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　　長江電力(600900)：四大要素支撐投資價值

　　投資評級：推薦

　　2007年7月30日

　　長城證券 張 霖

　　要點：

　　•長電上半年營業收入34.02億元，凈利潤22.52億元，分別同比增長11.65%、71.65%，基本每股收益0.2684元，同比增長67.5%，凈資產收益率6.33%。業績增長符合預期。主營業務收入增長主要原因有兩點：來水情況好轉和新增機組出力。營業利潤同比增長79.87%。變現建行股投資收益對利潤增長貢獻較大。我們預計下半年在來水充足的情況下，業績增長將更加強勁。

　　•我們認為，看好長江電力的理由，已經不僅僅局限于公司短期業績波動，更重要的是如下四點原因：1、整體上市進程加快，成長明確穩定；2、電源節點戰略布局，增強抗風險能力 ；3、股權投資收益豐厚，業績平滑能力強；　4、簽訂購售電合同，政府隱性擔保

　　•2007 年公司計劃三峽—葛洲壩梯級樞紐年發電量786 億千瓦時，含中國三峽總公司委托管理機組的發電量，公司擁有的發電機組計劃發電量464 億千瓦時，比06年將增長30%，預計07年可實現利潤50億左右。 預計2007、08年EPS為0.54、0.63元。自6月25日長電入選長城30股票池以來，收益率已達到29.03%。鑒于公司上述四大潛在優勢，我們仍維持對于公司的“推薦”評級，公司未來目標價位20-22元左右。

　　•風險揭示：加息對公司財務費用增加略有影響；來水情況對公司業績有短期影響。

　　一、上半年業績評述

　　長電上半年營業收入34.02億元，凈利潤22.52億元，分別同比增長11.65%、71.65%，基本每股收益0.2684元，同比增長67.5%，凈資產收益率6.33%。業績增長符合預期。

　　主營業務收入增長主要原因有兩點：一是來水情況從6月份開始充沛，并且利用消落庫容多發電，使得公司發電量同比增長11.13%。上半年，平均三峽電站平均水頭同比提高12.2米，成為水力發電的黃金時期。原因之二，是07年5月底，公司收購控股股東三峽總公司7、8號兩臺單機容量70萬千瓦的三峽發電機組，使得公司分配電量上升。截至07年6月30日，葛洲壩電站、三峽電站上半年分別完成發電量62.35億千瓦時、238.56億千瓦時(含新投產機組調試電量)，雖然前者較上年同比減少3.11%，但是后者按照公司與三峽總公司《三峽發電資產委托管理協議》確定的分配原則進行分配，可使得公司分配109.74億千瓦時，較上年同比增長21.26%，因此，公司上半年總發電量172.09億千瓦時，同比增長11.13%。

　　從收益成本配比來看，營業成本比上年同期增長25.16%，增速高于營業收入增速。原因在于固定資產折舊，財務費用以及報告期內集體財政規費所致。公司從2007年年初變更了部分固定資產的預計使用年限，增加了報告期折舊6559萬元；因收購三峽＃7和＃8機組，增加折舊5556萬元；另外財政規費較06年同期增長5163萬元。三項費用呈小幅上升趨勢，基本與歷年相差不大，屬于合理范疇之內，總體成本控制較好。營業利潤較上年同期增長79.87%。其中，主要原因是出售4億股中國建行股份，投資收益較上年同期有大幅增長。

　　從主營業務收入與成本的同比增長來看，主營收入同比增14.08%小于成本同比增幅29.46%，但是從環比指標來看，主營收入環比增210.97%大于成本環比增幅130.27%，我們認為同比指標前者小于后者的主要原因在于上半年來水情況比上半年同期是下降的，5月份收購機組的效益也暫未顯現，但折舊已計提。而環比來看，由于二季度，確切地講主要是由于6月份來水情況的好轉，將主業拉升到增長11%，目前，進入七月份，長江上游仍舊持續降雨，造成水位快速上漲，保持6月以來的高水頭，7月中下旬，長江電力所屬三峽電站和葛洲壩電站在當前水頭下連日同時滿負荷，最大日出力達到1314萬千瓦。我們預計未來3-4月， 長江來水仍維持2.5-3萬立方米每秒，三峽庫水位在規程允許的(143.9-145.0)米范圍運行，并且公司將通過科學調度實現梯級樞紐發電效益最大化、樞紐運行最優化。我們預計下半年在來水充足的情況下，業績增長將更加強勁。

　　二、四大要素支撐投資價值

　　我們認為，看好長江電力的理由，已經不僅僅局限于公司短期業績波動，更重要的是如下四點原因：成長明確穩定、電源節點戰略布局、業績平滑能力、政府隱性擔保。

　　1、整體上市進程加快，成長明確穩定

　　三峽電站共設計安裝26臺70萬千瓦巨型機組，左岸14臺，右岸12臺，總裝機容量1820萬千瓦。電站單機容量、總裝機容量居世界第一。目前，已投產的裝機容量約占中國水電裝機容量的10%。 2008年底三峽工程全部建成后，26臺機組全部投入使用，年均發電量將達到847億千瓦時，相當于6個半葛洲壩電站和10個大亞灣核電站。作為我國目前最大的水電上市企業，擁有持續、豐富的水電資源優勢，我們認為未來兩三年公司整體上市進程將加快：1)從可行性來看，長江電力成立時，決策部門就已明確到2015年前將三峽電站發電類資產全部注入到上市公司，因此公司收購全部三峽機組來實現整體上市不存在制度障礙。同時，從財務指標來看，公司資產負債率遠低于行業重點公司平均水平(如圖4)。說明公司除了股本融資的良好資質之外，也具備債權融資較大彈性和能力。預計公司將在未來兩年通過發行短期融資債，形成短、中、長搭配的合理債權融資結構。

