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　　王合緒 平安證券

　　投資要點

　　國內領先的螺桿式壓縮機生產企業。公司是經中華人民共和國商務部批準、由原上海漢鐘機械有限公司整體變更的外商投資股份有限公司，是全球少數專注于設計及制造螺桿式壓縮機的世界性制造服務供應商之一，是上海市高新技術企業、外商投資先進技術企業行業龍頭企業。

　　具有增長潛力的行業。我國已成為制冷設備生產大國，無論是工商用制冷設備還是家庭用制冷設備均增長迅速。制冷設備使得對壓縮機的需求大增。

　　公司募集項目有利于公司做大做強。一方面通過擴大產能，提升市場份額，通過外圍擴張提高公司的盈利能力；一方面提高自身技術水平，開發高技術、高可靠性產品。上述項目的完成，將使公司形成新的利潤增長點，產品結構進一步優化，有利于促進公司核心競爭力和持續發展能力的全面提高。

　　建議詢價區間9.20～10.80元，預計上市定價17.40～19.20元。我們預測漢鐘精機2007年和2008年的每股收益分別為0.34元和0.44元，考慮到該公司較小的股本，以及行業的龍頭地位，應有較高的溢價。我們預計該股上市定價在17.40元～19.20元。

　　綜合考慮：1、國外市場；2、國內一、二級市場之間的折價；3、近期上市的中小板股上市首日漲幅；4、以及近期中小板股的平均發行市盈率為30倍；5近期國內A股市場的巨大漲幅，我們折低10%，以27-32倍市盈率作為公司的估值標準，以2006年0.28的業績計算，建議申購價7.5～8.5元。

　　風險提示

　　廖哲男直接和間接控制公司股權，存在內部控制風險。

　　公司是首家具有臺資背景的企業國內上市，政策性風險不確定。

　　一、公司概況

　　1.1國內領先的螺桿式壓縮機生產企業

　　上海漢鐘精機股份有限公司是經中華人民共和國

商務部批準、由原上海漢鐘機械有限公司整體變更的外商投資股份有限公司。公司主營業務為：螺桿式壓縮機應用技術的研制開發、生產銷售及售后服務；主要產品有：螺桿式制冷壓縮機、螺桿式空氣壓縮機。公司是全球少數專注于設計及制造螺桿式壓縮機的世界性制造服務供應商之一，是上海市高新技術企業、外商投資先進技術企業。

　　公司產品螺桿式制冷壓縮機主要應用于制冷工業中的大型商用中央空調設備和冷凍冷藏設備，螺桿式空氣壓縮機主要應用在工業自動化領域。

　　1.2公司主要股東和本次發行情況

　　1.2.1本次發行前公司股權結構圖

　　二、經營情況分析

　　2.1具有增長潛力的行業

　　2.1.1國內需求旺盛

　　隨著我國經濟持續快速增長，尤其是固定資產投資和產品出口的持續增加，近十年來，我國制冷空調行業出現了持續的繁榮景象，年平均增長速度超過20%。目前，我國已成為制冷空調設備生產大國，無論是工商用制冷空調設備，還是家用制冷空調設備產量在全球市場都名列前茅。制冷空調行業的繁榮帶動了國內制冷與空調用壓縮機行業的發展。

　　制冷與空調用壓縮機制造行業為資本與技術密集行業。壓縮機制造技術屬于精密制造技術,不僅需要價格昂貴的高精度加工設備，而且需要相對較高的生產與管理水平，在較長的時間內持續積累生產經驗，不斷提高壓縮機的品質和可靠性，因此壓縮機制造行業的進入門檻相對較高。

　　資本及技術上的壁壘使得近年來壓縮機產量的總體增幅大大低于國內制冷空調設備產量的總體增幅，而制冷空調設備出口的快速增長更拉大了壓縮機供給總量上的缺口，國內對壓縮機需求旺盛。

　　2.1.2螺桿壓縮機是未來發展趨勢

　　螺桿式壓縮機是一種新型壓縮機，代表了未來一段時期制冷空調壓縮機行業的發展方向，螺桿式技術具有體積小、重量輕、結構簡單、運轉平穩、易損件少、單級壓比大、容積效率高、排氣溫度低、對液擊不敏感和可以實現制冷量無級調節等優點，適用于高、中、低溫各種工況，特別在低溫工況及變工況情況下仍有較高的效率，目前這一優點是其它機型所不具備的。

