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　　曾光 中投證券

　　投資要點：

　　公司的旅游主業實現了質的飛躍。西藏旅游是西藏自治區唯一一家以旅游、文化傳媒為主業的上市公司。此前上市公司旅游主業存在旅游資源缺乏、發展后勁不足的瓶頸。通過獲得5A級景區巴松措以及雅魯藏布大峽谷入口段的獨家開發經營權，公司實現了對優質旅游資源的掌控，并因此完善了旅游產業鏈，公司基本面發生了質的變化。

　　西藏旅游業迎來發展機遇期。獨一無二的自然景觀和人文景觀構成了西藏無與倫比的旅游資源。2000-2005年,西藏接待游客數平均每年增長23.7%，旅游總收入平均每年增長22.9%，都遠高于全國平均水平。隨著青藏鐵路通車和林芝機場通航，西藏交通條件得到了極大的改善，西藏旅游業面臨前所未有的機遇。2006年，進藏旅游人數同比增長了39.5%；旅游收入同比增長了43.2%。西藏旅游業增速明顯加快。

　　景區開發為公司帶來良好的成長性。因為自身稟賦，林芝地區相對于西藏其他地區具備一定的旅游競爭優勢。林芝機場有望成為進藏旅游觀光者首降航空港，林芝因此有望變為西藏旅游的中轉站。位于林芝地區的巴松措以及雅魯藏布大峽谷將充分受益。一旦這兩個景區被打造成成熟的產品線，公司未來經營面貌將發生巨大改變。

　　給予“中性”的投資評級，但建議長期關注。我們預測西藏旅游07-09年的每股收益分別為0.10、0.16、0.28元。鑒于二級市場上的股價已經較為充分地反映了公司未來幾年的成長性，因此我們給予“中性”的投資評級。

　　但隨著公司景區配套設施建設力度的加大，未來兩個景區仍有可能取得超預想的發展，因此建議對該公司保持長期關注。

　　以旅游、文化傳媒為主業的大旅游戰略已經成型

　　1.西藏旅游是西藏本土第一家上市公司，但數易其主

　　西藏旅游于1996年以配額制形式上市，西藏交通總公司、西藏自治區信托投資公司、西藏農牧業機械(集團)總公司為發起人，上市資產為西藏天然礦泉水有限公司、西藏國際體育旅游公司所屬旅行社、喜馬拉雅飯店等。期間，上市公司幾易其主，2003年2月國風集團成為公司控股股東后，開始實施大旅游戰略及西藏人文地理工程，并置入相關文化傳媒資產。

　　目前，西藏旅游是西藏自治區唯一一家以旅游、文化傳媒為主業的上市公司，已經成為西藏旅游業的旗艦，是整合西藏旅游資源的絕佳平臺。

　　2.景區開發夯實了公司的旅游主業，大旅游戰略漸入佳境

　　國風集團入主西藏旅游后，置入的國風廣告有限公司開始成為公司的主要創收和盈利來源。雖然公司堅持旅游與文化傳媒雙主業的發展思路，但勿庸置疑的是此前公司明顯存在旅游主業發展后勁不足、旅游資源缺乏的瓶頸。為了保障公司的長遠發展，公司提出了大旅游戰略。公司從景點開發入手，以此完善旅游產業鏈。雅魯藏布大峽谷水上旅游區(八一-尼洋河-雅魯藏布江-派鎮大峽谷入口段景區)、5A級景區巴松措的投資開發是公司大旅游戰略的實踐典范。通過對優質旅游資源的掌控，公司的旅游主業實現了質的飛躍。公司

股票簡稱由“西藏圣地”改為“西藏旅游”也表明了做大做強旅游主業的決心。

　　1.西藏獨特的旅游資源逐漸被市場認可

　　西藏高原海拔高，地處中國西部邊陲，有舉世聞名的珠穆朗瑪峰，世界第一大峽谷雅魯藏布大峽谷，令人神往的神山圣湖，云霧繚繞的原始森林，非常珍貴的高原動植物。不僅如此，西藏還被稱為宗教圣地，擁有獨具特色的藏傳佛教，部分民眾還信仰苯教。西藏具有歷史悠久的民族特色文化和別具一格的民俗風情，自治區內留有雄偉壯觀的布達拉宮和許許多多風格獨特的寺廟建筑，藏學還并列國內地域文化的三大顯學(敦煌學、藏學、徽學)之一。這些獨一無二的自然景觀和人文景觀構成了西藏無與倫比的旅游資源。

