將為公司貢獻較多收益。此外，蘇、錫、杭肯德基發展迅速，公司預計07年收入增速將達到20%以上。2006年，上�？系禄鶎崿F凈利潤13,447萬元，杭州肯德基實現凈利潤18,851萬元。

　　上海廬錦是為了統一公司五星級酒店的餐飲形象而設計的品牌，能夠發揮公司在餐飲方面的優勢。廬錦定位高端客戶，人均消費200-300元；目前發展穩定。

　　新亞大家樂預計在1-2年內扭虧。吉野家已開始實現盈利。(北京吉野家經過5年經營實現盈利。上海吉野家目前經營了4年。)

　　原材料提價不會影響餐飲業務利潤。我們還向公司咨詢了食品原材料的大幅漲價是否會影響公司餐飲部分的盈利能力。公司認為，上�？系禄�已經通過提價來應對；而錦廬定位高端，原材料成本對利潤的影響不大。新亞大家樂與吉野家連鎖店也會通過成本控制或提價來減輕原料漲價壓力。預計餐飲業務整體不會受到今年食品價格上漲的影響。

　　2007年一季度，上海肯德基有限公司新增門店8家，實現營業收入41,317.5萬元，同比增長11.0%；吉野家快餐新增門店1家，實現營業收入768萬元，同比增長37.1%；新亞大家樂餐飲有限公司第一季度新增“大家樂”門店1家，實現營業收入4,635萬元，同比增長8.6%；上海錦江同樂餐飲管理有限公司(經營廬錦餐廳)實現營業收入149萬元，上年同期尚未營業。

　　公司下半年上�？系禄�門店新增速度放緩，其他餐飲品牌不再增加門店數。預計隨旅游旺季的到來，下半年餐飲業務將保持快速發展，而毛利率較去年小幅下降。

　　酒店投資業務：高星級酒店平穩發展，低星級酒店前景不明武漢錦江大酒店目前正在試營業，未作大規模宣傳。預計將在8月底拿到消防許可證后正式開始營業。公司將把武漢錦江作為旗艦店，努力經營為當地五星級酒店的第一品牌。

　　由于整個上海高星級酒店供應增速已經高于了入境游增長速度，上海市高星級酒店

房價于上半年出現整體下滑。根據公司07年一季報，公司持股超過20%的四家高星級酒店第一季度平均出租率為72.4%，同比增加3.7個百分點；平均房價1,023元，同比下降6.0%。但錦江高星級酒店的出租率和房價均高于上海市平均數。預計在08奧運以及緊隨其后的世博會影響下，入境游人數的增長會保證錦江高星級酒店的平穩發展。

　　低星級酒店由于受到經濟型酒店的強烈沖擊，行業整體發展前景不明朗。錦江的低星級酒店依然維持了較高的出租率72.5%，高出上海市平均水平10個百分點。但目前低星級酒店對公司利潤貢獻不大，且公司暫時沒有對該部分酒店的大規模整修或處置計劃。

　　預計07年下半年，旺季的到來將帶動星級酒店的房價有所回升，酒店投資業務保持5%的緩慢增長速度。

　　公司全面受益于奧運、世博等行業利好因素，各塊主業穩定成長。

　　未來兩到三年內，公司酒店投資、餐飲業務將直接受益于奧運、世博等利好事件；酒店管理業務即便在增長計劃難以實現的情形下，收益也能隨目前已簽約酒店的開辦而逐步體現；餐飲業務穩步發展，上海肯德基，蘇、錫、杭肯德基將繼續為公司貢獻可觀的投資收益，新亞大家樂1-2年內可望扭虧，吉野家年內預計實現盈利。

　　●業績預測：券商股增厚公司每股價值，給予“推薦”評級根據以上對公司各部分業務的未來業績增長判斷，我們估計公司07-09年的EPS分別為：0.36元、0.42元、0.47元。此外，錦江股份持有上市后的長江

證券6.01%的股權，折合公司每股含0.18股長江證券股份。參考目前市場已上市的證券股，預計長江證券上市價格在30～40元之間，折合公司每股價值5.4-7.2元。按公司08年的業績，加上長江證券的股權溢價部分，公司合理估值在27元，我們給予其“推薦”投資評級。

　　●風險提示：

　　1.公司管理層激勵措施受制于上海國資委的意圖，近年難以實施。公司管理水平短期內難以有較大程度提升。

　　2.酒店管理業務面臨激烈競爭，未來增長難以達到公司計劃的水平。

　　3.公司對于利潤貢獻小的低星級酒店尚無明確發展計劃。在奧運以及世博題材過去后，其酒店投資業務收益難以預測。

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