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　　馮福章 中信建投

　　行業(yè)發(fā)展前景：未來(lái)五年平均增長(zhǎng)率約為20%

　　空調(diào)業(yè)的繁榮拉動(dòng)了壓縮機(jī)行業(yè)的快速發(fā)展,預(yù)計(jì)螺桿式制冷壓縮機(jī)行業(yè)在2006—2010年的平均增長(zhǎng)率約為20%。

　　專注于螺桿式壓縮機(jī)的外資企業(yè)

　　公司是一家由外商投資企業(yè)，從事螺桿式壓縮機(jī)應(yīng)用技術(shù)的研制開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)銷(xiāo)售和售后服務(wù)，是世界性制造服務(wù)供應(yīng)商之一。公司的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)非常明顯。

　　核心產(chǎn)品創(chuàng)收能力強(qiáng) 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一

　　2螺桿式制冷壓縮機(jī)006年銷(xiāo)售收入達(dá)2.16億元，占公司收入總額的80%左右，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率逐年增長(zhǎng)，2006年為35.38%，為行業(yè)第一。

　　盈利分析

　　我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)三年仍將快速增長(zhǎng)。假設(shè)毛利率維持在當(dāng)前水平，并且轉(zhuǎn)子在今年自制3000對(duì)，以后按項(xiàng)目計(jì)劃逐步達(dá)產(chǎn)，則公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可以保持30%以上的增長(zhǎng)率。預(yù)計(jì)公司2007、2008、2009年EPS分別為0.325、0.426、0.548元。

　　估值

　　預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格在9.5-10.2元。公司定價(jià)大致在38—44倍PE比較合理，對(duì)應(yīng)06、07年EPS，則合理價(jià)格為10.6—12.3元，目標(biāo)價(jià)位14.6元。建議詢價(jià)區(qū)間為8.5—9.0元。

　　行業(yè)發(fā)展前景：未來(lái)五年平均增長(zhǎng)率約為20%

　　國(guó)內(nèi)壓縮機(jī)行業(yè)現(xiàn)狀

　　公司屬于通用設(shè)備制造業(yè)的壓縮機(jī)子行業(yè)。壓縮機(jī)是把各類原動(dòng)機(jī)的機(jī)械能轉(zhuǎn)變?yōu)闅怏w能量的機(jī)械，是一種產(chǎn)生

能源的設(shè)備，是制冷系統(tǒng)的心臟，應(yīng)用十分廣泛。

　　我國(guó)螺桿式制冷壓縮機(jī)行業(yè)發(fā)展在上世紀(jì)80年代剛剛起步，企業(yè)數(shù)量少，規(guī)模小。進(jìn)入90年代以后，隨著國(guó)內(nèi)商用中央空調(diào)市場(chǎng)的快速發(fā)展，螺桿式制冷壓縮機(jī)行業(yè)才得以迅猛發(fā)展。從1998年到2006年，我國(guó)壓縮機(jī)行業(yè)整體銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)了352%，去年底達(dá)到408億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.6%；同期行業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)更為驚人，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)35.6%。今年1月至5月，行業(yè)整體收入及盈利已經(jīng)超過(guò)去年全年的50%。

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的快速發(fā)展，吸引了世界上知名的相關(guān)企業(yè)進(jìn)入大陸市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)企業(yè)也趁機(jī)搞技術(shù)吸收和自主研發(fā)，不斷地提高產(chǎn)品質(zhì)量。目前國(guó)內(nèi)的螺桿式制冷壓縮機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較充分，形成了以外資企業(yè)為主導(dǎo)的格局，主要是漢鐘精機(jī)和德國(guó)比澤爾、

意大利萊富康、臺(tái)灣復(fù)盛四家。

　　空調(diào)業(yè)的繁榮拉動(dòng)壓縮機(jī)行業(yè)快速發(fā)展

　　因?yàn)閴嚎s機(jī)是空調(diào)的核心部件，螺桿式壓縮機(jī)的發(fā)展和其下游行業(yè)—制冷空調(diào)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。近十年來(lái)，中國(guó)制冷空調(diào)行業(yè)一直保持著高速的增長(zhǎng)速度，我國(guó)已成為制冷空調(diào)設(shè)備生產(chǎn)大國(guó)，年平均增長(zhǎng)率超過(guò)20%。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年中國(guó)制冷空調(diào)行業(yè)總產(chǎn)值已接近2,300億元。制冷空調(diào)業(yè)的持續(xù)繁榮拉動(dòng)了壓縮機(jī)行業(yè)的快速發(fā)展。