　　在中國旅游行業快速發展的今天，西藏旅游業也迎來了發展的春天。2005年,西藏共接待游客180萬人次，是2000年的2.9倍，平均每年增長23.7%，遠高于同期國內旅游人數平均10.2%的增長；實現旅游總收入19.3億元,是2000年的2.8倍，平均每年增長22.9%，遠高于同期全國旅游收入11.2%的增長。2005年，西藏旅游收入占當地GDP的比重達7.7%，高于全國的4.2%。

　　2.交通條件的巨大改善將極大地促進當地旅游業的發展

　　由于西藏海拔較高、地勢險峻，以往內地和西藏只有

航空運輸和公路運輸進行聯系。航空運輸運力有限，公路運輸耗時長且不安全，因此西藏當地經濟和旅游業的發展受制于交通瓶頸。

　　2006年7月1日，舉世矚目的青藏鐵路全線通車，它能為西藏提供全天候、大運量的進出通道，從根本上改變西藏對外交通聯系的條件。青藏鐵路運營后，每天有4對旅客列車奔馳在青藏線上，約5000名中外旅游往來西藏內地。自2006年7月1日到今年6月30日，青藏鐵路共發送旅客約202萬人。

　　2006年9月1日，國內飛行難度最大的西藏林芝米林機場正式投入運營，成為繼拉薩貢嘎機場、昌都邦達機場之后西藏第三個民用機場，其設計年運送旅客量12萬人。由于海拔低于拉薩，林芝機場有望成為進藏旅游觀光者首降航空港，進而避免先飛拉薩再乘車輾轉林芝的麻煩，林芝當地旅游業有望獲得交通條件的改善對于西藏旅游業的幫助是實實在在的。2006年，進藏旅游人數達到了251萬人次，同比增長了39.5%；旅游收入27.7億元，同比增長了43.2%。2006年7月1日到2006年年底，青藏鐵路共發送旅客65.95萬人次，其中：進藏旅客30.08萬人次，出藏旅客35.87萬人次。2006年，旅游收入占GDP的比重達9.6%，接近世界平均水平。2007年上半年，西藏累計接待國內外游客110.2萬人次，比上年同期增長86.3%；實現旅游總收入9.9億元，同比增長92.1%。西藏旅游業增速加快。

　　根據《西藏自治區旅游發展總體規劃》，到2010年西藏旅游總收入達40億元(即2007-2010年年平均增長9.6%)；到2020年旅游總收入達228億元(即2007-2020年年平均增長16.2%)，成為西藏自治區國民經濟的主導產業。

　　從青藏鐵路開通后的效果來看，這些目標是不難實現的。

　　景區開發為公司帶來良好的成長性

　　1.景區開發體現了西藏旅游的大旅游戰略

　　2004年，公司根據當地旅游業發展形式，確立了在西藏實行大旅游戰略。

　　大旅游戰略即公司不僅要從完善食、住、行、游、購、娛六要素的配置及服務質量入手，還要加大景區的開發投入力度，并及時補充區內水面旅游項目不足的現狀，關注航空業的發展。根據大旅游戰略，公司的旅游主業將包含旅游資源開發(景區開發、水上線路、航空線路的開發)、旅游服務(區內執行連鎖：

　　旅行社、飯店、旅游汽車公司；區外營銷連鎖：旅行社、俱樂部)等內容。

　　我們認為，景區資源是旅游企業獲得核心競爭力的要素之一，對景區的開發有助于上市公司占領市場制高點。

　　2.兩大景區項目發展前景看好

　　2.1林芝地區對游客具有很大的吸引力

　　林芝地區位于西藏自治區東南部，地處雅魯藏布江中下游，素有“西藏江南”之稱。林芝海拔只有2900米，氣候濕潤，景色宜人。由于植被豐富，森林茂密，形成了與西藏其他地區迥然不同的自然風光。林芝冬季平均溫度在攝氏零度以上，夏季平均溫度為攝氏20度，冬暖夏涼，氣候十分適合旅游。由于海拔較低而且空氣含氧量較高，使得到當地旅游的游客幾乎感覺不到高原反應，從而比西藏其他地區更能吸引那些懼怕高原反應的游客。2005年林芝地區接待中外游客達43萬人次，2006年60多萬人次。

