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　　黃巍 中投證券

　　投資要點(diǎn)：

　　正邦科技主營飼料，以豬禽飼料為主。正邦科技主營業(yè)務(wù)為飼料的生產(chǎn)和銷售及養(yǎng)殖、良種繁育。飼料以豬禽飼料為主，水產(chǎn)飼料為補(bǔ)充；養(yǎng)殖、良種繁育包括畜禽及水產(chǎn)品育種、養(yǎng)殖。

　　林印孫為正邦科技實(shí)際控制人。正邦科技發(fā)行前為5629.7萬股，此次發(fā)行后總股本為7529.7萬股，林印孫持有正邦集團(tuán)85%的股權(quán)，發(fā)行后正邦集團(tuán)持有正邦科技45.41%的股權(quán)，林印孫間接持有正邦科技38.60%為公司實(shí)際控制人。

　　正邦科技募集27,325.82萬元投向六個(gè)項(xiàng)目。預(yù)計(jì)2009年開始產(chǎn)生效益，將增加年銷售額12.3億元、年利潤總額7913.81萬元。

　　預(yù)計(jì)正邦科技2007年銷售收入16億元、2009年26億元、2010年達(dá)到40億元。2007年正邦科技建成及擴(kuò)建飼料廠項(xiàng)目3個(gè)，銷售收入達(dá)到16億元；到2010年，正邦科技飼料產(chǎn)能達(dá)到200萬噸、出欄商品豬100萬頭，年銷售收入達(dá)40億元。2012年達(dá)到400萬噸飼料年產(chǎn)量、出欄商品豬150萬頭，銷售額將突破100億元。

　　正邦科技的合理價(jià)格為27.36元。我們預(yù)計(jì)2007年～2009年公司每股業(yè)績?yōu)?.55元/股、0.72元/股和0.99元/股。按38倍PE對公司2008年EPS估值，對應(yīng)合理價(jià)位為27.36元。按1.43倍PEG對公司2007年EPS估值，對應(yīng)合理價(jià)位為27.53元。我們?nèi)�兩種估值的下限作為公司的合理股價(jià)為27.36元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。由于飼料業(yè)毛利率低，主要原材料玉米和豆粕價(jià)格的波動會對公司業(yè)績產(chǎn)生直接影響。

　　主業(yè)過于集中。飼料收入在2006年占公司主營收入的97.13%，其中豬飼料銷售收入占飼料銷售收入的62.12%。

　　正邦科技概況

　　1.1主營飼料，全國市場占有率0.4%、居第八位

　　江西正邦科技股份有限公司(002157)計(jì)劃于2007年8月3日發(fā)行1900萬股，發(fā)行成功之后總股本為7529.7萬股，預(yù)計(jì)于2007年8月20日在深圳交易所上市。

　　主營飼料，以豬禽飼料為主。正邦科技主營業(yè)務(wù)為飼料的生產(chǎn)和銷售及養(yǎng)殖、良種繁育。飼料以豬禽飼料為主，水產(chǎn)飼料為補(bǔ)充；養(yǎng)殖、良種繁育包括畜禽及水產(chǎn)品育種、養(yǎng)殖。

　　銷售結(jié)算堅(jiān)持現(xiàn)金安全為上。飼料行業(yè)面對的是廣大養(yǎng)殖戶，客戶分散、規(guī)模小，銷售方式以經(jīng)銷為主、直銷為輔，銷售對象以個(gè)人為主，結(jié)算方式以現(xiàn)金為主。對經(jīng)銷商結(jié)算堅(jiān)持“先款后貨”、“錢貨兩清”的原則，以確保公司現(xiàn)金的有效流動，減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

　　原材料集中采購、

能源由各控股公司自行采購。公司生產(chǎn)所需的原材料有玉米、小麥、魚粉、豆粕等由公司的采購部從國內(nèi)集中統(tǒng)一采購。公司的主要動力為電力，由各控股公司向電力部門自行采購。

　　全國市場占有率0.4%，居第八位。根據(jù)《全國飼料工業(yè)統(tǒng)計(jì)(2004-2005)》和國家農(nóng)業(yè)部有關(guān)文件，2004年，正邦科技飼料產(chǎn)量排名全國第十位；2005年，飼料全國市場占有率0.4%，排在正大集團(tuán)、新希望家族系列公司及通威股份等之后，居第八位。在江西省及周邊省具有較高的市場地位，局部地區(qū)市場占有率超過50%。