　　雙螺桿壓縮機是螺桿式壓縮機的一種，在螺桿式壓縮機的機體中，平行地配置著一對相互嚙合的螺旋轉子，其基本工作原理是借助壓縮機的轉子在機殼內作回轉運動以實現氣體的容積變化。

　　2000年原國家經貿委公布的《當前國家重點鼓勵發展的產業、產品及技術目錄》，2002年9月原國家經貿委公布的《工業行業近期發展導向》，2005年12月國家發改委發布的《產業結構調整指導目錄(2005年本)》都強調將重點發展高技術含量、高附加值的“航空特種車輛”，其中包括“機場專用類，如重型飛機加油車、機場掃雪車、飛機除冰車等機場專用車”。威海廣泰的大型空港設備國產化項目于2004年11月被國家發改委列入重點行業結構調整專項(裝備工業)，并獲得國債貼息補助。

　　2.1.3行業增長迅速

　　在制冷領域，目前國內螺桿式制冷壓縮機已廣泛用于需要實現人工制冷的場合。中央空調器行業統計數據顯示，2004年我國中央空調市場呈高速增長，增長率為48%，年銷售額達到80億元，預計2005～2010年，中央空調器銷售額年均增長率約為13%～20%，2010年將增長至150～200億元。而我國冷凍冷藏行業占整個制冷行業的比例約為20%，遠低于國際成熟市場的40%，冷凍冷藏行業的市場潛力更高，預計2006-2010年平均增長率約為20%～25%。基于中央空調行業和冷凍冷藏行業等下游行業的市場預測情況，預計螺桿式制冷壓縮機行業2006-2010年的年均增長率約為20%。

　　在空氣壓縮機領域，據統計2001年國內銷售收入為42億元，其中螺桿壓縮機的收入為14～15億元，2005年行業整體收入達到120億元，行業整體年均增長率達到30%，而2005年螺桿壓縮機的收入已經達到50億元，年均增長率超過行業水平達到35%。盡管螺桿壓縮機行業已經取得了巨大的發展，但我國的螺桿空氣壓縮機比例仍然非常小，統計數據表明，全世界范圍內，螺桿壓縮機的銷售量已占所有容積式壓縮機銷售量的80%，所有正在運行的容積式壓縮機中，有50%是螺桿壓縮機。在我國，由于螺桿壓縮機發展歷程比較短，上述比例分別為40%和15%左右，如果我國螺桿壓縮機新增銷售量的比例能提高至80%，則相當于使現有的行業收入增加一倍，因此國內螺桿空氣壓縮機擁有巨大的發展空間。

　　作為部分生產工藝及制冷系統的心臟，國內壓縮機行業獲得了良好的外部環境，行業整體銷售收入從1998年底的90億元增長至2006年底的408億元，行業整體收入在8年里增長了352%，年復合增長率達到20.6%；行業利潤水平從1998年底的1.81億元增長至2006年底20.56億元，年復合增長率更是達到了驚人的35.6%。盡管期間收入與盈利情況略有波動性，但行業整體毛利率水平維持在20%附近，而且收入與利潤增長均出現了上升的勢頭，2007年1-5月，行業整體收入及盈利就已經超過去年全年的50%。

　　2.2極具競爭力的公司

　　2.2.1行業內的龍頭企業

　　螺桿式制冷壓縮機行業是技術密集型行業，產品技術含量高，生產工藝相對復雜，加工精度要求高，產品和技術更新的難度較大。目前業前五家公司已基本占據了市場份額的50%，行業集中度已經處于較高水平。公司在螺桿式制冷壓縮機行業中市場占有率排名第一，公司的競爭力、市場優勢以技術、管理、市場等方面優勢為基礎的。

　　2.2.1公司在國內具有領先的技術優勢

　　螺桿式制冷壓縮技術含量較高。壓縮機的心臟——轉子的生產從原料配方、煉鋼、熱處理至加工，生產工藝復雜、加工精度均要求十分的高。目前在大陸，除了漢鐘精機能夠少量生產外，其余均是進口。公司的實際控制人臺灣漢鐘精機股份有限公司獲得了中國、英國、美國、臺灣等多個國家和地區的專利，并取得ISO9001、歐洲PED(CE)、美國UL、Lloyd’s Register船檢等各項專業國際認證，其產品在技術、質量等各方面均達到了國際領先水平。

　　公司目前擁有7項專利，除“一種螺旋壓縮機的螺旋齒形”的專利外，其余6項均為自主研發，且尚有17項自主研發的專利正在申請之中。特別地，公司擁有螺桿式壓縮機核心---轉子的自主知識產權，并已經自建生產線，可以自行生產。另外，公司研發的變頻螺桿式制冷壓縮機、低溫冷凍壓縮機、大冷量制冷壓縮機均能在2007年投產