　　圖3：西藏行政區劃圖

　　2.2巴松措生態旅游區

　　巴松措湖有西藏九寨溝之美譽，是藏傳佛教中的神湖。巴松措生態旅游區1997年被評為國家級風景名勝區，同時被世界旅游組織列入世界旅游景區(點)；2000年被國家旅游局評定為國家4A級風景區；2002年被國家林業部授予國家森林公園稱號；2007年又被評為中國首批5A級風景區，有“世界屋脊上的原生態博物園”之稱。2004年，西藏旅游控股成立西藏巴松措旅游開發公司，從事旅游區的旅游經營工作，上市公司控股51%，目前公司取得了巴松措景區門票35%的分成權(100元一張的門票分成35元)。另外，西藏圣地還在旅游區內建造了客房，約80個左右的床位，供游客住宿，每張床位的平均價格在120元左右。巴松措旅游開發有限公司2005年實現凈利潤58萬元，2006虧損33萬元。由此可見，巴松措生態旅游區現在還不是一個成熟的產品線，尚處于市場推廣期。目前巴松措的年接待游客數預計在18萬左右，隨著林芝地區游客人數的快速增長，巴松措生態旅游區有望迎來更多的客流并形成規模效應，從而為門票銷售和景區內客房經營帶來盈利。

　　2.3雅魯藏布大峽谷入口段旅游區

　　雅魯藏布大峽谷為世界第一大峽谷。大峽谷從米林縣派鎮開始，朝東圍繞南迦巴瓦峰作馬蹄型彎曲后，向南延伸至墨脫縣的希浪附近。雅魯藏布大峽谷地帶是世界上生物多樣性最豐富的山地，被譽為“植物類型天然博物館”、“生物資源的基因寶庫”、“地質博物館”，藏布巴東瀑布群被稱為中國最美的瀑布。

　　2004年西藏旅游對雅魯藏布大峽谷入口段旅游區進行了深入調研并成立了林芝分公司。2005年林芝分公司購買了水上游艇并開通了雅魯藏布大峽谷水上旅游航線。2006年林芝分公司正式運營雅魯藏布大峽谷水上旅游區。由于林芝當地政府財力有限，因此林芝縣至中心碼頭的道路是由上市公司來投資興建。而旅游區的游客服務中心、碼頭、游艇、旅店，餐廳也都是由分公司投入建造或購置的。公司還計劃在派鎮建立大峽谷博物館、度假村和停車場等旅游服務機構。由于雅魯藏布大峽谷入口段旅游區之前的旅游基礎設施基本為零，因此要形成一個具有規模接待能力的風景區需要巨大的投入。為此，公司已經增發募集了2個億的資金投往雅江，另外又向國開行借貸了1.5億也投入其中。

　　這些資金的到位使得雅魯藏布大峽谷入口段的旅游經營活動得以順利起步。正是由于上市公司完成了林芝地方政府所不能完成的投入，因此西藏旅游獲得了大峽谷入口段的獨家開發權和經營權。雅魯藏布大峽谷180元的門票中西藏旅游分成70%，即126元。加上游艇費、派鎮小巴費和餐費，游客實際支出580元/人·次。

　　大峽谷入口段旅游區2006年接待游客約8000人，今年上半年接待游客人數1萬人左右。根據目前的情況進行推算，2007年全年接待游客數大概在2.5萬人左右。目前雅江已有游艇10艘，每艘購置成本在7、80萬元左右，每艘船乘坐游客人數為20人，目前旺季一天往返2班(上下午各一班)。由于游客目前尚沒有形成一定的規模，因此單位運營成本較高，而且由于折舊費的原因，暫時該景區也不會給上市公司帶來利潤。另一方面，如果要想在目前的接待能力上提高一個檔次，那么公司還需要進一步加快景區的基礎設施建設。目前從林芝縣到大峽谷風景區中心碼頭20公里左右的道路為土石路，比較顛簸，車輛通行不易；而從林芝米林機場到派鎮的公路游線還沒有通車(陸路定價280元/人·次)。一旦水路陸路兩條游線都打通，那么景區的可進入性大大增強。

　　預計08年景區接待人數將達5萬，09年達10萬，即每年翻一番。

　　總的說來，公司所開發的兩個景區都還處于建設期和營運初期，要想成為一個盈利穩定的成熟產品線，預計還需要3-5年的時間。但一旦度過這段孵化期，公司的經營面貌將發生巨大改變。

