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　　楊紅杰 海通證券

　　公司是我國第八大黃金企業(yè)、我國和全球第二大銻產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。公司未來礦產(chǎn)儲量有望實現(xiàn)快速增長，未來公司有望發(fā)展成為我國第五大黃金企業(yè)，是成長性較好的資源型公司。

　　公司是我國目前第八大黃金企業(yè)，未來有望成為第五大黃金公司。公司為湖南省最大的產(chǎn)金公司，2005年標準黃金產(chǎn)量為2.45噸，以礦山產(chǎn)金量計算，在國內(nèi)黃金生產(chǎn)企業(yè)中排名第8位。目前，公司擁有金黃金屬儲量為21噸，平均金品位為6.71克/噸。未來幾年內(nèi)，公司計劃提高黃金儲量達到130噸以上，礦產(chǎn)金產(chǎn)量達到5噸左右，礦產(chǎn)金產(chǎn)量上升到全國第5位。

　　公司是我國和全球第二大銻產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，公司力爭成為國內(nèi)乃至全球銻、鎢行業(yè)具有影響力的生產(chǎn)企業(yè)。公司目前擁有銻金屬儲量12.37萬噸，鎢金屬量1.71萬噸。2006年公司銻錠和氧化銻的生產(chǎn)銷售居全球第二；控制市場分額(銻金屬量)在15000噸以上，約占全球的10%。未來公司將銻儲量由12萬噸提高到60萬噸以上、鎢儲量由1.7萬噸提高到3萬噸以上；金屬銻、鎢精礦產(chǎn)量將由2006年7367噸、2150噸分別提高到2009年的2萬噸和4500噸左右。同時，公司將重點突出自身在銻和鎢行業(yè)的控制力，并擇機延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)品的附加值和盈利能力，力爭成為國內(nèi)乃至全球銻、鎢行業(yè)具有影響力的生產(chǎn)企業(yè)。

　　公司選礦技術(shù)領先，資源回收率高。公司擁有金銻鎢及其共(伴)生礦精細分離選冶的核心技術(shù)，金、銻、鎢的勘探、采選、冶煉和深加工的經(jīng)濟技術(shù)指標多年來均居國內(nèi)領先水平。公司在采、選、冶等各業(yè)務環(huán)節(jié)對共(伴)生的金、銻、鎢的回收率、直收率均在90%以上，達到國內(nèi)先進水平。

　　公司未來幾年將快速增長。本次募集資金將用于本部和子公司礦山資源綜合利用項目及公司所控礦權(quán)的金銻鎢資源勘探項目。未來幾年，公司業(yè)績將快速增長，預計2007-2009年每股收益(攤薄)分別為0.43元、0.76元、1.22元。

　　

股票合理價值區(qū)間為21.05-24.14元。根據(jù)海通證券DCF估值模型及運用PE估值方法，公司股票核心價值區(qū)間在21.05-24.14元，對應2007年全面攤薄市盈率水平為48.95-56.14倍，公司發(fā)行價格為12.50元，有68.40%-93.12%的空間，建議申購。

　　公司主要不確定因素。(1)公司募集資金項目建設進度。(2)金屬價格波動。

　　投資要點

　　辰州礦業(yè)是我國目前第八大黃金企業(yè)、我國和全球第二大銻產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。公司未來在堅持金銻鎢三種金屬發(fā)展主線的同時，將適當優(yōu)先做大作強黃金產(chǎn)業(yè)，公司黃金產(chǎn)量尤其是礦產(chǎn)金力爭進入全國黃金行業(yè)前5名。同時，公司將重點突出自身在銻和鎢行業(yè)的控制力，并擇機延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)品的附加值和盈利能力，力爭成為國內(nèi)乃至全球銻、鎢行業(yè)具有影響力的生產(chǎn)企業(yè)。

　　綜合DCF、PE的估值結(jié)果，我們認為核心價值區(qū)間在21.05-24.14元，對應2007年全面攤薄市盈率水平為48.95-56.14倍。按照公司發(fā)行價格12.50元計算，仍有68.40%-93.12%的空間，建議申購。

　　支持我們估值的幾項關鍵性因素

　　公司是我國目前第八大黃金企業(yè)，未來有望成為第五大黃金公司。公司為湖南省最大的產(chǎn)金公司，2005年標準黃金產(chǎn)量為2.45噸，以礦山產(chǎn)金量計算，在國內(nèi)黃金生產(chǎn)企業(yè)中排名第8位。目前，公司擁有金黃金屬儲量為21噸，平均金品位為6.71克/噸。未來幾年內(nèi)，公司計劃提高黃金儲量達到130噸以上，礦產(chǎn)金產(chǎn)量達到5噸左右，礦產(chǎn)金產(chǎn)量上升到全國第5位。

　　公司是我國和全球第二大銻產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，公司力爭成為國內(nèi)乃至全球銻、鎢行業(yè)具有影響力的生產(chǎn)企業(yè)。公司目前擁有銻金屬儲量12.37萬噸，鎢金屬量1.71萬噸。2006年公司銻錠和氧化銻的生產(chǎn)銷售居全球第二；控制市場分額(銻金屬量)在15000噸以上，約占全球的10%。未來公司將銻儲量由12萬噸提高到60萬噸以上、鎢儲量由1.7萬噸提高到3萬噸以上；金屬銻、鎢精礦產(chǎn)量將由2006年7367噸、2150噸分別提高到2009年的2萬噸和4500噸左右。同時，公司將重點突出自身在銻和鎢行業(yè)的控制力，并擇機延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)品的附加值和盈利能力，力爭成為國內(nèi)乃至全球銻、鎢行業(yè)具有影響力的生產(chǎn)企業(yè)。