　　1.2林印孫為公司實(shí)際控制人，發(fā)行后實(shí)際控制38.60%

　　林印孫為正邦科技實(shí)際控制人。正邦科技發(fā)行前為5629.7萬股，此次發(fā)行后總股本為7529.7萬股，林印孫持有正邦集團(tuán)85%的股權(quán)，發(fā)行前正邦集團(tuán)持有正邦科技60.73%的股權(quán)，林印孫間接持有正邦科技51.62%；發(fā)行后正邦集團(tuán)持有正邦科技45.41%的股權(quán)，林印孫間接持有正邦科技38.60%為公司實(shí)際控制人。

　　正邦科技所屬行業(yè)分析

　　2.1飼料業(yè)為農(nóng)業(yè)中工業(yè)化最高的產(chǎn)業(yè)

　　飼料業(yè)是畜牧業(yè)的基礎(chǔ)。我國飼料業(yè)起步于70年代末，經(jīng)過20多年的建設(shè)與發(fā)展，已形成了一個(gè)比較完整的飼料工業(yè)體系，飼料產(chǎn)品品種齊全，飼料產(chǎn)量持續(xù)多年占世界第二位，設(shè)備、工藝、配方日益先進(jìn)，飼料科技已屬國際較先進(jìn)水平。1980-2005年的25年間，我國飼料工業(yè)快速發(fā)展，飼料產(chǎn)品(包括配合飼料、濃縮飼料和添加劑預(yù)混合飼料)產(chǎn)量年遞增率高達(dá)17.5%，遠(yuǎn)高于肉類7.8%的發(fā)展速度。飼料業(yè)在全國近40個(gè)工業(yè)行業(yè)中排名20位左右，已經(jīng)成為我國農(nóng)業(yè)中工業(yè)化程度最高的產(chǎn)業(yè)。

　　拓展上下游成為行業(yè)發(fā)展方向。國際大型飼料企業(yè)在飼料產(chǎn)業(yè)規(guī)�；�的同時(shí)，還將業(yè)務(wù)向上下游拓展，進(jìn)入養(yǎng)殖業(yè)和食品業(yè)，個(gè)別公司還介入種植業(yè)，各種業(yè)務(wù)都具備相當(dāng)規(guī)模。如Land O'Lakes Farm Land/Prina Mills公司年產(chǎn)銷豬飼料200萬噸以上，年殺豬900萬頭，殺牛600萬頭，產(chǎn)業(yè)鏈完整，競爭優(yōu)勢突出。FeedInternational雜志預(yù)計(jì)：隨著一條龍生產(chǎn)的發(fā)展、企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，全球3000家飼料企業(yè)的產(chǎn)量將占全球工業(yè)飼料總產(chǎn)量的約80%。

　　我國飼料業(yè)發(fā)展空間巨大。2005年我國人均飼料消耗量只有60公斤，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到發(fā)達(dá)國家305公斤的水平。隨著我國人們生活水平的提高，肉制品需求將不斷增加，國內(nèi)飼料業(yè)仍然有巨大的發(fā)展空間。

　　2.2生豬養(yǎng)殖向規(guī)�；�養(yǎng)殖、生態(tài)型有機(jī)飼養(yǎng)發(fā)展

　　豬肉價(jià)格快速上漲利于生豬養(yǎng)殖業(yè)。最近我國豬肉價(jià)格呈現(xiàn)大幅攀升走勢，主要是由于短暫的供求關(guān)系失衡導(dǎo)致。去年下半年以來生豬(出欄期半年)的飼養(yǎng)量下降導(dǎo)致目前的豬肉的供應(yīng)量出現(xiàn)了下降，從而引發(fā)了短期內(nèi)因供需失衡導(dǎo)致的價(jià)格快速上漲。此外，飼料價(jià)格不斷走高，直接提高了養(yǎng)殖成本，進(jìn)而壓制了農(nóng)戶擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模的積極性。據(jù)農(nóng)業(yè)部調(diào)查，以出欄一頭豬為例，飼料成本就比去年同期增長40～50元，而且，一季度我國畜牧產(chǎn)品的生產(chǎn)成本價(jià)格指數(shù)上漲約11%。由于最近相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的快速上漲，很大程度上的沖抵了飼養(yǎng)成本的上升，提高了農(nóng)戶的養(yǎng)殖積極性，養(yǎng)殖規(guī)模容易快速擴(kuò)大。