　　其他主營業務將保持平穩發展

　　1.傳媒主業——西藏國風廣告有限公司

　　國風廣告公司的業務是西藏旅游的雙主業之一，近年來為公司貢獻了比較大的營業收入和利潤。以2006年為例，廣告代理收入1.39億元，設計制作收入894.88萬元，總計約占全部主營業務的75.58%；貢獻權益利潤708.12萬元，約占公司凈利潤的68.79%。不過由于國內廣告業競爭越來越激烈，加之對少數主要客戶的依賴性較強，國風廣告近年來的營業收入有下滑趨勢，而凈利潤也呈上下波動。2006年11月，國風廣告取得了CCTV新聞頻道《共同關注》、《社會記錄》欄目07-08年度廣告的獨家代理權，相信這將有助于抑止廣告收入的下滑勢頭。我們預計國風廣告經營業務未來將保持一定的穩定性。

　　2.西藏圣地國際旅行社和喜瑪拉雅飯店兩個老牌分公司

　　2.1西藏圣地國際旅行社

　　西藏圣地國際旅行社是西藏自治區資產最大的旅游服務企業，具有20多年旅游經驗的旅游公司。公司主要經營西藏及喜馬拉雅山地區的旅游業務、國內出境游，并為世界各地的旅游者提供全方位的旅游服務。它是自治區旅游西環線(珠峰、阿里沿線)上實力最強的旅行社。由于是為境內外團隊的特色旅游活動提供地接服務為核心業務，避免了惡性市場競爭，因此其毛利率遠高于同行業平均水平，達40%-50%。隨著林芝兩大景區的開發，公司在旅游東環線上的業務開拓力度也越來越大，有著景區經營權優勢的配合，東環線的旅行社業務也能較為順利的開展。

　　2004年，西藏政府批準西藏圣地國際旅行社、西藏阿里旅游公司和西藏旅游總公司三家企業組成西藏印度香客中心，為阿里的印度香客提供旅游接待服務，實現利潤由三家旅行社平均分配，即形成了實質意義上的壟斷經營。2005年，上司公司分得利潤111.3萬元，2006年分得利潤169.0萬元。從經營特性來看，西藏印度香客中心是一塊盈利非常穩定而且前景良好的低風險業務。

　　不過，雖然西藏圣地國際旅行社在徒步、探險、特種旅游方面具有較強的競爭力，但是這塊業務畢竟規模有限，而在常規觀光旅游這一潛力更大的主流細分市場上，公司又面臨三大社以及其他形形色色地方小旅行社的競爭，因此公司的旅行社業務目前實際上面臨著業務規模擴張速度跟不上地區旅游行業增長速度的困境。由于常規觀光旅游市場進入門檻較低、利潤率也較低的屬性短期內不會發生什么實質性改變，因此我們對西藏圣地國際旅行社的業務持較為中性的看法。

　　2.2喜瑪拉雅飯店

　　喜瑪拉雅飯店有20年的經營歷史，是藏漢風格結合的三星級涉外飯店，在04年以前是上市公司的主要收入和利潤來源。飯店共9層，客房133間，藏式客房45間。目前高級標間的門市價在700元左右。由于拉薩旅游業的淡旺季比較明顯，因此在旺季(5月-11月)一般房價只打8折，而入住率幾乎為100%，但是在淡季折扣價可到300多元，而入住率也非常低。平均下來，客房年均價格約400元，入住率約60%。

　　不過從整個拉薩酒店行業的情況來看，喜瑪拉雅飯店也面臨著競爭激烈的風險。目前，拉薩現有涉外和星級賓館共70多家，其中三星級飯店為20來家，僅2006年就開業了3家三星級飯店。市場的激烈競爭造成喜瑪拉雅飯店實際客房價格近年來幾乎沒有提升。而客房入住率也因淡旺季特點而成相對剛性。

　　所以酒店業務主營業務收入近三年的年均增長率也只有6.4%，并不高。雖然青藏鐵路的開通將為西藏帶來大量的客流，但據我們了解，鐵路客流不像航空客流那樣，主要還是中低端客流，這部分市場對于酒店價格的敏感性更高，中低檔賓館也就成為了消費的主要選擇。所以青藏鐵路的開通并不會顯著地提升拉薩中高檔酒店市場的需求，從而不會對房價產生明顯的利好。

