新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　黃建軍 國元證券

　　投資摘要：

　　公司確定以南京為核心的“三小時經濟圈”為區域布局點，目前已經在南京、無錫、蘇州三個城市開發房地產項目。截至2006年末，公司已有項目未結算面積約157萬平方米，其中權益面積約110萬平方米，預計可實現銷售收入110億元以上，可以滿足公司未來三年的開發需求。

　　公司是南京房地產龍頭企業，已連續12年榮登南京房地產銷售年度排行榜的冠軍寶座，連續11年摘得“江蘇省房地產行業綜合實力50強”第一名桂冠。在資本市場上，公司先后獲“十佳最具成長性上市公司”和“十佳最重分紅回報上市公司”，“2007中國最具成長性TOP10企業”等多項榮譽。

　　公司高管及棲霞建設集團工會通過南京萬辰持有公司股權,成功實現了管理層持股,對管理層起到了長期激勵的作用，有利于公司的長遠發展。

　　依據04-06年財務報表，與萬科、招商、金地等業內公認的優質房地產上市公司相比，公司成長性突出、凈資產收益率較高、費用控制效果較好；雖然毛利率和凈利率水平相對較低，但隨著公司異地開發經驗的積累，公司的毛利率和凈利率水平將會明顯提升。

　　公司07年已成功獲得四塊土地，分別位于南京和無錫，總占地面積77.8萬平方米，預計可售面積將達139萬平方米，其中歸屬公司權益的可售面積為131萬平方米，大大豐富了公司的土地儲備，為未來的持續快速發展奠定了堅實的基礎。

　　根據公司的各在建擬建項目的開發進度和銷售情況，我們預測公司07、08、09年的每股收益分別為0.85、1.35和1.99元。

　　目前房地產行業上市公司07年動態市盈率均值為50倍,08年為35倍,而公司目前07、08年動態市盈率分別為32.7和21.4倍，具有明顯的估值優勢。保守估計，按07年40倍、08年25倍市盈率計算，對應市場價格為分別為34元和32.5元。若按07年45倍、08年30倍市盈率計算，對應價格分別為38.25和40.5元。公司合理價位應在35元以上，我們給予“強烈推薦”評級。

　　風險提示：1)、如果政府在短時間內出臺嚴厲的宏觀調控政策，可能對公司的股價走勢產生重大影響；2)、公司的項目開發和銷售進度也有可能受到各種不確定性因素的影響，從而影響收入和利潤的實現。

　　一、公司簡介

　　公司確定以南京為核心的“三小時經濟圈”為區域布局點，目前已經在南京、無錫、蘇州三個城市開發房地產項目。截至2006年末，公司已有項目未結算面積約157萬平方米，其中權益面積約110萬平方米，預計可實現銷售收入110億元以上，可以滿足公司未來三年的開發需求。

　　公司是南京房地產龍頭企業，已連續第12年榮登南京房地產銷售年度排行榜的冠軍寶座，連續11年摘得“江蘇省房地產行業綜合實力50強”第一名桂冠，并連續2年摘得“中國房地產百強企業”榮譽稱號。公司曾被授予“江蘇省服務業名牌企業”、“南京市有功單位”、“南京市A級納稅人”、“AAA資信企業”等多項榮譽，公司既光榮當選中國房地產協會副會長單位，又被評為“2005—2006年度中國房地產誠信企業”，并榮登“2006年中國房地產最佳企業公民獎”榜首。公司還是首批19家“江蘇省服務業名牌企業”之一，是南京市唯一一家當選“省名牌”的開發商。

　　公司的“星葉”牌標簽已經成為南京市場的住宅名牌，一個樓盤只要是貼上了“星葉”牌標簽，就可以比相同地段的周圍其他樓盤每平方米賣出高出幾百元甚至上千元左右的價格。

　　在資本市場上，公司先后被評為“十佳最具成長性上市公司”和“十佳最重分紅回報上市公司”，在中國房地產業協會、國務院發展研究中心企業研究所、清華大學房地產研究所和中國指數研究院四家單位聯合發布的房地產企業百強企業中，棲霞建設榮獲“2007中國最具成長性TOP10企業”大獎。

　　公司承擔了許多社會責任，樹立了良好的社會形象。公司參與了一些市政道路的建設，例如104國道馬群段、黃山路、苜蓿園大街、安懷村路、韶山路和經五路改造等，這些道路的成功建設也改善了公司樓盤的配套設施，提升了市場競爭力。2005年，公司開發結算了10.98萬平方米的經濟適用房，約占公司當年總結算面積的40%。公司對于社會公益事業的投入有利于在發展過程中獲得政府和社會的支持。

　　公司的技術研究實力也很強。公司與東南大學技術研究院等高校建立了長期合作的關系，緊緊依托高等院校，借用“外腦”為企業把脈輸血。公司已成為國內房地產界的首家CIOB企業(英國皇家特許建造企業)，目前有三十多名員工已經或即將成為CIOB(英國皇家特許建造師)。此外，公司還建立了博士后科研工作站。這些在國內房地產企業中都是很少見的。

　　迄今為止，公司已開發了兩個國家小康示范工程、四個國家康居示范工程和一個國家可再生能源應用示范工程。公司還牢固樹立了“集成也是創新”的新觀念，通過學習、應用、推廣新材料、新工藝、新技術，不斷提升住宅產品的科技含量。在天泓山莊通過國家康居示范工程驗收時，建設部有關專家表示，康居示范工程代表目前國家商品住宅性能的最高水平之一，天泓山莊的總體建設水平在南京乃至全國都是其他樓盤學習的標桿，他們將建議建設部以天泓山莊為樣板，將07年的全國住宅技術創新大會安排在南京舉行。