　　雖然我國(guó)制冷空調(diào)產(chǎn)品供需基本平衡甚至供過(guò)于求，但是壓縮機(jī)卻屢屢供不應(yīng)求。其主要原因是近年來(lái)壓縮機(jī)的產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)低于空調(diào)設(shè)備產(chǎn)量的增長(zhǎng)幅度，空調(diào)設(shè)備的出口增速更加劇了這一局面。基于中央空調(diào)行業(yè)和冰凍冷藏行業(yè)的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)螺桿式制冷壓縮機(jī)行業(yè)在2006—2010年的平均增長(zhǎng)率約為20%。

　　合資外資企業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位

　　螺桿式壓縮機(jī)制造行業(yè)屬于資本密集和技術(shù)密集型行業(yè)，不僅需要價(jià)格不菲的加工制造設(shè)備，也需要先進(jìn)的精密加工技術(shù)，行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻較高。發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)積累了長(zhǎng)時(shí)間的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，具有較高的生產(chǎn)和管理水平，逐漸形成了壟斷的局面。無(wú)論是在制冷領(lǐng)域還是在空氣壓縮領(lǐng)域，外資占據(jù)市場(chǎng)的份額均在70%以上。國(guó)內(nèi)的壓縮機(jī)企業(yè)受到資金、技術(shù)和體制的約束，其產(chǎn)品與國(guó)際先進(jìn)產(chǎn)品相比還有很大差距。未來(lái)三年內(nèi)，外資企業(yè)和合資企業(yè)將繼續(xù)占領(lǐng)大部分市場(chǎng)，處于領(lǐng)先地位。

　　專注于螺桿式壓縮機(jī)的外資企業(yè)

　　上海漢鐘精機(jī)股份有限公司是一家由外商投資的通用設(shè)備制造企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)從事螺桿式壓縮機(jī)應(yīng)用技術(shù)的研制開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)銷(xiāo)售和售后服務(wù)。公司的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)非常明顯，屬于上海市高新技術(shù)企業(yè)，擁有轉(zhuǎn)子齒形等7項(xiàng)專利，另有17項(xiàng)專利正在申請(qǐng)中。公司實(shí)際控制法人是臺(tái)灣漢鐘精機(jī)股份有限公司，實(shí)際控制人為臺(tái)灣省籍的廖哲男先生(占公司此次發(fā)行前股本的49.3%，發(fā)行后股本的36.8%)。

　　公司在行業(yè)內(nèi)的地位

　　市場(chǎng)占有率第一，有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　公司的首要產(chǎn)品螺桿式制冷壓縮機(jī)產(chǎn)品質(zhì)量很好，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)享有較高的聲譽(yù)，占有率逐年增長(zhǎng)，2006年為35.38%，共銷(xiāo)售4665臺(tái)，為行業(yè)第一。

　　在螺桿式空氣壓縮機(jī)領(lǐng)域，公司目前仍不是國(guó)內(nèi)主要的生產(chǎn)企業(yè)，空氣壓縮機(jī)的市場(chǎng)占有率很低，近三年的銷(xiāo)量均沒(méi)有超過(guò)300臺(tái)(套)。該業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)還有待于市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)拓。

　　公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是復(fù)盛實(shí)業(yè)(上海)有限公司、北京比澤爾制冷設(shè)備有限公司和中意萊富康壓縮機(jī)(上海)有限公司，這三家公司和上海漢鐘一樣，都是國(guó)際知名的外商在中國(guó)大陸投資的企業(yè)，具有一定的生產(chǎn)規(guī)模。和這些公司相比，上海漢鐘的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：

　　采用直銷(xiāo)銷(xiāo)售模式。為了減少流通環(huán)節(jié)，降低銷(xiāo)售成本，完善售后服務(wù)，公司采用了直銷(xiāo)銷(xiāo)售模式，而其它公司大多采用渠道代理模式。

　　技術(shù)領(lǐng)先。其它幾家公司產(chǎn)品多樣化，而上海漢鐘一直專注于螺桿式壓縮機(jī)的研發(fā)和制造，已經(jīng)在該領(lǐng)域擁有雄厚的技術(shù)實(shí)力，公司研制的具有節(jié)能降耗特點(diǎn)的變頻式螺桿壓縮機(jī)具有國(guó)際領(lǐng)先水平，處在全球技術(shù)開(kāi)發(fā)的前列。

　　本地生產(chǎn)。目前除轉(zhuǎn)子外的大部分零部件已經(jīng)實(shí)現(xiàn)本地化生產(chǎn)，轉(zhuǎn)子也即將大規(guī)模本土化。這就進(jìn)一步降低了產(chǎn)品成本，縮短了供貨周期。而其它公司還處在來(lái)件組裝和小件自產(chǎn)的階段。