　　2.2.2貼近市場的生產——巨大的成本優勢

　　相對于其競爭對手，上海漢鐘的本土化生產使公司具有巨大的成本優勢，目前公司的大部分零部件都已經實現了本地生產。而此次上市，募集資金項目以建設轉子生產線并擴大產能，將使公司的本土化優勢進一步提高。本地化生產可以降低零部件的稅費并利用國內較低的人力成本，從而降低生產成本；本地化生產可以直接根據客戶需求，提升服務水平。

　　R系列制冷壓縮機是公司當前收入的主要來源，2006年其銷售收入占據公司整體收入的79%。公司在雙螺桿制冷壓縮機處于龍頭地位，產品競爭力強，因此，其毛利率在三類產品中最高，達到31.67%。

　　三、募集資金投資項目

　　3.1募集資金投資項目將使公司產品結構優化

　　本次募股資金將投向四個項目：新建壓縮機零部件自動化生產線項目、新建螺桿式流體機械綜合生產線項目、企業信息管理和物流倉儲系統項目和工程技術開發中心項目。其中兩個項目主要是擴大產能，后兩個項目是配套服務。

　　新建螺桿式流體機械綜合生產線項目：該項目主要是新建一條生產線，用于生產變頻式制冷及空氣壓縮機、中低溫制冷壓縮機及機組和干式機械真空泵。本項目的建設，將使上海漢鐘進入低溫制冷和螺桿式壓縮機應用的新型領域，不但緊跟制冷行業技術的最新發展趨勢，適應了大中型制冷壓縮機節能新技術的發展要求，而且提高了產品的科技含量，有助于增強企業市場競爭力和提高產品的市場占有率項目適應目前節能的新趨勢。項目達產后，公司將具有1700套變頻式制冷及空氣壓縮機、2000套中低溫制冷壓縮機及機組以及200套干式機械真空泵的生產能力，銷售收入和利潤分別增加20240和3882萬元。

　　企業信息管理和物流倉儲系統項目：該項目是企業用以提高信息化水平，進而提高企業管理水平的重要手段。項目將建設企業管理信息系統、AS/RS自動倉儲系統以及位于廣州、濟南、武漢的三個區域物流中轉中心。通過該項目不僅可以節約大量的人力成本，更能實現存貨管理的高效化和精確化，以適應生產和銷售的要求。物流中心的建設，則是用于提高公司在華南、華北和中南地區的銷售及服務水平。項目不產生直接財務效益，但能提高員工的工作效率，整合優化

供應鏈，提升公司的整體管理水平，提高公司的核心競爭力。

　　工程技術開發中心項目：公司工程技術開發中心的成立，將有助于強化公司螺桿式壓縮機新產品、新技術的研發力量，提高產品科技含量，使公司立足于制冷行業的技術前沿，并培養一批壓縮機技術研發方面的專業人才，保證公司的技術領先優勢。

　　四、公司盈利預測

　　4.1盈利預測主要假設

　　公司如期發行3800萬股，總股本為15050萬股；

　　募集資金到位后，項目按期投產，產能利用率維持穩定，產銷率不變；

　　公司2007年自制轉子3000對，2008年自制轉子9000對，2009年11000對，2010年13000對，2011年完全達產；

　　三項費用占比維持穩定；

　　美國制冷設備公司(UTX與JCI)的平均靜態市盈率為21倍，07年動態市盈率為19倍。以PEG等于1為標準，按漢鐘精機未來三年27%復合增長率計算，公司享有的市盈率應在27倍。

　　與漢鐘精機主營業務類似的國內A股公司(非中小板)2006年的平均靜態市盈率和2007年的平均動態市盈率分別是59倍和43.5倍，中小板2006年的平均靜態市盈率和2007年的平均動態市盈率分別是45.9倍和39.8倍。我們預測漢鐘精機2007年和2008年的每股收益分別為0.34元和0.44元，考慮到該公司較小的股本，以及行業的龍頭地位，應有較高的溢價。我們預計該股上市定價在17.40元～19.20元。

　　綜合考慮：1、國外市場；2、國內一、二級市場之間的折價；3、近期上市的中小板股上市首日漲幅；4、以及近期中小板股的平均發行市盈率為30倍；5近期國內A股市場的巨大漲幅，我們折低10%，以27-32倍市盈率作為公司的估值標準，以2006年0.28的業績計算，建議申購價7.5～8.5元。

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