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　　山東高速(600350)調(diào)研報告

　　----運營數(shù)據(jù)顯著回升，期待資產(chǎn)收購

　　投資評級：推薦

　　2007年8月2日

　　長城證券 宋偉亞

　　投資要點：

　　• 公司依托經(jīng)濟(jì)和交通大省山東，半島城市群的逐漸凸顯以及高速發(fā)展的公路建設(shè)將使得干線網(wǎng)絡(luò)聚集效應(yīng)日趨加強，公司中長期穩(wěn)健增長可期。

　　• 公司目前的核心路產(chǎn)是濟(jì)青高速和黃河二橋，濟(jì)青高速貫穿山東的工業(yè)走廊，黃河二橋是位于交通流量巨大的京滬、京福高速山東重合段上橫跨黃河的特大橋，戰(zhàn)略地位顯著，06年合計貢獻(xiàn)總通行費收入的90%。去年四季度以來，由于地方公路對超限載重的綜合治理，二者由于計重收費分流而受負(fù)面影響的各項運輸及收入指標(biāo)顯著回升，預(yù)計濟(jì)青高速07和08年車流輛增速將分別達(dá)到17%和12%，黃河二橋今年狀態(tài)回升強勁，預(yù)計07年車流輛增幅可達(dá)25%左右。

　　• 濟(jì)萊高速預(yù)計07年4季度建成通車，將對濟(jì)青高速產(chǎn)生一定分流作用，但影響應(yīng)該不會很大，因濟(jì)青高速距離所經(jīng)過的主要經(jīng)濟(jì)城市主城區(qū)很近，運輸需求難以有效替代。濟(jì)萊高速的一個重要看點是青島港將拓建搬遷至皇島港，高質(zhì)量6車道的濟(jì)萊高速將是貨車往來的優(yōu)先選擇。預(yù)計濟(jì)萊高速將有3年左右的帳面虧損期，但中長期將成為公司新增的重要利潤增長點。

　　• 濟(jì)德高速運營狀況優(yōu)秀，公司股改承諾對其進(jìn)行收購，但時間較不確定，主要原因是濟(jì)德高速股權(quán)劃轉(zhuǎn)后，國資委和交通廳對一些相關(guān)因素以及收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓看法有一定分歧，公司一直在推動相關(guān)工作，但具體收購時間公司層面難以確定，預(yù)計新的收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法的出臺將會對收購事宜有所促進(jìn)。

　　• 預(yù)計山東高速今明兩年的EPS分別為0.34元和0.43元，短期估值趨于合理。但公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)良，濟(jì)德高速一旦收購將對公司業(yè)績產(chǎn)生重要提升，綜合考慮，維持對山東高速“推薦”投資評級。

　　一、山東高速概況

　　山東高速是山東省從事投資和經(jīng)營收費路橋的主要基建公司，亦是山東交通基建行業(yè)唯一一家上市公司。公司擁有設(shè)計、建造、經(jīng)營、收取通行費及其他費用、養(yǎng)護(hù)、管理和投資于山東省境內(nèi)現(xiàn)有的、興建中的或計劃興建的特定基建設(shè)施的權(quán)利，以及上述各項特許權(quán)的優(yōu)先權(quán)。目前公司的主要運營資產(chǎn)是“兩路四橋”，即濟(jì)(南)青(島)

高速公路、泰(安)曲(阜)一級公路、濟(jì)南黃河大橋、濱州黃河大橋、平陰黃河大橋和濟(jì)南黃河二橋。

　　山東是我國的經(jīng)濟(jì)大省，也是交通大省，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和效益一直在全國名列前茅，GDP連續(xù)十多年保持兩位數(shù)的增長。從“十一五”到2015年乃至相當(dāng)長的一個時期，加強交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍是山東省國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略重點。隨著山東省加快發(fā)展戰(zhàn)略的實施以及半島城市群的逐步凸現(xiàn)，山東的區(qū)位優(yōu)勢將更加彰顯，將為公司主營業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定增長創(chuàng)造條件。

