新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　劉珂昕 中信建投

　　公司背景

　　通富微電主要從事集成電路(IC)的封裝測試業務。產品涵蓋了IC封裝測試領域的低、中、高端，在內地本土集成電路封裝測試廠中排名第一。

　　行業保持長期增長

　　全球半導體行業的發展具有周期性。但由于國內的低成本優勢和國際半導體產業的遷移趨勢，國內的半導體產業發展的平均速度高于全球。作為IC產業的子產業，IC封裝測試行業在國內保持了較高的發展速度，2006年更是大幅增長44%。2005至2010年，IC封裝測試產業的復合增長率有望達到25%。

　　公司將持續穩定發展

　　公司2005、2006年的營業收入分別增長了33.66%和31.54%。公司產品線在本土企業中相對全面，客戶結構比較均衡，產能擴張及時。隨著募集資金項目的實施和投產，公司在未來幾年內將保持平穩增長的態勢。繼續領跑本土IC封裝測試行業。

　　盈利預測、估值及投資建議

　　預計公司主營業務收入在2007至2009年間保持20%-30%的增長率。EPS分別達到0.39、0.51、0，63元。公司投資項目瞄準了處于熱點或快速增長的消費電子、汽車電子、

數字電視、通信等領域。在確保順利達產的前提下，將穩步提升公司的主營業務收入，使公司的毛利率保持在一個相對穩定的水準。依據同類上市公司進行相對估值，我們認為公司股票在二級市場的變動區間是18.03-32.41元.

　　公司背景

　　公司的前身是南通華達電子有限公司，成立于1994年2月。1997年5月，公司變更為南通富士通微電子有限公司，成為中外合資公司。2002年12月，有限公司整體變更為南通富士通微電子股份有限公司。目前，公司的第一大股東是為南通華達微電子集團有限公司，執有此次發行前57.69%的股份。石明達先生作為華達微的控股股東，是公司的實際控制人。第二大股東富士通(中國)有限公司擁有此次發行前38.46%的股份。

　　公司主要從事集成電路(IC)的封裝測試業務。按照封裝形態劃分，公司主要產品包括DIP/SIP系列、SOP/SOL/TSSOP系列、QFP/LQFP系列、CP系列、MCM系列等。其中DIP/SIP系列是低端產品，SOP/SOL/TSSOP系列、QFP/LQFP系列、CP系列、MCM系列是中、高端產品。公司是國內目前唯一實現高端封裝測試技術MCM、MEMS量化生產的封裝測試廠家。2006年產能達到35億只。

　　公司在2004、2005、2006年分別排名中國十大封裝測試企業第5名、第6名、第8名。在內地本土集成電路封裝測試廠中排名第一。公司近三年產品合格率達99.7%以上。

　　行業保持長期增長

　　集成電路產業鏈是半導體產業的組成部分，包含IC設計、芯片制造、IC封裝測試三個子產業群。其中，封裝測試行業相對來說，投入資金較小，建設快，較利于發展。和其他發展中國家一樣，我國集成電路領域首先發展的也是封裝測試行業，由于具備成本和地緣優勢，我國已經成為全球主要封裝基地之一。

　　在消費電子等集成電路應用行業的帶動下，我國集成電路產業增長較快。從2000年到2005年間，我國集成電路產量和銷售收入年均增長速度超過30%。2006年中國內地集成電路產業共實現銷售收入1006.3億元，同比增長達到43.3%；集成電路總產量達到355.6億塊，同比增長36.2%，是中國集成電路產業快速增長的一年。

　　2005年的相應增長比率分別為28.8%和19%。未來，隨著3G、數字電視市場、無線寬帶、RFID等市場的逐步啟動和發展，內地集成電路行業還將持續穩定成長。預計2007年-2011年這5年間，中國內地集成電路產業銷售收入的年均復合增長率將達到27.5%。到2011年，中國內地集成電路產業銷售收入將突破3000億元，達到3400億元左右。屆時中國將成為世界重要的集成電路制造基地之一。

　　2006年，封裝測試業同樣發展迅速。當年內地集成電路封裝測試業共實現銷售收入496.6億元，同比大幅增長44%，是近幾年增長最快的一年。內地封測業在集成電路產業的比重有所上升，從2005年的49.1%增加到50.8%。內地封裝測試業在過去幾年中總體表現出穩定增長的態勢，2002到2005年這4年中，年均增長率為25.6%。預計國內封測業2005-2010年間復合年增長率可望達到25%左右，該增長率遠高于全球其它區域市場表現。由于全球半導體產業發展具有一定的周期性。內地封裝測試業的變動未必與國際半導體產業同步，但同樣具有周期性波動的特點。內地的半導體封裝業是在波動中持續向上發展。

　　內地封裝測試產業競爭越來越激烈。近年來，多個封裝測試項目落戶西部地區，包括中芯國際在成都的封裝廠，美光在西安的封裝廠，安森美在樂山的封裝廠，以及Intel在成都封裝基地的一期、二期，這些大型封裝項目帶動了西部地區集成電路產業的發展，同時也加劇行業競爭。

　　外資封裝測試廠已經實現在全球生產資源配置，大多采用主流BGA、CSP、MCM、MEMS等封裝形式，技術水平高于國內本土企業。而本土封裝測試企業主要采用的封裝形式是DIP、SOP、PLCC以及QFP等傳統技術，產品大都屬于中低檔類，附加值較低。

