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　　劉敏達 華泰證券

　　投資要點：

　　公司主營業務突出，專業從事金銻鎢伴生礦、金銻伴生礦的勘探、采選、冶煉及深加工業務。公司是湖南省最大產金公司、首批上海黃金交易所綜合類會員，2005年生產標準黃金2293千克，約居全國第八位；2006年生產標準金3087千克。黃金產量位居湖南省第一，銻錠及氧化銻產量位居全國第二，仲鎢酸銨產量排在湖南省前列。

　　截至2006年6月30日，公司保有資源儲量為礦石量504.78萬噸，金金屬量21.115噸；銻金屬量12.37萬噸，鎢金屬量1.71萬噸。其中只有響溪礦的開采年限較長(27.5年)，其余礦山可開采年限較短。

　　公司本次募集資金主要用于擴大礦山資源儲備，提高礦山開采能力。投資項目中金銻鎢礦資源勘查項目完成預定目標后，將探獲和估算源儲量黃金114噸、金屬銻58萬噸、WO31.296萬噸。這將增加公司的礦產資源儲備，提升公司的核心

　　我們預測公司07-09年每股收益為0.45、0.61和0.82元。由于公司主要產品為黃金、銻、鎢，屬于貴金屬和稀有小金屬行業。我們認為公司的合理價值對應08年35倍PE，公司合理價格為21.35元。

　　一、公司概況

　　1.1公司歷史沿革及股本結構

　　公司前身是湖南省湘西金礦，直屬原湖南金鑫黃金集團有限責任公司。2000年12月，湘西金礦以其全部經營性資產改制為湖南辰州礦業有限責任公司。2006年4月整體變更為股份有限公司，注冊資本24000萬元。為了解決同業競爭，2006年12月通過金鑫集團向公司增資的方式整體并購金鑫集團下屬新龍礦業100%的股權，辰州礦業注冊資本變更為29300萬元。本次發行不超過9800萬股，發行后總股本不超過39100萬股。

　　1.2公司是以黃金為主業的多金屬礦生產企業

　　公司主營業務突出，專業從事金銻鎢伴生礦、金銻伴生礦的勘探、采選、冶煉及深加工業務。公司及下屬子公司擁有的金銻伴生礦資源基地16處，探礦權面積286.53平方公里,采礦權面積24.7666平方公里；主要分布于湖南省境內懷化、益陽、邵陽、永州和甘肅合作市等地。

　　公司是湖南省最大產金公司、首批上海黃金交易所綜合類會員，2005年生產標準黃金2293千克，約居全國第八位；2006年生產標準金3087千克。

　　公司銻錠銷售從2001年的3000余噸增加到2006年的9659噸，2006年，公司銻錠和氧化銻的生產銷售排名僅次于錫礦山閃星銻業公司，居全球第二；控制市場份額(銻金屬量)在15000噸以上，約占全球10%。

　　為提高產品附加值，獲得更好的盈利空間，公司從2005年起將自產鎢精礦進行深加工，開始批量生產銷售仲鎢酸銨產品，2006年度生產仲鎢酸銨1525標噸。

　　二、黃金、銻產品、鎢產品是公司收入與利潤的來源

　　公司的主營業務為金銻鎢及其共(伴)生礦的勘探、開采、冶煉和加工，主導產品為“辰州”牌黃金、精銻及三氧化二銻、鎢精礦及仲鎢酸銨等。公司2006年主營業務收入與利潤結構如下圖所示。

　　公司各項業務的毛利率隨著產量和成本的變化而動態變化，但是公司總體毛利率水平一直保持30%左右。

　　三、公司將通過地質勘探提高其資源儲備

　　3.1公司現有資源儲量可開采年限較短

　　公司及下屬子公司擁有的金銻伴生礦資源基地16處(正在或準備開采的礦區共7處，探礦的區域共9處)，探礦權面積286.53平方公里采礦權面積24.7666平方公里；主要分布于湖南省境內懷化、益陽、邵陽、永州和甘肅合作市等地。

　　截至2006年6月30日，公司所轄礦區在開采范圍內保有資源儲量為礦石量504.78萬噸，金金屬量21.115噸；銻金屬量12.37萬噸，鎢金屬量1.71萬噸。從各個礦山可開采年限上看，只有響溪礦的開采年限較長(27.5年)，其余礦山可開采年限較短，這就需要公司在地質勘探上投入更多的精力才能保證公司業務的可持續性。

　　3.2公司資源儲量將隨著地質勘探的進行而逐步增加

　　公司開采礦種主要為金銻鎢共生礦，公司在長期生產過程中，在金銻鎢及其共(伴)生礦的采選、冶煉方面積累了豐富的經驗，擁有領先的金銻鎢及其共(伴)生礦精細分離選冶技術，金、銻、鎢的選、冶經濟技術指標多年來均達到全國行業領先水平。這些技術優勢使公司在國內黃金生產企業對金銻鎢共生礦資源的控制及開采的競爭上處于領先地位。正因為辰州礦業在處理金銻鎢共生礦的獨特優勢，為開發金銻共生或者金銻鎢共生礦創造了技術條件，從而使得公司近年來獲得采礦權和探礦權越來越多，并且有能力使公司未來保持每年增加1-2個資源基地的擴張態勢。

　　根據湖南省有色地質勘探研究院提可行性報告，通過本次入募集資金以及自有資金勘查找礦，將累計增加113.882噸黃金儲量、57.594萬噸金屬銻儲量和1.29萬噸金屬鎢儲量。

　　四、公司產能將逐步擴張

　　公司依據行業發展態勢及自身優勢，制訂了“礦業為主、規模經營、深度延伸”和“做大黃金、做強銻鎢”的經營戰略。力爭“十一五”末黃金產量達到年產10噸的規模，列國內同行前列；年產仲鎢酸銨(APT)

　　3500噸、銻錠及其制品30000噸，成為國內銻鎢行業具有重要影響力的生產企業。

　　隨著公司募集資金和自有資金的投入，未來幾年公司自有礦產量將呈現快速增長態勢，如自有礦產金產量將由2006年1.4噸提高到2009年的5噸左右，金屬銻由2006年的7367噸提高到2009年2萬噸左右，自有鎢精礦產量將由2006年2100噸上升到2009年的4500噸。

　　五、募集資金項目分析

　　公司擬將此次發行A股所募集資金主要用于礦山資源綜合利用項目，項目實施后，公司控制的金、銻、鎢儲量和產量有望獲得本質性的提高，將明顯增強公司的后續發展潛力。

　　5.2公司價值分析

　　根據公司公司產能變化，我們預測公司07-09年每股收益為0.45、0.61和0.82元。由于公司主要產品為黃金、銻、鎢，屬于貴金屬和稀有小金屬行業，可以選取山東黃金、中金黃金、廈門鎢業、寶鈦股份作為可比公司。我們認為公司的合理價值對應08年35倍PE，公司合理價格為21.35元。