　　預(yù)計到2007年底，全省高速公路通車?yán)锍掏黄?000公里，到2010年，全省公路通車?yán)锍踢_(dá)到90000公里，其中高速公路5000公里，一級公路6000公里，二級公路27000公里。公路密度達(dá)到每百平方公里57.7公里，公路平均好路率達(dá)到80%，基本建成“五縱連四橫、一環(huán)繞山東”的高速公路網(wǎng)和布局合理、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的公路網(wǎng)絡(luò)，干線網(wǎng)絡(luò)聚集效應(yīng)將日趨顯現(xiàn)。

　　二、主要路產(chǎn)運營情況

　　公司所轄路橋資產(chǎn)總里程約502公里，均位于山東省經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，既貫穿山東省工業(yè)走廊，途徑省內(nèi)的各工業(yè)、經(jīng)濟(jì)中心以及重要港口城市，同時連接山東省的主要旅游城市并囊括了境內(nèi)黃河干流上的主要公路大橋，構(gòu)成公路干線大動脈、“一山(泰山)一水(泉城)一圣人(孔子故鄉(xiāng)曲阜)旅游熱線以及黃河咽喉要道三重概念，在山東省的交通以及經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)建設(shè)中具有重要地位。目前公司的核心路段是濟(jì)青高速和黃河二橋，06年二者合計貢獻(xiàn)通行費收入的90%，預(yù)計07年收入貢獻(xiàn)同比增長可達(dá)20%左右。

　　1、濟(jì)青高速

　　濟(jì)青高速是公司的核心路產(chǎn)，雙向四車道，全長318.3公里，通行能力突出。該路段西起濟(jì)南市東北郊的大橋路，東到青島北郊的西袁莊，途經(jīng)山東重要經(jīng)濟(jì)城市如濟(jì)南、濱州、淄博、濰坊和青島五市和17個縣區(qū)，上述5市06年國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到9586.73億元，占當(dāng)年全省GDP的43.88%，平均同比增長16.2%。濟(jì)青高速貫穿了山東的“工業(yè)走廊”，并連接山東東部沿海與內(nèi)地的重要通道。2008年青島作為奧運會承辦地的也將觸發(fā)更多運輸需求。

　　(1)車流輛顯著恢復(fù)。

　　自06年4月正式實施計重收費后，因懲罰力度較大、平行國道未實施計重收費，濟(jì)青高速同比車流輛、通行費收入均受較大負(fù)面影響。由于大型貨車的分流迅速惡化了普通路路況，06年9月份地方公路開始

超載治理，濟(jì)青高速10月份開始狀況明顯回升，從07年數(shù)據(jù)來看，濟(jì)青高速間隙車流輛、通行費收入、單車收入上升態(tài)勢良好，大型貨車比例顯著增加，未來將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，預(yù)計濟(jì)青高速車流輛07-08年增速達(dá)到17%和12%。

　　(2)維修影響車流輛有限；毛利率穩(wěn)中趨升。

　　濟(jì)青高速的維修是半幅維修，對車速有一定影響，但基本不影響車流輛。濟(jì)青高速也是山東省第一條實行分道限速的高速公路：超車道和行車道均改為行車道，左右車道分別限速行駛；緊急停車帶改為應(yīng)急車道。這解決了高速公路上大型車長時間占用快車道低速行駛的問題，有效提升了通行效率，使得飽和設(shè)計通行量有所增加。

　　因?qū)?6年股改業(yè)績的考慮，濟(jì)青高速部分維修被放至07年。預(yù)計07年維修費用在2.2億左右，明年基本維修完畢。值得說明的是，濟(jì)青高速的大修費用因遵循公司處理慣例，都未資本化而是當(dāng)期費用化，由于今年將是維修費最后一筆大額支出，且公司路產(chǎn)按直線法折舊，預(yù)計此后幾年的毛利率水平將穩(wěn)中趨升，較為樂觀。

　　(3)平行道路計重收費暫無法預(yù)期

　　事實上，去年與濟(jì)青高速實施計重收費的同時，公路部門對普通路已做了計重收費規(guī)劃，但由于種種原因及開放式道路計重收費存在一定技術(shù)問題而擱淺，目前尚無明確的說法。可預(yù)見的是，若計重收費得以普遍推廣，濟(jì)青高速將更趨樂觀。

