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　　國泰君安 楊偉

　　事件：

　　公司擬募資建設(shè)的第二套21萬噸苯乙烯裝置主體工程基本完成，年底有望出產(chǎn)品。公司2007、2008年的增長主要來自化工業(yè)務(wù)。

　　我們將密切跟蹤空冷器業(yè)務(wù)的進(jìn)展，特別是60萬KW電站空冷器的訂單情況。空冷器業(yè)務(wù)是公司2009年以后重要的利潤增長點(diǎn)。

　　公司20日漲幅達(dá)到82.22%。由于公司產(chǎn)業(yè)更替思路清晰，而且進(jìn)入的領(lǐng)域壁壘較高，未來的增長確定性較大，即使以目前的股價(jià)和2006、2007、2008三年的平均增速來看，PEG也只有0.85，因此，從長期來看維持“增持”評級。

　　評論：

　　雙良股份在2007年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.3億元、利潤總額6856萬元，歸屬于母公司股東的凈利潤4694萬元，分別同比增長297%、113%、72%。

　　公司目前的業(yè)務(wù)分四塊：中央空調(diào)、換熱器、空冷器和化工業(yè)務(wù)。中央空調(diào)業(yè)務(wù)上半年有所恢復(fù)，毛利率上升3.3%，同時(shí)公司加強(qiáng)了溴冷機(jī)在余熱利用和節(jié)能減排市場的開拓。這塊業(yè)務(wù)將有望保持平穩(wěn)增長。換熱器是公司目前毛利率最高的產(chǎn)品，目前的瓶頸在制造環(huán)節(jié)。若增發(fā)項(xiàng)目順利完成，能夠顯著擴(kuò)大換熱器產(chǎn)品的供應(yīng)能力�？绽淦魇枪�司在2009年以后最重要的增長點(diǎn)，目前已經(jīng)顯示了較為明確的快速發(fā)展跡象。由于公司已經(jīng)發(fā)貨的部分換熱器、空冷器產(chǎn)品在下半年才能確認(rèn)銷售收入，影響了上半年的利潤實(shí)現(xiàn)。

　　化工產(chǎn)品上半年經(jīng)歷了1～4月份的低迷期，5月份開始逐步恢復(fù)。毛利率環(huán)比下降較為顯著。2006年公司化工產(chǎn)品滿產(chǎn)約4個(gè)月，實(shí)現(xiàn)毛利率約12.4%。2007年上半年毛利率僅實(shí)現(xiàn)6%。我們認(rèn)為主要原因是原料苯價(jià)格的上升。目前，公司主要向中石化下屬企業(yè)采購石油苯。5月份以后，苯的價(jià)格趨于回落、穩(wěn)定，公司苯乙烯產(chǎn)品毛利率隨之恢復(fù)。隨著國內(nèi)山西三維等煤化工企業(yè)焦油精制苯逐步進(jìn)入市場，我們預(yù)期苯的價(jià)格還有下降空間，相應(yīng)公司毛利率還有上升空間。

　　從我們對2000年以來苯乙烯產(chǎn)品的價(jià)差分析來看，盡管苯乙烯、乙烯、苯價(jià)格均大幅波動(dòng)，價(jià)差較為穩(wěn)定。6%毛利率對應(yīng)的價(jià)差已經(jīng)處于歷史的低點(diǎn)。苯乙烯具有技術(shù)和原料供應(yīng)的雙重壁壘，仍然是盈利能力較強(qiáng)的石化產(chǎn)品。苯胺能夠保持微利。

　　公司擬募資建設(shè)的新的21萬噸苯乙烯裝置主體設(shè)備均已安裝到位，年底有望出產(chǎn)品。由于基本復(fù)制第一套裝置，并可能在工藝上有所改進(jìn)，我們認(rèn)為如果苯乙烯價(jià)格樂觀，到明年二季度，第二套苯乙烯也能夠達(dá)產(chǎn)。公司今明兩年的增長主要來自化工業(yè)務(wù)。

　　對于空冷器業(yè)務(wù)，我們對公司進(jìn)入電站空冷行業(yè)謹(jǐn)慎樂觀。分析雙良股份的空冷項(xiàng)目，我們立足于以下幾個(gè)角度：

　　..通過分析國內(nèi)空冷設(shè)備市場規(guī)模，判斷2010年附近雙良股份空冷項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)可能性是較大的。

