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　　文獻(xiàn) 平安證券

　　投資要點(diǎn)

　　三特索道是國(guó)內(nèi)跨景區(qū)索道連鎖經(jīng)營(yíng)的龍頭企業(yè)。通過與景區(qū)合作，三特索道在華山、廬山、海南猴島等多個(gè)景區(qū)經(jīng)營(yíng)有4條索道、2條滑道和1條有軌纜車，神龍架、武夷山等景區(qū)的合作索道項(xiàng)目也在審批之中。

　　華山公司是主要盈利來源。2006年索道營(yíng)運(yùn)收入占三特索道總收入的68.9%。其中，華山公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7874萬元，占股份公司合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入的43.53%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2645萬，股份公司分成占同期投資收益的77.9%。華山公司是索道業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)的主要實(shí)體，也是公司主要盈利來源。

　　地產(chǎn)項(xiàng)目將陸續(xù)進(jìn)入收獲期。我們預(yù)計(jì)，三特索道07年和08年地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將同比分別大幅增長(zhǎng)127%和225%，2009年地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入可能達(dá)到7415萬元。

　　預(yù)計(jì)未來3年凈利潤(rùn)將快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)三特索道07年凈利潤(rùn)比06年增長(zhǎng)101%，08年和09年凈利潤(rùn)增幅也將分別達(dá)到28%和17%，07、08和09年攤薄每股收益分別為0.38元、0.49元和0.57元。

　　建議詢價(jià)區(qū)間5.50～6.50元，預(yù)計(jì)上市定價(jià)15.24～19.05元。2007年以來中小板上市新股平均攤薄發(fā)行市盈率為26.81倍，考慮到自然景區(qū)類

股票的稀缺性，我們認(rèn)為三特索道發(fā)行市盈率應(yīng)該略高于市場(chǎng)平均水平。我們建議按照2006年每股收益的28～34倍市盈率詢價(jià)，即詢價(jià)區(qū)間為5.50～6.50元。綜合考慮三特索道作為自然景區(qū)類公司的稀缺性，公司跨區(qū)域投資營(yíng)運(yùn)索道能力強(qiáng)，長(zhǎng)期積累了豐富的景區(qū)開發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)，以及未來3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，我們預(yù)計(jì)該股上市合理定價(jià)將在15.24～19.05元之間，為2007年預(yù)測(cè)每股收益的40～50倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　受政策因素影響，公司在武夷山、神農(nóng)架等景區(qū)擬投資建設(shè)的新索道項(xiàng)目有審批不能通過，或?qū)徟鷷r(shí)間超出預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　武漢三特索道集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱三特索道)的前身武漢三特電氣研究所成立于1989年3月，在經(jīng)歷多次增資擴(kuò)股之后，公司1998年4月6日召開臨時(shí)股東大會(huì)決議將名稱變更為武漢三特索道集團(tuán)股份有限公司，延用至今。

　　二、經(jīng)營(yíng)情況分析

　　1.盈利集中在少數(shù)幾家子公司

　　三特索道屬于投資控股型公司，主要從事景區(qū)索道項(xiàng)目和旅游項(xiàng)目的投資營(yíng)運(yùn)。除了投資參控股的子公司外，股份公司自身并未直接從事經(jīng)營(yíng)。目前，三特索道旗下共有17家控股和參股公司。

　　三特索道控股及參股公司當(dāng)中，正常經(jīng)營(yíng)并實(shí)現(xiàn)盈利的公司有7 家，分別為華山公司、珠海公司、廬山公司、海南三索、陵水猴島公司、神農(nóng)架物業(yè)公司、武漢三特物業(yè)公司。其中，華山公司、海南三索和廬山公司是三特索道的主要利潤(rùn)來源。三者占全部子公司2006年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的90%左右，廬山公司一家就占到了62.7%。

　　三特索道旗下公司中，正常經(jīng)營(yíng)但處于虧損狀態(tài)的有3家，分別為廣州公司、塔嶺旅業(yè)公司和青山索道公司。另外，還有7家公司的項(xiàng)目尚處于在建階段，分別為梵凈山公司、神農(nóng)架旅業(yè)公司、漢金堂公司、武夷山公司、華山賓館公司、浪漫天緣公司、三亞公司。

　　2.近年總體經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，索道主業(yè)地位突出

　　由于新建項(xiàng)目投入正式運(yùn)營(yíng)的較少，三特索道最近幾年的收入來源主要是前期投資項(xiàng)目，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總體上保持了相對(duì)穩(wěn)定。2006年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.84億元，比05年增長(zhǎng)13.7%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1520萬元，同比增長(zhǎng)23.6%。