　　2、黃河二橋

　　該橋是位于交通流量巨大的京滬、京福高速山東重合段上橫跨黃河的特大橋，也是跨越黃河的第一座高速公路橋梁，具有重要的戰(zhàn)略地位。該橋雙向六車道，全長5.75公里，未來具有巨大增長潛力。計重收費對黃河二橋也造成了一定影響，自06年9月份車流輛開始顯著回升，其中大型車比例大幅上升，單車收入有所增長。黃河二橋06年度貢獻(xiàn)通行費收入28640萬元，同比增長10.75%。該路段07年上半年各項指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)秀，預(yù)計全年車流輛增速可達(dá)25%左右。

　　3、泰曲路及其他三橋

　　泰曲路和濟(jì)南黃河大橋、平陰黃河大橋及濱州黃河大橋合計約貢獻(xiàn)06年總通行費收入的10%，總體影響較小。其中泰曲路為一級開放式公路、104國道的重要路段，貫穿泰安市岱岳區(qū)、寧陽縣和濟(jì)寧市下轄的曲阜市，京福高速公路的建成通車在一定程度上影響了泰曲路的車流量和作用。06年泰曲路通行費收入3451萬元，同比增長4%。濟(jì)南黃河大橋是開放式路橋，位于濟(jì)南市北郊，是連接國道104線、308線和220線的重要通道和交通樞紐，06年通行費收入同比增長了9%。 泰曲路和濟(jì)南黃河大橋增長空間均較有限，預(yù)計此后幾年將呈緩慢穩(wěn)定增長態(tài)勢。因平陰黃河大橋05年及06年均有封閉維修，預(yù)計07年仍有較顯著的同比增速，但中長期來看，成長空間也不樂觀。

　　濱州黃河大橋全長2932米，是205國道山(海關(guān))廣(州)上連接華東與華北地區(qū)的一座重要橋梁，設(shè)計流量每日6000車次，目前超過3萬車次/日，容量已趨飽和。

　　4、膠濟(jì)鐵路分流影響

　　當(dāng)前濟(jì)南至青島的動車組運營需求旺盛，但班次少，預(yù)計加密后，有所影響，但總體來看，考慮到動車組直達(dá)青島、不停靠中間站點以及火車、公路運輸特點不同，分流影響較小。

　　三、主營業(yè)務(wù)成本分析

　　公司主業(yè)業(yè)務(wù)成本主要由折舊、維修養(yǎng)護(hù)費用和人工構(gòu)成，三者合計占主營成本比例接近90%，由于公司按直線法折舊，每年折舊費用基本持平，07年新增折舊十分有限，主要是平陰大橋維修轉(zhuǎn)固新增折舊約700萬元；公司人工政策穩(wěn)定，自公司上市以來基本保持每年10%的增幅，基數(shù)較小，影響不大；最近幾年維修費用主要來自濟(jì)青高速，其中05年完成工作量較大，維修養(yǎng)護(hù)成本主營成本占比也較大，07年預(yù)計維修費用同比06年增加一個億至2.2億，08年8000萬基本維修完畢，毛利率穩(wěn)中趨升。

　　四、濟(jì)萊高速的建設(shè)和濟(jì)德高速的收購預(yù)期

　　1、濟(jì)萊高速：第二條橫貫齊魯?shù)狞S金通道

　　濟(jì)萊高速公路是國道主干線北京—上海公路、北京—福州公路山東境內(nèi)重合段的重要輔線，是國道主干線青島至銀川公路的連接線，也是山東省“五縱四橫一環(huán)”公路網(wǎng)主骨架的重要組成部分。濟(jì)萊高速全長75公里，起點為濟(jì)南東繞城高速，該公路將途經(jīng)萊蕪、沂源、沂水、諸城、膠南等5個縣市，最后到達(dá)青島市的黃島港，該路采用6車道高速公路標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，是山東省最寬的高速公路，2007年4季度建成通車。