　　對于喜瑪拉雅飯店的未來經營，我們認為仍將保持目前的緩慢增長態勢。

　　交通條件大幅提升后可能引發的“淡季不淡”或許會給飯店帶來新的機遇。

　　3.西藏人文地理工程項目

　　在“挖掘西藏文化、用文化帶動旅游”經營思想指導下，西藏旅游2004決定配合大旅游戰略實施人文地理工程，《西藏人文地理》雜志和雪巴拉姆項目因此應運而生。

　　《西藏人文地理》隸屬于控股子公司西藏圣地文化有限公司。該雜志為雙月刊，目前發行量2萬多本。雖然該雜志非常具有特色，但是由于經營不善，因此逐漸出現虧損。2004年，該公司產生凈利潤216萬元，05年虧損192萬元，06年虧損195萬元。不過隨著青藏鐵路的開通，雜志經營面臨轉機。

　　雪巴拉姆藏戲隸屬于控股子公司雪巴拉姆藝術演出有限公司，公司在喜瑪拉雅飯店設立了藏戲博物館及演出場所。由于處于市場推廣階段，因此公司也一直處于微虧狀態。04年虧損50萬，05年虧損48萬，06年虧損43萬。

　　總的來看，西藏人文地理工程項目雖然目前并沒有給上市公司帶來盈利，但是他們對于提升公司的社會形象具有非常大的幫助，“西藏人文地理的導引者”形象漸漸確立。除了雜志和藏戲外，上市公司未來還準備向DVD、展演、書戲、電影、網絡頻道等領域邁進。

　　4.旅游汽車公司

　　旅游運輸業務在西藏旅游的主營業務中所占比重非常低，2004年實現凈利潤0.2萬。但到了2005年就虧損119萬，2006年虧損82萬元。這主要是因為上市公司購置了20輛日本原裝豐田100，以50萬元/臺的購置成本和10年的使用年限計算，每年折舊費高達100萬元，這是虧損的主要原因。今年，在旅游掛靠車業務幫助下(通過收取掛靠費用)，旅游汽車公司有望實現盈虧平衡。

　　盈利預測及投資建議

　　1.盈利預測

　　假設巴松措景區07-09年接待人數分別為20萬、30萬、45萬，門票分成款35元/人，隨著旅游人數的增加，景區內客房和餐飲收入會提高，假定07-09年每位游客實際貢獻收入為35元/人，40元/人，45元/人；雅魯藏布大峽谷2007-2009年接待人數分別為2.5萬、5萬、10萬，門票分成款為126元/人，加上游艇費、派鎮小巴費、餐費以及未來預計會有的度假村客房收入，假定07-09年每位游客實際貢獻收入500元/人、550元/人、600元/人。由于景區行業毛利率一般來說較高，因此預期公司的旅游業務毛利率將逐漸微幅上升；假定國風廣告的營業收入因新業務的開展而停止下滑趨勢，07年比06年有所增長；但廣告行業的激烈競爭現狀短期內不會改變，08、09年我們假設該項業務保持穩定；喜馬拉雅酒店由于客房價格和入住率都呈相對剛性的原因，因此其04-06年的主營業務收入年均增長率只有6.4%；但我們預計隨著青藏鐵路的開通，拉薩傳統的淡季旅游市場將更為活躍，因此其淡季時間的客房入住率會有所提升，當然青藏鐵路所搭乘的還是中低端游客，因此保守預測酒店業務收入07-09年的年均增長率小幅提升到8%，毛利率保持穩定；其他主營業務由于所占比重較小，業績影響也比較微弱，以往的成長性也不突出，因此都假設保持相對的穩定。

　　2.投資建議

　　我們預測西藏旅游07-09年的每股收益分別為0.10、0.16、0.28元。

　　西藏旅游作為西藏旅游業的旗艦，在實施大旅游戰略之后，通過掌控巴松措和雅魯藏布大峽谷兩大優質景區資源的開發經營權，其基本面已經發生質的改變，必將受益于西藏旅游業的飛速發展。特別是青藏鐵路通車和林芝機場通航，將使公司未來發展插上騰飛的翅膀。不過由于目前二級市場上的股價(2007年7月27日為18.73元)已經較為充分地反映了公司未來幾年的成長性，因此我們首次給予“中性”的投資評級。但隨著公司景區配套設施建設力度的加大，未來兩個景區仍有可能取得超預想的發展，因此建議對該公司保持長期關注。

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