　　3.華山公司是索道業(yè)務(wù)頂梁柱，未來分成比例下調(diào)將削弱公司盈利能力

　　2006年華山公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7874萬元，占股份公司索道營(yíng)運(yùn)收入的63.2%，占合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入的43.53%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2645萬，股份公司分成可得2513萬元，占同期母公司投資收益的77.9%。顯然，華山公司是索道業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)的主要實(shí)體，也為股份公司貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)盈利。

　　作為三特索道旗下最主要的經(jīng)營(yíng)實(shí)體和盈利大戶，華山公司與合作方的利潤(rùn)分成模式將隨時(shí)間而有所調(diào)整，這使得公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在一定的隱患。根據(jù)合作協(xié)議，2001~2010年，三特索道享有華山公司凈利潤(rùn)的比例為95%，2011~2032年，這一比例下調(diào)至75%，下降幅度達(dá)到21%。也就是說，只有2011年華山公司的凈利潤(rùn)比2006年增長(zhǎng)超過21%，其對(duì)股份公司凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)才不會(huì)低于2006年。此外，從2023年開始，華山公司向合作的華山公路索道總公司支付的資源補(bǔ)償費(fèi)比例將從45%上升到50%，也將削弱華山公司盈利能力。

　　4.廬山、珠海、海南經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中有降，海南猴島項(xiàng)目盈利可能強(qiáng)勁反彈

　　由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，除華山公司之外，三特索道經(jīng)營(yíng)的其他幾條索道和景區(qū)業(yè)務(wù)最近幾年表現(xiàn)平平，營(yíng)業(yè)收入和盈利水平均穩(wěn)中有降。其中，廬山接待游客人數(shù)和凈利潤(rùn)水平基本保持穩(wěn)定，珠海公司略有下降，海南猴島接待游客人數(shù)和凈利潤(rùn)均明顯下降。與華山公司相比，廬山三疊泉和珠海公司經(jīng)營(yíng)索道所處景區(qū)對(duì)游客吸引力明顯較差，游客人數(shù)下降反映了景區(qū)之間競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。海南猴島游客連續(xù)下降主要是受海南島從嚴(yán)整頓旅游市場(chǎng)的影響。在旅游市場(chǎng)趨于正常之后，海南猴島接待游客數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，預(yù)計(jì)與之相關(guān)的海南三索和陵水猴島后續(xù)仍有一定的增長(zhǎng)空間。

　　5.新建索道、地產(chǎn)將形成公司近期新的增長(zhǎng)點(diǎn)

　　青山索道開始營(yíng)運(yùn)、武夷山和神龍架索道尚待審批

　　克什克騰旗三特青山索道有限公司投資建設(shè)的青山索道已經(jīng)于2006年正式營(yíng)運(yùn)。作為世界地質(zhì)公園，克什克騰旗大青山旅游資源豐富，近年來旅游人數(shù)也快速增長(zhǎng)。但由于索道項(xiàng)目與當(dāng)?shù)爻Ｒ?guī)旅游線路相隔較遠(yuǎn)，目前景區(qū)仍處市場(chǎng)開發(fā)初期，2006年接待游客人數(shù)僅有2.1萬人。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，該項(xiàng)目有一定的成長(zhǎng)性。

　　武夷山是世界22個(gè)雙遺產(chǎn)地之一，神龍架是我國(guó)著名旅游景點(diǎn)，它們的旅游資源都非常豐富，對(duì)游客有很強(qiáng)吸引力。背靠?jī)?yōu)秀景區(qū)，股份公司旗下武夷山公司擬建的三仰峰索道和神龍架公司擬建的神龍頂索道也值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。目前兩個(gè)項(xiàng)目都處于審批過程中，一旦獲批，無疑將成為股份公司新的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并大幅提升三特索道的投資價(jià)值。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)將推動(dòng)三特索道近期收入增長(zhǎng)

　　三特索道目前主要有3塊地產(chǎn)業(yè)務(wù)，一是神龍架三特物業(yè)開發(fā)的神龍架木魚鎮(zhèn)民俗風(fēng)情商業(yè)街地產(chǎn)項(xiàng)目；二是武漢市漢金堂投資有限公司開發(fā)的武漢市漢正街漢金堂項(xiàng)目；三是塔嶺旅業(yè)公司在海南安定開發(fā)海南天籟休閑會(huì)館項(xiàng)目。3個(gè)項(xiàng)目中，神龍架民俗風(fēng)情商業(yè)街項(xiàng)目2006年已經(jīng)產(chǎn)生了收入，漢正街漢金堂是一個(gè)爛尾寫字樓項(xiàng)目，海南天籟休閑會(huì)館項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2008年開始產(chǎn)生收入。