　　..認(rèn)為空冷行業(yè)中的原材料進(jìn)口、總承包、自行設(shè)計(jì)對盈利能力有一定的限制。

　　..謹(jǐn)慎起見，估計(jì)空冷項(xiàng)目在2009年盈虧平衡，在2010年產(chǎn)生利潤貢獻(xiàn)。

　　..雙良股份在空冷設(shè)備上的行業(yè)資質(zhì)與設(shè)計(jì)能力仍然需要一段時(shí)間的積累。

　　空冷電站投資成本高、運(yùn)行煤耗高、受環(huán)境空氣溫度影響大，我們認(rèn)為空冷系統(tǒng)的節(jié)水環(huán)保在山西、內(nèi)蒙等地坑口電站才能較好地發(fā)揮效益。我們對國內(nèi)空冷設(shè)備市場規(guī)模的測算如下：假設(shè)2010年前電力裝機(jī)容量年均增加7000萬kW，70%為燃煤電站，40%-50%為空冷系統(tǒng)，60萬kW空冷系統(tǒng)投資約1億元，則空冷設(shè)備市場容量年均1960-2450萬kW，32-40億元。

　　按照雙良股份的項(xiàng)目規(guī)劃估算，達(dá)產(chǎn)時(shí)600萬kW管束生產(chǎn)能力，市場占有率約為25%-30%，我們認(rèn)為在2010年后這是基本可以實(shí)現(xiàn)的，判斷依據(jù)如下，空冷市場，特別是60萬kW設(shè)備，重要的在于行業(yè)資質(zhì)的確立。目前市場基本被外資GEA和SPX壟斷，我們相信經(jīng)過3-4年哈空調(diào)和雙良股份的產(chǎn)品性價(jià)比將明顯占優(yōu)，2010年之后兩者應(yīng)該可以占到50%左右的市場份額。

　　目前了解，60萬kW空冷系統(tǒng)的設(shè)計(jì)費(fèi)大約占項(xiàng)目金額的20%左右，原材料成本在50%左右，單排管管束基管需要進(jìn)口，價(jià)格偏高。我們認(rèn)為，初期的戰(zhàn)略合作聯(lián)合設(shè)計(jì)與原材料進(jìn)口會限制盈利能力，需要一段時(shí)間來完成一定程度的國產(chǎn)替代。

　　按照雙良股份空冷項(xiàng)目可行性研究報(bào)告中盈虧平衡分析，按基價(jià)計(jì)算，項(xiàng)目生產(chǎn)能力利用率達(dá)到61.69%時(shí)，達(dá)到盈虧平衡，折合到容量約為300萬kW管束的產(chǎn)量。另按照項(xiàng)目生產(chǎn)計(jì)劃表，第三年生產(chǎn)計(jì)劃安排產(chǎn)能利用率約75%。由于存在交貨收入確認(rèn)周期，謹(jǐn)慎起見，我們認(rèn)為，雙良股份空冷項(xiàng)在09年能夠達(dá)到盈虧平衡，2010年可以實(shí)現(xiàn)盈利。

　　目前雙良股份已經(jīng)擁有一定的空冷管束生產(chǎn)能力，在制造工藝方面申請了數(shù)項(xiàng)發(fā)明專利，已經(jīng)具備5萬kW-13.5萬kW電站空冷設(shè)備的設(shè)計(jì)和制造能力，但是30萬kW以上的設(shè)計(jì)仍然要通過戰(zhàn)略合作來完成，我們認(rèn)為，設(shè)計(jì)上的消化吸收與獲得行業(yè)認(rèn)可仍然需要一段時(shí)間，獲得60萬kW空冷設(shè)備訂單將是行業(yè)對雙良股份技術(shù)實(shí)力的認(rèn)可的一種體現(xiàn)，后期保持跟蹤。

　　從哈空調(diào)披露的2007年半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，電站空冷器業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到25%。這一盈利水平還是比較高的�？绽淦鳂I(yè)務(wù)將是雙良股份2009年以后主要的利潤增長點(diǎn)。

　　公司擬以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股，轉(zhuǎn)增后公司總股本由306,000,000股增加至612,000,000股，

　　我們維持對公司今年0.50(增發(fā)前)的業(yè)績預(yù)測，并將視公司在空冷器業(yè)務(wù)上的進(jìn)展上調(diào)明年的業(yè)績預(yù)測。由于公司20日漲幅達(dá)到82.22%，股價(jià)已經(jīng)接近我們在策略報(bào)告中給出的25元目標(biāo)價(jià)。由于公司產(chǎn)業(yè)更替思路清晰，而且進(jìn)入的領(lǐng)域壁壘較高，未來的增長確定性較大，即使以目前的股價(jià)和2006、2007、2008三年的平均增速來看，PEG也只有0.85，因此，從長期來看維持“增持”評級。