　　預(yù)計濟(jì)萊高速將對濟(jì)青高速產(chǎn)生一定分流作用，但影響應(yīng)該不會很大，因濟(jì)青高速距離所經(jīng)過的主要經(jīng)濟(jì)城市主城區(qū)很近，運輸需求難以有效替代。濟(jì)萊高速的一個重要看點是青島港將拓建搬遷至皇島港，高質(zhì)量6車道的濟(jì)萊高速將是貨車往來的優(yōu)先選擇。07年濟(jì)萊高速建設(shè)的資本性支出缺口比較大，公司將主要通過第二期10億元短期融資券和銀行貸款解決，年底轉(zhuǎn)固后按直線法折舊，預(yù)計將有3年左右虧損期，對公司業(yè)績有一定負(fù)面影響，但我們認(rèn)為，綜合考慮公司運營及會計處理情況，公司毛利率仍能保持穩(wěn)中趨升的態(tài)勢，而濟(jì)萊高速中長期也將成為公司新增的重要利潤增長點。

　　2、濟(jì)德高速收購：預(yù)期良好，時間未定

　　濟(jì)德高速雙向四車道，全長91公里，是京福高速和京滬高速兩條重要國道主干線在山東的重合路段，車流輛大，貨車比例可觀，目前帳務(wù)處理并在山東高速集團(tuán)，未單獨核算。據(jù)介紹濟(jì)德高速05年收入約7個億，凈利潤約3.3個億，當(dāng)前情況應(yīng)更樂觀些，預(yù)計其經(jīng)濟(jì)效益比目前公司的核心路段濟(jì)青高速還要好。

　　公司股改承諾對濟(jì)德高速進(jìn)行收購，但其時間較不確定，主要原因是濟(jì)德高速股權(quán)劃轉(zhuǎn)后，國資委和交通廳對一些相關(guān)因素以及收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓看法有一定分歧，公司成立了專門的項目組包括中介機構(gòu)，一直在推動相關(guān)工作，但具體收購時間公司層面難以確定，預(yù)計新的收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法的出臺將會對收購事宜有所促進(jìn)。

　　公司收購有著不錯的歷史表現(xiàn)，斥資6.8個億收購的濟(jì)南黃河二橋表現(xiàn)良好，預(yù)計濟(jì)德高速的最終收購將對公司業(yè)績產(chǎn)生重要提升。

　　五、相關(guān)輔業(yè)

　　公司業(yè)務(wù)還包括石油制品銷售。06年部分石油制品銷售權(quán)被省高速集團(tuán)收回，致使公司主營收入略有下降，但其產(chǎn)生的利潤尚不及業(yè)務(wù)收入總額的1%，影響很小。事實上，因這塊非核心資產(chǎn)毛利率很低，投資早已收回，且同相關(guān)主體存在同業(yè)競爭的問題，公司本已有意轉(zhuǎn)讓。對參股券商業(yè)務(wù)公司無意涉足過深，突出主業(yè)仍是既定戰(zhàn)略。

　　六、盈利預(yù)測及投資建議

　　基本假設(shè)：

　　1、主要路段收費標(biāo)準(zhǔn)保持不變。

　　2、濟(jì)青高速07、08年車流輛同比增速分別為17%和12%，2.2億和8千萬維修費用化。

　　3、黃河二橋07、08年車流輛同比增速分別為25%和15%。

　　4、一路三橋運行總體保持平穩(wěn)態(tài)勢。

　　5、濟(jì)萊高速投資42億元，27年直線折舊，07-09年有所虧損。

　　6、石油制品銷售業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)。

　　預(yù)計山東高速今明兩年的EPS分別為0.34元和0.43元，從行業(yè)平均情況來看，短期估值趨于合理。但考慮到公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)良，濟(jì)德高速一旦收購將對公司業(yè)績產(chǎn)生重要提升，維持對山東高速“推薦”投資評級。

　　投資評級說明

　　推薦——預(yù)期未來6個月內(nèi)股價上漲幅度超過20%；

　　謹(jǐn)慎推薦——預(yù)期未來6個月內(nèi)股價上漲幅度在10%～20%之間；

　　中性——預(yù)期未來6個月內(nèi)股價波動幅度在-10%～10%之間；

　　回避——預(yù)期未來6個月內(nèi)股價下跌幅度超過10%。

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