　　生豬養(yǎng)殖向規(guī)�；�養(yǎng)殖、生態(tài)型有機(jī)飼養(yǎng)發(fā)展。我國是養(yǎng)豬大國，2005年全國生豬出欄6.61億頭，豬肉產(chǎn)量0.5億噸，占全國肉類產(chǎn)量的64.7%，生豬飼養(yǎng)量、豬肉產(chǎn)量均位居世界第一。飼養(yǎng)管理機(jī)械化程度與疾病防治技術(shù)水平的不斷提高加強(qiáng)了工廠化飼養(yǎng)方式的發(fā)展，國外先進(jìn)的飼養(yǎng)技術(shù)在我國規(guī)�；�生豬養(yǎng)殖場中得到應(yīng)用，生豬養(yǎng)殖未來將向規(guī)模化養(yǎng)殖、生態(tài)型有機(jī)飼養(yǎng)發(fā)展。

　　正邦科技分析

　　3.1生產(chǎn)規(guī)模和毛利率處于可比上市公司中等水平

　　正邦科技在生產(chǎn)規(guī)模和毛利率水平處于可比上市公司中等水平。選取主要從事飼料生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)的新希望、通威股份、正虹科技、中牧股份、天康生物、天邦股份6家上市公司與正邦科技比較。整體上來看，飼料的銷售毛利率較低，整體毛利率差異較小，與可比上市公司相比，正邦科技在生產(chǎn)規(guī)模上存在很大提升空間。

　　靈活主動的銷售策略有利未來銷售規(guī)模的提升。銷售策略：每60公里的銷售半徑內(nèi)設(shè)立一家分公司或子公司，以分、子公司為圓心，銷售半徑10公里以內(nèi)為營銷一環(huán)，要求做到市場占有率達(dá)95%；銷售半徑10-20公里內(nèi)為營銷二環(huán)，要求做到市場占有率達(dá)80%以上；銷售半徑20-60公里內(nèi)為營銷三環(huán)，要求做到市場占有率達(dá)60%以上。

　　3.2主營收入絕大部分來自飼料銷售

　　主營收入絕大部分來自豬飼料、禽飼料、水產(chǎn)飼料等飼料產(chǎn)品銷售收入。

　　2006年公司在鞏固擴(kuò)大豬飼料、禽飼料市場份額的同時(shí)，加大了水產(chǎn)飼料的投入。2006年隨著年產(chǎn)6萬噸綜合水產(chǎn)飼料生產(chǎn)線的投產(chǎn)，公司水產(chǎn)飼料銷售收入同比增長41.2%。

　　綜合毛利率逐年上升，分別為8.83%、9.36%和10.80%。飼料產(chǎn)品中銷量最大的豬飼料毛利率分別為9.81%、10.87%和12.85；養(yǎng)殖業(yè)中的種豬毛利率近三年均在50%以上，仔豬毛利率2006年下降了7.96%，主要受2006年上半年豬價(jià)下跌、養(yǎng)殖戶減少存欄所致。

　　3.4銷售價(jià)格和原材料價(jià)格對毛利變動的敏感性分析

　　飼料業(yè)的特點(diǎn)是飼料產(chǎn)品銷售價(jià)格與原材料價(jià)格波動呈正相關(guān)，農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格與收成年景有關(guān)。假定產(chǎn)品的銷售數(shù)量、各項(xiàng)成本及費(fèi)用等因素保持不變，則主要價(jià)格波動對公司毛利的敏感性分析，以及假定產(chǎn)品的銷售數(shù)量、銷售價(jià)格、制造成本及費(fèi)用等因素保持不變，則主要原材料價(jià)格變動對公司毛利的敏感性分析如下表。(飼料產(chǎn)品屬大宗產(chǎn)品，公司飼料生產(chǎn)所需的主要原材料為玉米、小麥、豆粕、菜粕等糧油農(nóng)副產(chǎn)品。公司產(chǎn)品的原材料成本占生產(chǎn)成本的90%以上，公司產(chǎn)品與原材料成本相關(guān)度密切。)

　　3.5正邦科技規(guī)劃到2010年年銷售收入達(dá)40億元

　　正邦科技規(guī)劃2007年銷售收入16億元、2009年25億元、2010年達(dá)到40億元。2007年正邦科技建成及擴(kuò)建飼料廠項(xiàng)目3個(gè)，銷售收入達(dá)到16億元；到2010年，正邦科技力爭飼料產(chǎn)能達(dá)到200萬噸、出欄商品豬100萬頭，年銷售收入達(dá)40億元。2012年達(dá)到400萬噸飼料年產(chǎn)量、出欄商品豬150萬頭，銷售額力爭突破100億元。