　　公司高管及棲霞建設集團工會通過南京萬辰持有公司股權,成功實施了管理層持股,對管理層起到了長期激勵的作用，有利于公司的長遠發展。

　　三、行業景氣有利于提升利潤率水平

　　公司所屬行業為房地產業。我們認為，從長期看，國民經濟持續發展和城市化進程加快是房地產行業長期看好的根本原因；從短期看，人民幣升值和流動性過剩仍將持續，支持房地產市場繼續走強，預計下半年房地產市場仍將呈現供需兩旺、

房價走高的勢頭。宏觀調控將成為常態，調控的重點將由出臺新政策轉變為加強既有政策的執行力度，房地產行業景氣度不會因此而下降。行業領先企業可以憑借自身的品牌、土地儲備、規模、資金、管理等方面的優勢獲得大幅超越行業平均水平的增長率。詳見相關報告《調控難抑行業景氣，業績彰顯投資價值——2007年下半年房地產行業投資策略》。

　　2006年是江蘇省房地產發展“十一五”規劃的開局之年，江蘇經濟繼續在高平臺上穩步增長，綜合實力進一步增強。初步核算，全省實現生產總值21548.4億元，比上年增長14.9%，高出全國平均水平4.2個百分點。

　　2006年南京市房地產開發投資351.17億元，比上年增長18.6%；

商品房施工面積3264.44萬平方米，增長20.5%；商品房竣工面積807.19萬平方米，比上年增長24.9%；商品房銷售面積998.52億元，比上年增長5.8%；商品房銷售額449.08億元，，比上年增長16.8%。

　　2006年，蘇州市房地產開發投資470.74億元，比2005年增長13.6%；商品房施工面積為5058.09萬平方米，增長7.6%；竣工面積為1440.13萬平方米，比上年減少14.1%；商品房銷售額為599.44億元，增長19.9%，其中住宅銷售額為499.14億元，增長19.8%。

　　2006年無錫房地產開發投資276.80億元，同比增長21.5%，商品房屋銷售面積626萬平方米，同比增長4.9%。在全部銷售面積中，期房銷售面積占66.1%，現房銷售面積占33.9%，也就是說六成以上的商品房屋在竣工驗收以前已實現銷售，充分說明目前無錫商品房需求依然旺盛，交易較為活躍。在產銷兩旺的大好形勢下，2006年底無錫商品房施工規模保持在2000萬平方米以上，增長穩定。(以上數據來源于國家統計局、江蘇省及各市統計局)

　　以上是各個統計局對于各個城市房地產市場概況的描述。實際上，對于同一個城市相同地段的樓盤，特別是分期開發和銷售的同一個樓盤，價格上漲的幅度遠不止如此。通過實地考察，我們保守地估計，公司各在售樓盤的年均漲幅至少在15%以上。由于開發成本并沒有明顯上升，銷售價格的上漲對公司利潤的提升效應將是非常顯著的。

　　四、公司近三年經營成績較為突出

　　1、成長性顯著

　　2004-2006年，公司主營業務收入、利潤總額、凈利潤、總資產、凈資產的年均復合增長率分別為68.68%、49.59%、47.77%、44.86%、36.50%，與萬科、招商、金地的相比，僅稍遜于萬科，強于招商和金地。

　　2)、毛利率水平不高。

　　公司06年毛利率明顯偏低，主要是因為公司異地開發的頭兩個項目蘇州的新盤楓情水岸和IALA國際的毛利率明顯偏低。一般來說，房地產公司異地開發的頭兩個項目都會采用相對偏低的市場價格來加快品牌的滲透力，隨著公司對當地市場的了解和市場對公司的接受性加強，公司會相應提高銷售價格，從而提高毛利率。此外，公司在南京的上城風景項目銷售單價已經由3000多元提高到5000多元，東方天郡由5000多元提高到了7000多，毛利率水平也將大大提高。

　　3、期間費用率控制比較好

　　2004-2006年，公司的三項費用占主營業務收入的比例分別4.87%、6.65%、4.49%，在房地產上市公司中屬于較低水平，顯示了公司良好的費用控制能力。

　　根據各個項目的開發進度和歷史及當前銷售價格，我們對公司未來三年的項目結算情況作出如下預測：

　　六、07年項目拓展成果顯著，為公司的持續快速發展奠定了基礎。

　　公司07年已成功獲得四塊土地，分別位于南京和無錫，總占地面積77.8萬平方米，預計可售面積將達139萬平方米，其中歸屬公司權益的可售面積為131萬平方米，大大豐富了公司的土地儲備，為未來的持續快速發展奠定了堅實的基礎。

　　七、盈利預測

　　根據公司的各個在建擬建項目的開發進度和銷售情況，我們對公司未來三年的利潤表做出如下預測：

　　八、風險提示

　　1)、如果政府在短時間內出臺嚴厲的宏觀調控政策，可能對公司的股價走勢產生重大影響；2)、公司的項目開發和銷售進度也有可能受到各種不確定性因素的影響，從而影響收入和利潤的實現。

　　九、估值及建議

　　目前房地產行業上市公司07年動態市盈率均值為50倍,08年為35倍,而公司目前07、08年動態市盈率分別為32.7和21.4倍，具有明顯的估值優勢。保守估計，按07年40倍、08年25倍市盈率計算，對應市場價格為分別為34元和32.5元。若按07年45倍、08年30倍市盈率計算，對應價格分別為38.25和40.5元。公司合理價位應該35元以上，我們給予“強烈推薦”評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。