　　螺桿式制冷壓縮機(jī)主要用于空調(diào)、熱泵、冰蓄冷等大型中央空調(diào)主機(jī)，此產(chǎn)品在中國(guó)大陸的市場(chǎng)占有率約為30—35%，基本上國(guó)內(nèi)所有的中央空調(diào)主機(jī)廠，如海爾、美的、格力、同方、LG等，都選用漢鐘精機(jī)的制冷壓縮機(jī)。2006年，該產(chǎn)品收入達(dá)到2.16億元，占公司收入總額的80%左右，是公司的主打產(chǎn)品。

　　螺桿式空氣壓縮機(jī)則主要為工廠提供氣動(dòng)源。該產(chǎn)品(含機(jī)體)在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占比尚小，但比重加速上升，由2004年的8.14%迅速提高到2006年的12.43%，使產(chǎn)品單一性結(jié)構(gòu)得到一定程度的改善。此外，公司產(chǎn)品還包括螺桿式冷凍壓縮機(jī)，用于蔬菜漁果的保鮮儲(chǔ)存和工業(yè)冷凍，目前產(chǎn)量很小，銷(xiāo)售仍然保持徘徊。

　　2006年產(chǎn)品收入為16.11萬(wàn)元，占公司收入總額的0.06%。

　　以本公司螺桿式制冷壓縮機(jī)和螺桿式空氣壓縮機(jī)為核心的空調(diào)系統(tǒng)已經(jīng)廣泛地應(yīng)用于北京奧運(yùn)工程、北京首都機(jī)場(chǎng)、拉薩貢嘎機(jī)場(chǎng)和北京首都體育館等高質(zhì)量要求的工程項(xiàng)目。

　　加強(qiáng)成本控制提高毛利率

　　和其它通用機(jī)械一樣，螺桿式壓縮機(jī)的主要成本是原材料，約占總成本的85%。其中轉(zhuǎn)子、軸承、機(jī)體和電機(jī)等零部件占總成本的50%。以R系列螺桿制冷壓縮機(jī)為例，其成本構(gòu)成如下圖所示。

　　公司毛利率提高很大，主要是由于公司加強(qiáng)了成本控制。由于公司自己研制大部分零部件，使相關(guān)零部件的成本下降了2/3左右。例如RB16型產(chǎn)品的機(jī)殼在2004年的海外采購(gòu)價(jià)為8955元，而自制的均價(jià)為3352元；RB16型產(chǎn)品的軸承座在2004年的海外采購(gòu)價(jià)為2734元，而自制的均價(jià)為886元。將來(lái)轉(zhuǎn)子實(shí)現(xiàn)大規(guī)模自產(chǎn)后，每套轉(zhuǎn)子將減少成本3000元，使總成本下降8%，公司控制成本的能力還會(huì)大幅度加強(qiáng)。

　　募股資金項(xiàng)目分析

　　此次募集資金主要用于投資四個(gè)項(xiàng)目，如表3所示，總投資額為3.3億元。其中的前兩個(gè)項(xiàng)目是新建生產(chǎn)線，直接用于提高產(chǎn)能；后兩個(gè)則屬于軟項(xiàng)目。投資項(xiàng)目投產(chǎn)后，能解決公司產(chǎn)能不足的問(wèn)題，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)也將由空調(diào)制冷領(lǐng)域延伸到制冷冷藏和壓縮空氣領(lǐng)域。這四個(gè)項(xiàng)目對(duì)擴(kuò)大公司資產(chǎn)規(guī)模，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高公司未來(lái)

競(jìng)爭(zhēng)力，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面都有重要意義。

　　新建壓縮機(jī)零部件自動(dòng)化生產(chǎn)線項(xiàng)目：該項(xiàng)目的建設(shè)是為了解決轉(zhuǎn)子依賴臺(tái)灣供應(yīng)問(wèn)題，項(xiàng)目建成后公司將自制轉(zhuǎn)子，進(jìn)一步降低企業(yè)生產(chǎn)成本。該項(xiàng)目建設(shè)期為18個(gè)月，2008年即可生產(chǎn)8500對(duì)轉(zhuǎn)子，節(jié)省成本3000萬(wàn)元以上。

　　新建螺桿式流體機(jī)械綜合生產(chǎn)線項(xiàng)目：該項(xiàng)目的建設(shè)是為了改變公司的產(chǎn)品單一性，生產(chǎn)符合技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)的新產(chǎn)品，主要包括變頻式制冷及空氣壓縮機(jī)、中低溫制冷壓縮機(jī)(組)和干式機(jī)械真空泵。預(yù)計(jì)三年后，第一種產(chǎn)品會(huì)部分取代公司現(xiàn)有產(chǎn)品。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將給公司帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入20240萬(wàn)元，稅前利潤(rùn)3882萬(wàn)元。