　　公司將持續穩定發展

　　近三年公司的營業收入平穩增長。2006年公司主營業務收入為10.27億元，同比增長31.54%。凈利潤8928.21萬元，增長77.96%。凈利潤增長幅度較大，主要是由于2006年營業收入增長幅度大于營業成本增長幅度4個百分點，導致營業利潤增加約3,000萬元。2005年公司主營業務收入增長33.66%，凈利潤增長33.73%。公司的毛利率水平處于同行業中游水平。

　　公司之所以在近年穩步發展，取決于公司在本土企業中較為合理的產品結構、均衡的客戶群，以及產能的及時擴大。

　　在本土企業中，通富微電在中高端封裝技術方面占有領先優勢，是國內最早研究開發MCM、MEMS等封裝形式，并在國內唯一實現MCM、MEMS量產的廠家，技術水平和自主研發實力都居于領先地位。產品結構的多元化和相對領先使公司在與本土企業競爭時具有優勢，同時也有助于提高毛利率。

　　公司現在是Micronas、Freescale、Toshiba、Infineon、Renesas、Atmel、ST、TI、Onsemi、Fujitsu、Alpha等境外知名半導體企業的合格分包方，其中全球前10大跨國半導體企業已有5家是公司長期穩定的客戶。公司計劃利用成本優勢和國外芯片產業遷移趨勢，發展更多的境外知名半導體企業為公司的客戶，力爭使全球前20大跨國半導體公司有半數以上成為公司的客戶。

　　同時，公司注重開發國內市場。2006年公司國內銷售額同比增加45.12%，首次超過了出口銷售額的增長率。

　　公司地處長三角地區，該地區集中了全國55%的集成電路制造企業、80%的封裝測試企業以及近50%的集成電路設計企業。區域優勢對公司開發內地市場提供了很大幫助。

　　客戶結構的相對均衡發展將有助于公司抵御部分主要客戶的需求變動帶來的沖擊，也幫助公司盡可能少地受國際或內地半導體產業周期性波動的影響。2005年公司最大的國外客戶Alpha投資建成了自己的封裝測試生產線，從而使通富微電對Alpha的銷售額大幅減少了10,618.31萬元。但公司出口仍然增加了26.4%，營業收入整體增加了31.54%，公司保持了穩定增長的態勢�？蛻艚Y構的多元化猶如一個均衡器，幫助公司的業務實現相對平穩的增長。

　　公司在開發市場的同時，產能同步增長。2004年公司的產能為18億只，2005年和2006年分別增至27億只和35億只。公司計劃2008年達到55億只，2010年則達到75億只。

　　募集資金項目分析

　　通富微電計劃發行7000萬股A股，籌集資金4.2億元，擬投資于高密度IC封裝測試技術改造、功率IC封裝測試技術改造、微型IC封裝測試技術改造、擴建技術中心四個項目。這些項目瞄準了消費電子、汽車電子、數字電視、3G等已經處于熱點或預計未來快速發展的市場，項目市場前景良好，但前提是項目在技術上具有可行性，并能順利達產。

　　盈利預測

　　根據前面的分析，我們認為，內地封裝測試行業在2005-2010年保持25%的平均增長率。作為內地封裝測試的龍頭企業，通富微電的產品結構在本土企業中處于領先地位，注重同步發展國內外市場，客戶結構較為均衡，能夠及時擴大產能以滿足客戶需求，營業收入與行業大體保持同步增長。在募集資金項目逐漸達產后，公司的收入在2009年有較大增長。

　　公司通過推行精益化管理，提高了生產效率，目前公司產品的平均制造周期僅為3天，在同行業處于領先水平。單位銷售成本由此下降，綜合毛利率從2005年的16.95%提高到2006年的19.38%。未來通過該方式進一步提高毛利率水平難度較大。同時，由于受銅、金、石油價格波動上行的影響，本公司主要原材料框架、金絲采購價格有不同程度的上升。綜合考慮，預計公司綜合毛利率未來略有下降。

　　隨著生產規模的擴大，公司銷售費用增加，且增加幅度仍然會略高于營業收入；管理費用增長略高于公司營業收入；財務費用在07、08年保持較高水平，09年有所下降。

　　在所得稅方面，公司享有12%的所得稅優惠稅率。

　　根據以上假設，得到利潤表如下：

　　這五家公司的加權平均市盈率為98倍。

　　此外，在本土封裝測試企業中，與通富微電的公司業務性質、業務規模最具可比性的是江蘇長電科技股份有限公司。長電科技的市盈率是54.53。考慮到長電科技和上述新股在股市中所處不同地位，我們以長電科技市盈率作為下限，以上述五家公司的加權平均市盈率為上限，在54.53至98的市盈率區間來估算通富微電在二級市場上的股價。得到通富微電股價的變動區間為18.03—32.41元。長期來看，通富微電股價有向長電科技靠攏的趨勢。

　　投資評價和建議

　　公司是本土封裝測試的龍頭企業，在技術和規模上占有優勢。但是目前行業競爭越來越激烈，外資企業不斷進入國內市場。通富微電還面臨著較大的挑戰。此外，募集資金項目是否能順利達產，并擁有相應的市場份額，還需我們拭目以待。作為一個具有開拓精神的企業，公司的總體發展保持了穩健地步調，產能在有計劃地提高，客戶群相對穩定，公司的前景值得期待。

　　風險分析

　　今年來，隨著公司銷售額的增加，公司的應收賬款數額有所上升，且相對比較集中。如果個別主要客戶的生產經營狀況發生不利的變化，公司的應收賬款可能會發生壞賬損失。

　　隨著公司經營規模的擴大，

匯率變動的加劇將會加大對公司出口銷售收入、進口設備及原材料成本的影響，并產生外幣資產和外幣負債匯兌損益，從而可能會對公司的經營業績產生一定的影響。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。