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　　張 霖 長城證券

　　長電上半年?duì)I業(yè)收入34.02億元，凈利潤22.52億元，分別同比增長11.65%、71.65%，基本每股收益0.2684元，同比增長67.5%，凈資產(chǎn)收益率6.33%。業(yè)績增長符合預(yù)期。主營業(yè)務(wù)收入增長主要原因有兩點(diǎn)：來水情況好轉(zhuǎn)和新增機(jī)組出力。營業(yè)利潤同比增長79.87%。變現(xiàn)建行股投資收益對利潤增長貢獻(xiàn)較大。我們預(yù)計(jì)下半年在來水充足的情況下，業(yè)績增長將更加強(qiáng)勁。

　　我們認(rèn)為，看好長江電力的理由，已經(jīng)不僅僅局限于公司短期業(yè)績波動，更重要的是如下四點(diǎn)原因：1、整體上市進(jìn)程加快，成長明確穩(wěn)定；2、電源節(jié)點(diǎn)戰(zhàn)略布局，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力；3、股權(quán)投資收益豐厚，業(yè)績平滑能力強(qiáng)；4、簽訂購售電合同，政府隱性擔(dān)保·2007年公司計(jì)劃三峽—葛洲壩梯級樞紐年發(fā)電量786億千瓦時，含中國三峽總公司委托管理機(jī)組的發(fā)電量，公司擁有的發(fā)電機(jī)組計(jì)劃發(fā)電量464億千瓦時，比06年將增長30%，預(yù)計(jì)07年可實(shí)現(xiàn)利潤50億左右。預(yù)計(jì)2007、08年EPS為0.54、0.63元。自6月25日長電入選長城30股票池以來，收益率已達(dá)到29.03%。鑒于公司上述四大潛在優(yōu)勢，我們?nèi)跃S持對于公司的“推薦”評級，公司未來目標(biāo)價位20-22元左右。

　　風(fēng)險(xiǎn)揭示：加息對公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加略有影響；來水情況對公司業(yè)績有短期影響。

　　一、上半年業(yè)績評述長電上半年?duì)I業(yè)收入34.02億元，凈利潤22.52億元，分別同比增長11.65%、71.65%，基本每股收益0.2684元，同比增長67.5%，凈資產(chǎn)收益率6.33%。業(yè)績增長符合預(yù)期。

　　主營業(yè)務(wù)收入增長主要原因有兩點(diǎn)：一是來水情況從6月份開始充沛，并且利用消落庫容多發(fā)電，使得公司發(fā)電量同比增長11.13%。上半年，平均三峽電站平均水頭同比提高12.2米，成為水力發(fā)電的黃金時期。原因之二，是07年5月底，公司收購控股股東三峽總公司7、8號兩臺單機(jī)容量70萬千瓦的三峽發(fā)電機(jī)組，使得公司分配電量上升。截至07年6月30日，葛洲壩電站、三峽電站上半年分別完成發(fā)電量62.35億千瓦時、238.56億千瓦時(含新投產(chǎn)機(jī)組調(diào)試電量)，雖然前者較上年同比減少3.11%，但是后者按照公司與三峽總公司《三峽發(fā)電資產(chǎn)委托管理協(xié)議》確定的分配原則進(jìn)行分配，可使得公司分配109.74億千瓦時，較上年同比增長21.26%，因此，公司上半年總發(fā)電量172.09億千瓦時，同比增長11.13%。

　　從收益成本配比來看，營業(yè)成本比上年同期增長25.16%，增速高于營業(yè)收入增速。原因在于固定資產(chǎn)折舊，財(cái)務(wù)費(fèi)用以及報(bào)告期內(nèi)集體財(cái)政規(guī)費(fèi)所致。公司從2007年年初變更了部分固定資產(chǎn)的預(yù)計(jì)使用年限，增加了報(bào)告期折舊6559萬元；因收購三峽＃7和＃8機(jī)組，增加折舊5556萬元；另外財(cái)政規(guī)費(fèi)較06年同期增長5163萬元。三項(xiàng)費(fèi)用呈小幅上升趨勢，基本與歷年相差不大，屬于合理范疇之內(nèi)，總體成本控制較好。

