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　　業績下滑但整體上市仍值得期待

　　—— 國陽新能中報點評

　　投資評級：謹慎推薦

　　2007年8月2日

　　長城證券 賴禮輝

　　1、增收不增利、業績出現下滑

　　公司上半年銷售商品煤1424萬噸，同比增加了12.79%，其中有640萬噸左右為上市公司資產的原煤，其余部分來自于收購大股東陽煤集團的煤炭，約為780多萬噸。

　　上半年來自煤炭的主營業務收入為46.1億元，同比增長了15.12%，高于煤炭銷量的增速。但同期主營業務成本的增速更是高達17.94%，導致煤炭業務毛利率僅為17.39%，同比下滑了1.97個百分點。凈利潤2.69億元，同比下降了9%，每股收益為0.559元，低于去年同期的0.614元，也略低于我們前期的預測。

　　2、三大因素拖累凈利潤增長

　　導致主營業務成本上升較快、凈利潤下滑的主要原因有三個：一是公司的員工工資福利共增加了1.89億元；其次，公司按照山西省政策從3月份開始繳納可持續發展基金，這一項增加的成本約為1.5億，是導致公司成本上升的主要因素；再次是在與大股東陽煤集團的關聯交易中，煤炭收購成本價增加較多，測算其收購成本價為288.7元，比去年246元的平均價高出了近43元，或17.4%，除去18元/噸的可持續發展基金的影響，關聯交易的價格仍然上漲了25元/噸。

　　3、關聯交易較為明顯、整體上市值得期待

　　上半年，上市公司從大股東手中收購原煤所花成本占同期公司煤炭銷售收入的49.4%，公司的關聯交易問題較為明顯，因此公司也希望能通過收購大股東的煤炭資產，實現整體上市，以解決關聯交易問題。

　　公司現有兩個煤礦、6個選煤廠和3個發電廠，可采儲量約為10億噸，每股資源儲量約為2噸，處于國內煤炭上市企業前列，可采年限為57年。預計公司現有煤礦未來幾年產能將繼續保持現有水平，公司產能擴張的預期來源于收購大股東資產和其他煤礦企業。公司03年首次發行時大股東陽煤集團曾經承諾將向上市公司注入煤礦資產，但遲遲未予兌現。

　　陽煤集團處于國家規劃的13個大型煤炭基地之一的晉東基地，集團所在的陽泉礦區煤炭地質儲量約為214億噸，可采儲量超過100億噸，現有除上市企業外的成熟礦井6對，產能2200多萬噸，集團在建和待建的煤礦產能達1400萬噸，規劃2010年總產能達到6000萬噸，其中上市公司之外的產能約為上市公司現有產能的3倍多。隨著山西省采礦權轉增國家資本金政策試點的進行，國陽新能有望在08年底之前拉開整體上市的序幕，公司的外延式發展空間值得期待。

　　4、投資評級

　　但是，在陽煤集團整體上市之前，關聯交易問題仍將成為公司業績增長的障礙，根據上半年業績表現，我們調低公司07年業績預測至1.24元，在不考慮資產注入影響的情況下，維持08年業績預測。

　　盡管公司未來產能和儲量增長空間較大，但考慮到資產注入和整體上市進展的不確定性，以及按8月1日收盤價43.1元計算的07年動態市盈率已達35倍，維持國陽新能“謹慎推薦”評級。

　　投資評級說明

　　推薦——未來3～6個月內股價上漲超過20%；

　　謹慎推薦——未來3～6個月內股價上漲幅度在10%～15%之間；

　　中性——未來3～6個月內股價波動幅度在-10%～10%之間；

　　回避——未來3～6個月內下跌超過10%。

　　要點：

　　1、公司上半年來自煤炭的主營業務收入為46.1億元，同比增長了15.12%，高于煤炭銷量12.19%的增速。但同期主營業務成本的增速更是高達17.94%，導致煤炭業務毛利率僅為17.39%，同比下滑了1.97個百分點，凈利潤2.69億元，同比下降了9%，每股收益為0.559元，低于去年同期的0.614元。

　　2、成本上升較快的主要原因有三個：首先，公司員工工資福利增加幅度較大，上半年增加了1.89億元；其次，公司從3月份開始繳納可持續發展基金，這一項增加的成本約為1.5億；再次是收購大股東陽煤集團的煤炭成本價增加較多，測算其收購成本價為288.7元，比去年246元的平均價高出了近43元，或17.4%，除去18元/噸的可持續發展基金的影響，關聯交易的價格仍然上漲了25元/噸。

　　3、公司的關聯交易問題較為明顯，擬通過收購大股東的煤炭資產，實現整體上市，來解決此問題。集團現有除上市公司之外的煤炭產能2100多萬噸，可采儲量約為15億噸，均為上市公司產能和儲量的1.5倍左右。此外，集團在建和待建的煤礦產能達1400萬噸。隨著山西省采礦權轉增國家資本金政策試點的進行，國陽新能有望在08年之前拉開整體上市的序幕，公司的外延式發展空間值得期待。

　　4、在陽煤集團整體上市之前，關聯交易問題仍將成為公司業績增長的主要障礙之一。根據上半年業績表現，我們調低公司07年業績預測至1.24元，在不考慮資產注入影響的情況下，維持08年業績預測為1.42元。盡管公司未來產能和儲量增長空間較大，但考慮到資產注入和整體上市進展的不確定性，以及當前較高的動態市盈率，維持國陽新能“謹慎推薦”評級。