　　企業(yè)信息管理和物流倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)項(xiàng)目：該項(xiàng)目將建設(shè)企業(yè)管理信息系統(tǒng)、AS/RS自動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)以及位于廣州、濟(jì)南和武漢的三個(gè)區(qū)域物流中轉(zhuǎn)中心。項(xiàng)目建成后，生產(chǎn)和銷(xiāo)售的管理將更加高效，還可以降低人力成本。

　　工程技術(shù)開(kāi)發(fā)中心項(xiàng)目：該項(xiàng)目的建設(shè)是為了提高研發(fā)水平，保持和增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，項(xiàng)目建成后，公司有望開(kāi)發(fā)出更多的新產(chǎn)品。

　　盈利分析

　　未來(lái)三年，公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)仍然是主產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，目標(biāo)是繼續(xù)鞏固和加強(qiáng)螺桿式制冷壓縮機(jī)的龍頭地位，開(kāi)拓國(guó)際空壓市場(chǎng)，主要是美國(guó)、歐洲、中東和東南亞的市場(chǎng)，逐步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售。公司2007-2009年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別有望分別達(dá)到3.7億、5.0億和6.5億。未來(lái)公司的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)集中在以下幾個(gè)方面：

　　公司將利用市場(chǎng)需求增加的發(fā)展機(jī)會(huì)，擴(kuò)大規(guī)模，形成規(guī)模效益。

　　繼續(xù)發(fā)揮在技術(shù)、品牌和服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)，鞏固當(dāng)前市場(chǎng)份額，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，開(kāi)拓新市場(chǎng)，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額和品牌影響力。

　　多方面降低成本，提高毛利率。

　　我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)三年仍將快速增長(zhǎng)。假設(shè)毛利率維持在當(dāng)前水平，并且轉(zhuǎn)子在今年自制3000對(duì)，以后按項(xiàng)目計(jì)劃逐步達(dá)產(chǎn)，則公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可以保持30%以上的增長(zhǎng)率。

　　根據(jù)以上假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2007、2008、2009年EPS分別為0.325、0.426、0.548元。利潤(rùn)表預(yù)測(cè)如下：

　　估值

　　我們認(rèn)為，漢鐘精機(jī)擁有一部分高端技術(shù)，有效地控制了生產(chǎn)成本，近幾年在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，公司產(chǎn)品的綜合毛利率不僅未出現(xiàn)下滑，反而出現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，公司盈利的增長(zhǎng)幅度也高于收入的增長(zhǎng)幅度；公司距最佳生產(chǎn)規(guī)模仍有一定的距離，尚未達(dá)到最佳盈利狀態(tài)，具備較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿Α��?jù)此給予公司相對(duì)其它制冷設(shè)備上市公司更高的PE。A股制冷設(shè)備公司動(dòng)態(tài)市盈率2006年為45.54倍，2007年為34.3倍。以華意壓縮、大冷股份、廣州冷機(jī)、煙臺(tái)冰輪等公司的市盈率水平來(lái)看，公司定價(jià)大致在38—44倍PE比較合理，對(duì)應(yīng)06、07年EPS，則合理價(jià)格為10.6—12.3元，目標(biāo)價(jià)位14.6元。預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格在9.5-10.2元，建議詢價(jià)區(qū)間為8.5—9.0元。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一新產(chǎn)品占領(lǐng)市場(chǎng)困難

　　主要產(chǎn)品R系列螺桿式制冷壓縮機(jī)的銷(xiāo)售收入占公司總收入的80%以上。單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使本空司受下游行業(yè)市場(chǎng)變化的影響較大，如果下游產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，則本公司收入和盈利水平將大受影響。螺桿式空氣壓縮機(jī)是公司的另一大類產(chǎn)品，其市場(chǎng)由于技術(shù)壁壘被控制在復(fù)盛、英格索蘭和阿特拉斯等外資企業(yè)手中，這些企業(yè)的市場(chǎng)占有率超過(guò)70%，公司的該產(chǎn)品雖然近年來(lái)銷(xiāo)量上升較快，但規(guī)模較小，產(chǎn)品覆蓋區(qū)域受到制約，短期內(nèi)還不具備和上述企業(yè)大規(guī)模搶占市場(chǎng)的能力，市場(chǎng)占有率難以迅速提高。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇產(chǎn)品價(jià)格下降

　　國(guó)內(nèi)螺桿式壓縮機(jī)市場(chǎng)的快速發(fā)展，導(dǎo)致全球知名螺桿式壓縮機(jī)生產(chǎn)企業(yè)紛紛來(lái)華，同類產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)有大型公司參與競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是：比澤爾、萊富康、復(fù)盛、三菱、大金和日立等。由于相互競(jìng)爭(zhēng)激烈，多數(shù)在行業(yè)中領(lǐng)先的外資企業(yè)開(kāi)始步入降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的行列，公司產(chǎn)品的價(jià)格近年來(lái)一直在下滑，存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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