　　營業(yè)利潤較上年同期增長79.87%。其中，主要原因是出售4億股中國建行股份，投資收益較上年同期有大幅增長。

　　從主營業(yè)務(wù)收入與成本的同比增長來看，主營收入同比增14.08%小于成本同比增幅29.46%，但是從環(huán)比指標(biāo)來看，主營收入環(huán)比增210.97%大于成本環(huán)比增幅130.27%，我們認(rèn)為同比指標(biāo)前者小于后者的主要原因在于上半年來水情況比上半年同期是下降的，5月份收購機(jī)組的效益也暫未顯現(xiàn)，但折舊已計(jì)提。而環(huán)比來看，由于二季度，確切地講主要是由于6月份來水情況的好轉(zhuǎn)，將主業(yè)拉升到增長11%，目前，進(jìn)入七月份，長江上游仍舊持續(xù)降雨，造成水位快速上漲，保持6月以來的高水頭，7月中下旬，長江電力所屬三峽電站和葛洲壩電站在當(dāng)前水頭下連日同時滿負(fù)荷，最大日出力達(dá)到1314萬千瓦。我們預(yù)計(jì)未來3-4月，長江來水仍維持2.5-3萬立方米每秒，三峽庫水位在規(guī)程允許的(143.9-145.0)米范圍運(yùn)行，并且公司將通過科學(xué)調(diào)度實(shí)現(xiàn)梯級樞紐發(fā)電效益最大化、樞紐運(yùn)行最優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)下半年在來水充足的情況下，業(yè)績增長將更加強(qiáng)勁。

　　二、四大要素支撐投資價值我們認(rèn)為，看好長江電力的理由，已經(jīng)不僅僅局限于公司短期業(yè)績波動，更重要的是如下四點(diǎn)原因：成長明確穩(wěn)定、電源節(jié)點(diǎn)戰(zhàn)略布局、業(yè)績平滑能力、政府隱性擔(dān)保。

　　1、整體上市進(jìn)程加快，成長明確穩(wěn)定三峽電站共設(shè)計(jì)安裝26臺70萬千瓦巨型機(jī)組，左岸14臺，右岸12臺，總裝機(jī)容量1820萬千瓦。電站單機(jī)容量、總裝機(jī)容量居世界第一。目前，已投產(chǎn)的裝機(jī)容量約占中國水電裝機(jī)容量的10%。2008年底三峽工程全部建成后，26臺機(jī)組全部投入使用，年均發(fā)電量將達(dá)到847億千瓦時，相當(dāng)于6個半葛洲壩電站和10個大亞灣核電站。作為我國目前最大的水電上市企業(yè)，擁有持續(xù)、豐富的水電資源優(yōu)勢，我們認(rèn)為未來兩三年公司整體上市進(jìn)程將加快：1)從可行性來看，長江電力成立時，決策部門就已明確到2015年前將三峽電站發(fā)電類資產(chǎn)全部注入到上市公司，因此公司收購全部三峽機(jī)組來實(shí)現(xiàn)整體上市不存在制度障礙。同時，從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，公司資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于行業(yè)重點(diǎn)公司平均水平(如圖4)。說明公司除了股本融資的良好資質(zhì)之外，也具備債權(quán)融資較大彈性和能力。預(yù)計(jì)公司將在未來兩年通過發(fā)行短期融資債，形成短、中、長搭配的合理債權(quán)融資結(jié)構(gòu)。

　　2)從必要性來看，據(jù)悉右岸第2臺機(jī)組于6月底通過72小時滿負(fù)荷運(yùn)行，預(yù)計(jì)今年將有4臺并網(wǎng)發(fā)電，2臺機(jī)組完成機(jī)電安裝，08年全部安裝完畢。隨著機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)，三峽總公司為避免同業(yè)競爭，以及國資委對大型電力企業(yè)的整體上市倡導(dǎo)和支持的前提下，我們預(yù)計(jì)公司整體上市的進(jìn)程將逐步加快，因而可以預(yù)期公司業(yè)績的增長也更多基于收購機(jī)組的帶來的外延擴(kuò)張，作為成長性良好的水電行業(yè)龍頭，發(fā)展空間極為廣闊；整體上市后，長電的估值空間將獲得極大提升，同時也會使公司前景更加明朗，為投資者帶來長期的增長價值。同時，在未來的電力市場競價上網(wǎng)格局中擁有優(yōu)先上網(wǎng)的天然優(yōu)勢。