　　2)從必要性來看，據悉右岸第2臺機組于6月底通過72小時滿負荷運行，預計今年將有4臺并網發電，2臺機組完成機電安裝，08年全部安裝完畢。隨著機組陸續投產，三峽總公司為避免同業競爭，以及國資委對大型電力企業的整體上市倡導和支持的前提下，我們預計公司整體上市的進程將逐步加快， 因而可以預期公司業績的增長也更多基于收購機組的帶來的外延擴張，作為成長性良好的水電行業龍頭，發展空間極為廣闊；整體上市后，長電的估值空間將獲得極大提升，同時也會使公司前景更加明朗，為投資者帶來長期的增長價值。同時，在未來的電力市場競價上網格局中擁有優先上網的天然優勢。

　　2、電源節點戰略布局，增強抗風險能力

　　公司內生與外延式增長并舉,2006年10月公司以現金10.6億元收購了廣州發展實業有限公司所持廣州控股11.189%股權。長江電力收購廣州控股意味著公司啟動了投資收購外部優質發電資產、拓展電力業務的發展戰略；預計廣州控股電力業務收入在2007年將有大幅度的增加；將為公司帶來一定收益。此外，收購華東的上海電力10%、華中湖北能源45%的股權，同時公司還在為參股其他地方發電集團做準備。雖然這些資本運作對公司本身的業績提升不大，但戰略意義大于財務意義，例如，收購廣州控股是因為廣東地區是我國電力最緊缺的地區，電力設備利用小時數較高，預計廣州控股電力業務收入在2007年將有大幅度的增加。長江電力收購廣州控股意味著公司啟動了投資收購外部優質發電資產、拓展電力業務的發展戰略。　而湖北能源集團是湖北省最大的地方能源企業，擁有長江支流清江上隔河巖、高壩洲以及水布埡三座電站。清江與長江西陵峽段的五座大壩形成了兩個氣勢宏大的反調節水庫和梯級航運，在兩江的防洪和航運中占有重要地位。長江電力通過此次投資，為整合長江流域水資源、創造五庫聯合運行的協同效益奠定了良好的基礎。此外，湖北能源是長江證券的第二大股東，占長江證券總股本的11.64%，從而使長江電力也能及時分享長江證券的股權增值。因此，我們認為這些運作有效降低了公司電源結構單一化的風險，戰略布局的眼光令人稱道。

　　目前，長電已通過收購廣控、湖南桃花江核電、投資湖北能源等并購參股等投資，提高長江中下游防洪能力，提高電能質量，力爭形成火電、水電、核電和風電等多種能源形式協同發展。

　　3、股權投資收益豐厚，業績平滑能力強

　　投資收益使公司增強業績平滑能力。07年1-5月來水情況并不理想，但是從盈利能力來看，上半年凈資產收益率 6.326%較去年 4.537%有較大提高，除了6月充沛水量貢獻拉升業績之外，說明公司已經具備較為成熟的通過投資收益平滑業績的能力。上半年公司出售4億股建設銀行H股，實現投資收益11.81億元，增加公司凈利潤7.92億元；占公司利潤總額的35.89%。可見公司利潤構成與上年度相比發生了重大變化，公司持有8家上市公司股權(如下表)。

　　公司同時還持有非上市金融企業和擬上市公司股權的情況。公司持有長江證券0.66%的股權，最初投資成本和期末賬面價值均為8,775,000元。公司持有中國電力財務有限責任公司0.18%的股權，最初投資成本和期末賬面價值均為8,750,000元。公司持有三峽財務有限責任公司22.57%的股權，最初投資成本為225,680,000元，期末賬面價值為434,526,711元。

　　4、簽訂購售電合同，政府隱性擔保

　　為了鎖定電能消納的中長期風險，公司與國家電網和南方電網簽訂了“十一五”的售電協議，這些協議與購售電合同兼具一定的戰略意義，對長期財務也有影響，簽訂購售電合同量分別達到154.1億、3000 億千瓦時，后者占長電十一五規劃的管理及托管發電量目標4000 億千瓦時的75%，我們認為合同一定程度可化解三峽電力消納問題，有利于鞏固競爭中水電龍頭市場競爭地位。從根本上保證了未來幾年電價的平穩，投資者擔心的電價問題已經獲得解決。充分彰顯政府對水電藍籌的支持與重視。

　　三、業績預測及投資評級

　　我們認為，除了預計下半年水量穩定增長，新增機組將在下半年發揮效應，業績可能超預期之外，公司上述四大潛在優勢也是眾多機構認可長江電力的重要原因，2007 年公司計劃三峽—葛洲壩梯級樞紐年發電量786 億千瓦時，含中國三峽總公司委托管理機組的發電量，公司擁有的發電機組計劃發電量464 億千瓦時，比06年將增長30%，預計07年可實現利潤50億左右。 預計2007、08年EPS為0.54、0.63元。從中報公告來看，07年上半年公司被58家機構持有，僅2家減持。自6月25日長電入選長城30股票池以來，收益率已達到29.03%。但考慮到公司上述四大要素支撐投資價值，我們仍維持對于公司的“推薦”評級，目標價位20-22元。

　　風險揭示：加息對公司財務費用增加可能有一定影響；來水情況對公司業績短期的影響。

　　投資評級說明

　　推薦——預期未來 6 個月內股價上漲幅度超過20 %；

　　謹慎推薦——預期未來 6 個月內股價上漲幅度在 10%～20 %之間；

　　中性——預期未來6 個月內股價波動幅度在-10 %～10%之間；

　　回避——預期未來6 個月內股價下跌幅度超過 10%。