　　三特索道的發(fā)展戰(zhàn)略是堅(jiān)持以索道投資營(yíng)運(yùn)為主，地產(chǎn)業(yè)務(wù)是圍繞景區(qū)和索道建設(shè)來展開，因此不會(huì)喧賓奪主。但隨著地產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入收獲期，肯定會(huì)推動(dòng)公司收入增長(zhǎng)。我們粗略估算，07年和08年三特索道地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將同比分別大幅增長(zhǎng)127%和225%，2009年地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入也可能達(dá)到7415萬元。

　　三特索道此次公開發(fā)行募集資金擬投于3個(gè)項(xiàng)目，總投資規(guī)模為18760萬元。這3個(gè)項(xiàng)目中，陜西華山賓館改造一期已完成，翻新后的華山賓館也于2007年7月底正式營(yíng)業(yè)，將成為股份公司新的收入和利潤(rùn)來源。由于風(fēng)景區(qū)酒店競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，且觀光旅游特性決定酒店淡旺季入住率和平均房?jī)r(jià)差別較大，景區(qū)酒店盈利能力尚有待觀察。

　　貴州梵凈山是國(guó)家級(jí)自然保護(hù)區(qū)和聯(lián)合國(guó)教科文組織批準(zhǔn)的“人與生物圈保護(hù)網(wǎng)”成員，還是著名的佛教名山，旅游資源豐富。受限于交通條件制約，梵凈山過去旅游業(yè)發(fā)展并不快，2006年游客大約為10萬人。但隨著當(dāng)?shù)亟煌ōh(huán)境改善，預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)芈糜稳藬?shù)有可能快速增長(zhǎng)，三特索道募資的索道項(xiàng)目前景也較為樂觀。

　　湖北咸豐坪壩營(yíng)生態(tài)旅游區(qū)一期項(xiàng)目是一個(gè)綜合性的旅游開發(fā)項(xiàng)目，內(nèi)容包括旅游觀光、運(yùn)動(dòng)休閑、露天營(yíng)地、水療SPA等。作為湖北省旅游“十一五”規(guī)劃的重點(diǎn)項(xiàng)目，坪壩營(yíng)生態(tài)旅游區(qū)旅游資源豐富，最近幾年當(dāng)?shù)亟煌ōh(huán)境也將有較大改善，發(fā)展前景較好。

　　四、盈利預(yù)測(cè)及估值

　　1.盈利預(yù)測(cè)

　　2006年，三特索道剝離了盈利能力較差的旅游公司，2007年?duì)I業(yè)收入可能隨之下滑。但我們預(yù)計(jì)，隨著原有景區(qū)項(xiàng)目自然增長(zhǎng)，新建索道、酒店和地產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入收獲期，三特索道2007年?duì)I業(yè)收入下滑幅度可能不會(huì)太大，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.70億元，比06年減少0.14億元，下降7.9%。與此同時(shí)，由于新索道、酒店、地產(chǎn)項(xiàng)目盈利能力明顯高于旅行社業(yè)務(wù)，隨著收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，三特索道盈利能力將明顯上升。我們預(yù)計(jì)三特索道07年凈利潤(rùn)比06年增長(zhǎng)101%，08年和09年凈利潤(rùn)增幅也將分別達(dá)到28.1%和17%，07、08和09年攤薄每股收益分別為0.38元、0.49元和0.57元。

　　2. 估值

　　目前A股上市公司中有5家自然景區(qū)類公司，它們06、07和08年平均動(dòng)態(tài)市盈率分別為97倍、67倍和47倍。三特索道的索道主業(yè)非常突出，經(jīng)營(yíng)與上市公司中的麗江旅游最接近，但與麗江旅游等公司相比，三特索道在跨區(qū)域擴(kuò)張上走得更遠(yuǎn)，在上市景區(qū)公司中是獨(dú)一無二的一家。另一方面，三特索道在景區(qū)掌控能力上要弱于已上市的幾家自然景點(diǎn)類公司。因此，綜合來看，我們認(rèn)為三特索道的估值水平應(yīng)該與其他自然景區(qū)類公司基本持平。

　　2007年以來中小板上市新股平均攤薄發(fā)行市盈率為26.81倍，考慮到自然景區(qū)類股票的稀缺性，我們認(rèn)為三特索道發(fā)行市盈率應(yīng)該略高于市場(chǎng)平均水平。我們建議按照2006年每股收益0.19元的28～34倍市盈率詢價(jià)，即我們建議的詢價(jià)區(qū)間為5.5～6.5元。

　　綜合考慮三特索道作為自然景區(qū)類公司的稀缺性，公司跨區(qū)域投資運(yùn)營(yíng)索道能力強(qiáng)，長(zhǎng)期積累了豐富的景區(qū)開發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)，以及未來3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，我們預(yù)計(jì)該股上市定價(jià)在15.24～19.05元之間，為2007年預(yù)測(cè)每股收益的40～50倍。

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