　　募集資金投向分析

　　正邦科技募集27,325.82萬元投向六個(gè)項(xiàng)目，年新增銷售額1.23億元、年新增利潤總額7913.81萬元。主要是購置生產(chǎn)設(shè)備、土地使用權(quán)及補(bǔ)充流動資金，以現(xiàn)行固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷政策，按直線法計(jì)算折舊，機(jī)器設(shè)備按10年的折舊年限、5%的殘值率。項(xiàng)目建設(shè)期均為一年(其中，第六個(gè)項(xiàng)目“高產(chǎn)‘雙肌臀’大白豬良種繁育產(chǎn)業(yè)化工程項(xiàng)目”將新增年產(chǎn)1.5萬頭中國祖代種豬、3.5萬頭斷奶商品仔豬)，項(xiàng)目建成后將年新增銷售額12.3億元、年新增利潤總額7913.81萬元。

　　盈利預(yù)測及估值

　　主要假設(shè)：

　　1)主營收入未來5年保持高速增長。2007年實(shí)現(xiàn)銷售額16億元、2009年26億元。在考慮公司未來存在的再融資可能性，2010年產(chǎn)值有望達(dá)到40億元、2012年達(dá)到100億元。

　　2)綜合毛利率未來繼續(xù)穩(wěn)步攀升，每年增加0.2%，持續(xù)3年。2004年～2006年公司綜合毛利率逐年上升，分別為8.83%、9.36%和10.80%。目前豬肉價(jià)格持續(xù)高位將有效的提升公司豬飼料和豬養(yǎng)殖的盈利水平，我們保守假定未來3年綜合毛利率從2007年10%起步，每年提高0.2%，既2007～2009年綜合毛利率為10.00%、10.20%和10.40%3)綜合所得稅率2008年之后逐年提高至25%。由于我國未來會實(shí)現(xiàn)中外商企業(yè)統(tǒng)一所得稅率，雖然公司為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)未來會受到國家的大力扶持，我們還是保守的以普遍企業(yè)適用稅率來預(yù)測2008年之后的所得稅。2007年、2008年公司部分控股公司依舊享有“兩免三減半”的所得稅優(yōu)惠政策。

　　正邦科技的合理價(jià)格為27.36元。我們預(yù)計(jì)2007年～2009年公司每股業(yè)績?yōu)?.55元/股、0.72元/股和0.99元/股。PE估值：按照2008年行業(yè)平均38倍市盈率估值，公司2008年0.72元/股的業(yè)績對應(yīng)合理價(jià)位為27.36元。

　　PEG估值：雖然2007年行業(yè)平均PEG為2.24，我們還是取行業(yè)最低PEG1.43來保守估值，結(jié)合公司未來3年的年復(fù)合增長率35%，以及2007年0.55元/股的業(yè)績對應(yīng)合理價(jià)位為27.53元。我們?nèi)�兩種估值的下限作為公司的合理股價(jià)為27.36元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素分析

　　原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。正邦科技產(chǎn)品以玉米、豆粕為主要原材料，氨基酸、礦物質(zhì)、維生素為輔助原料，主要原材料一般從華北和東北等地采購。由于飼料業(yè)毛利率低，主要原材料玉米和豆粕價(jià)格的波動會對公司產(chǎn)品的單位成本、銷售價(jià)格、毛利率產(chǎn)生直接影響。

　　主業(yè)過于集中。飼料收入在2006年占公司主營收入的97.13%，其中豬飼料銷售收入占飼料銷售收入的62.12%。飼料業(yè)的發(fā)展有賴于養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展，因而養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展和飼料業(yè)本身發(fā)展的不確定性因素都會對飼料業(yè)產(chǎn)生影響，從而對公司的生產(chǎn)經(jīng)營和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響�！　‘a(chǎn)業(yè)政策、國家稅收政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。公司所屬飼料加工業(yè)是國家重點(diǎn)扶持的國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)品

增值稅、企業(yè)所得稅等方面享受諸多的優(yōu)惠政策：飼料產(chǎn)品免征增值稅；公司及部分分子公司享受國家對中外合資企業(yè)所得稅實(shí)行“兩免三減半”的優(yōu)惠政策、國家對設(shè)在中西部地區(qū)的外商投資企業(yè)給予的稅收優(yōu)惠政策、國家對設(shè)在國家經(jīng)濟(jì)技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策；公司及子公司商品豬及種豬銷售免征增值稅。若上述稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化，將對公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響。

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