　　未來黃金價格繼續(xù)看好。由于全球黃金消費不斷增長，而黃金生產(chǎn)增速受到金礦資源的限制，以及美元貶值、資產(chǎn)泡沫破滅的風險越來越大，未來黃金價格有望維持高位，并有繼續(xù)創(chuàng)新高的動力。

　　我國對國際銻、鎢產(chǎn)品市場價格具有話語權(quán)，未來價格將保持高位運行。我國銻、鎢資源儲量豐富，在全球經(jīng)探明的銻、鎢礦產(chǎn)資源儲量中占比超過60%，居世界首位。我國銻、鎢產(chǎn)量具全球第一，并占世界銻、鎢產(chǎn)量的90%左右，處于絕對控制地位。我們認為，隨著我國不斷加強對資源行業(yè)的調(diào)控，未來銻、鎢產(chǎn)品價格將高位運行，并有上漲的空間。

　　預計公司2007-2009年的主營收入增長率分別為21.87%、31.92%和26.36%，同期凈利潤增長率分別為23.50%、77.60%和60.28%。

　　不確定因素

　　項目進展風險。公司募集資金項目較多，而且資源勘探工作并不一定帶來預期的結(jié)果，其他礦山綜合利用項目能否按進度實施，這些都將決定未來公司的發(fā)展速度。

　　金屬價格波動風險。公司現(xiàn)有金、銻、鎢等業(yè)務均為周期性有色金屬業(yè)務，企業(yè)經(jīng)營效益狀況受有色金屬市場價格影響較大，雖然我們預期未來有色金屬價格仍然保持高位運行，但價格波動風險仍然存在。

　　1.公司股票的合理價值區(qū)間為21.05-24.14元

　　1.1基本假設

　　我們編制了公司未來三年的預測報表，我們的預測是建立在以下基礎上的。

　　假設一：公司能夠順利完成IPO工作，募集資金能夠按計劃投入使用。

　　假設二：隨著公司礦產(chǎn)資源自給率的不斷提高，公司產(chǎn)品的毛利率快速上升，2007年-2009年公司主營產(chǎn)品綜合毛利率為33.79%、37.22%和40.68%。

　　假設三：公司2007-2009年不享受有關稅收優(yōu)惠政策，所得稅率按30%計算。

　　假設四：主營稅率和營業(yè)費用率預計保持相對穩(wěn)定，但是管理費用率隨著公司收入的快速增長將逐步下降后穩(wěn)定。

　　假設五：未來黃金價格高位運行，并有創(chuàng)新高的可能，2007年-2009年黃金價格為160元/克、165元/克、165元/克，銻和鎢價將保持高位，波動幅度不大。

　　假設六：假定本次發(fā)行9800萬股，即發(fā)行后總股本為39100萬股。

　　1.2 DCF估值

　　根據(jù)海通證券研究所DCF估值模型，在永續(xù)增長率為1%，加權(quán)平均資本成本為8.22%的情況下，我們測算出公司股票合理價值為22.95元。在永續(xù)增長率為1.25%，加權(quán)平均資本成本為8.10%的情況下，公司股票合理價值為24.14元。

　　在DCF估值方法下，我們?nèi)�WACC變動范圍為8.10%~8.40%，g的變動范圍為0.50%~1.25%，我們認為公司股票的合理價值區(qū)間為21.05-24.14元。

　　1.3 PE估值

　　公司的業(yè)務涉及黃金、銻和鎢金屬產(chǎn)品的開采、冶煉和加工，我們選取國內(nèi)外業(yè)務相似的企業(yè)，根據(jù)2007年和2008年的PE值進行計算，然后根據(jù)作為參考對象進行比較，得出公司上市后的合理價格區(qū)間。

　　根據(jù)以上對于2007年和2008年的PE計算，我們可以得出公司上市后的合理價位應該為18.44-24.75元。

　　1.4合理價值區(qū)間

　　在對西部礦業(yè)完成了DCF、PE估值分析，我們可以得到辰州礦業(yè)股票的合理價值區(qū)間。

　　綜合DCF、PE的估值結(jié)果，公司股票二級市場合理價值區(qū)間為21.05-24.14元，對應2007年全面攤薄市盈率水平為48.95-56.14倍。

　　2.主要不確定因素

　　項目進展風險。公司募集資金項目較多，而且資源勘探工作并不一定帶來預期的結(jié)果，其他礦山綜合利用項目能否按進度實施，這些都將決定未來公司的發(fā)展速度。

　　金屬價格波動風險。公司現(xiàn)有金、銻、鎢等業(yè)務均為周期性有色金屬業(yè)務，企業(yè)經(jīng)營效益狀況受有色金屬市場價格影響較大，雖然我們預期未來有色金屬價格仍然保持高位運行，但價格波動風險仍然存在。

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