　　2、電源節(jié)點(diǎn)戰(zhàn)略布局，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力公司內(nèi)生與外延式增長并舉,2006年10月公司以現(xiàn)金10.6億元收購了廣州發(fā)展實(shí)業(yè)有限公司所持廣州控股11.189%股權(quán)。長江電力收購廣州控股意味著公司啟動了投資收購?fù)獠績?yōu)質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)、拓展電力業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略；預(yù)計(jì)廣州控股電力業(yè)務(wù)收入在2007年將有大幅度的增加；將為公司帶來一定收益。此外，收購華東的上海電力10%、華中湖北能源45%的股權(quán)，同時公司還在為參股其他地方發(fā)電集團(tuán)做準(zhǔn)備。雖然這些資本運(yùn)作對公司本身的業(yè)績提升不大，但戰(zhàn)略意義大于財(cái)務(wù)意義，例如，收購廣州控股是因?yàn)閺V東地區(qū)是我國電力最緊缺的地區(qū)，電力設(shè)備利用小時數(shù)較高，預(yù)計(jì)廣州控股電力業(yè)務(wù)收入在2007年將有大幅度的增加。長江電力收購廣州控股意味著公司啟動了投資收購?fù)獠績?yōu)質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)、拓展電力業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略。而湖北能源集團(tuán)是湖北省最大的地方能源企業(yè)，擁有長江支流清江上隔河巖、高壩洲以及水布埡三座電站。清江與長江西陵峽段的五座大壩形成了兩個氣勢宏大的反調(diào)節(jié)水庫和梯級航運(yùn)，在兩江的防洪和航運(yùn)中占有重要地位。長江電力通過此次投資，為整合長江流域水資源、創(chuàng)造五庫聯(lián)合運(yùn)行的協(xié)同效益奠定了良好的基礎(chǔ)。此外，湖北能源是長江證券的第二大股東，占長江證券總股本的11.64%，從而使長江電力也能及時分享長江證券的股權(quán)增值。因此，我們認(rèn)為這些運(yùn)作有效降低了公司電源結(jié)構(gòu)單一化的風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略布局的眼光令人稱道。

　　目前，長電已通過收購廣控、湖南桃花江核電、投資湖北能源等并購參股等投資，提高長江中下游防洪能力，提高電能質(zhì)量，力爭形成火電、水電、核電和風(fēng)電等多種能源形式協(xié)同發(fā)展。

　　3、股權(quán)投資收益豐厚，業(yè)績平滑能力強(qiáng)投資收益使公司增強(qiáng)業(yè)績平滑能力。07年1-5月來水情況并不理想，但是從盈利能力來看，上半年凈資產(chǎn)收益率6.326%較去年4.537%有較大提高，除了6月充沛水量貢獻(xiàn)拉升業(yè)績之外，說明公司已經(jīng)具備較為成熟的通過投資收益平滑業(yè)績的能力。上半年公司出售4億股建設(shè)銀行H股，實(shí)現(xiàn)投資收益11.81億元，增加公司凈利潤7.92億元；占公司利潤總額的35.89%。可見公司利潤構(gòu)成與上年度相比發(fā)生了重大變化，公司持有8家上市公司股權(quán)(如下表)。

　　資料來源：公司公告、長城證券研究所公司同時還持有非上市金融企業(yè)和擬上市公司股權(quán)的情況。公司持有長江證券0.66%的股權(quán)，最初投資成本和期末賬面價值均為8,775,000元。公司持有中國電力財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司0.18%的股權(quán)，最初投資成本和期末賬面價值均為8,750,000元。公司持有三峽財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司22.57%的股權(quán)，最初投資成本為225,680,000元，期末賬面價值為434,526,711元。

　　4、簽訂購售電合同，政府隱性擔(dān)保為了鎖定電能消納的中長期風(fēng)險(xiǎn)，公司與國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)簽訂了“十一五”的售電協(xié)議，這些協(xié)議與購售電合同兼具一定的戰(zhàn)略意義，對長期財(cái)務(wù)也有影響，簽訂購售電合同量分別達(dá)到154.1億、3000億千瓦時，后者占長電十一五規(guī)劃的管理及托管發(fā)電量目標(biāo)4000億千瓦時的75%，我們認(rèn)為合同一定程度可化解三峽電力消納問題，有利于鞏固競爭中水電龍頭市場競爭地位。從根本上保證了未來幾年電價的平穩(wěn)，投資者擔(dān)心的電價問題已經(jīng)獲得解決。充分彰顯政府對水電藍(lán)籌的支持與重視。

　　三、業(yè)績預(yù)測及投資評級我們認(rèn)為，除了預(yù)計(jì)下半年水量穩(wěn)定增長，新增機(jī)組將在下半年發(fā)揮效應(yīng)，業(yè)績可能超預(yù)期之外，公司上述四大潛在優(yōu)勢也是眾多機(jī)構(gòu)認(rèn)可長江電力的重要原因，2007年公司計(jì)劃三峽—葛洲壩梯級樞紐年發(fā)電量786億千瓦時，含中國三峽總公司委托管理機(jī)組的發(fā)電量，公司擁有的發(fā)電機(jī)組計(jì)劃發(fā)電量464億千瓦時，比06年將增長30%，預(yù)計(jì)07年可實(shí)現(xiàn)利潤50億左右。預(yù)計(jì)2007、08年EPS為0.54、0.63元。從中報(bào)公告來看，07年上半年公司被58家機(jī)構(gòu)持有，僅2家減持。自6月25日長電入選長城30股票池以來，收益率已達(dá)到29.03%。但考慮到公司上述四大要素支撐投資價值，我們?nèi)跃S持對于公司的“推薦”評級，目標(biāo)價位20-22元。

　　風(fēng)險(xiǎn)揭示：加息對公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加可能有一定影響；來水情況對公司業(yè)績短期的影響。